Imaginez un instant un monde où payer une levée de fonds en crypto revient exactement au même, sur le plan réglementaire, que de régler en dollars classiques. Plus de décote artificielle, plus de friction comptable, juste une reconnaissance pure et simple de la réalité économique. C’est précisément ce que Circle vient de demander à la Securities and Exchange Commission américaine, et la portée de cette requête dépasse largement le simple dossier technique.
Une demande claire pour un cadre plus cohérent
Dans une lettre de commentaire déposée le 20 octobre, juste avant la clôture de la consultation, Circle a exposé sa vision. L’émetteur de l’USDC soutient dans les grandes lignes le projet de règlementation des actifs crypto, mais il estime que certains points doivent être ajustés pour coller à la réalité du marché. Le plus visible concerne le statut des stablecoins de paiement dits « qualifying ».
Circle veut que ces jetons, lorsqu’ils respectent les critères du GENIUS Act, soient traités comme de l’argent liquide dans le cadre des levées de fonds. Cela signifie qu’ils pourraient servir de moyen de paiement ou de règlement sans entraîner de complications supplémentaires pour l’émetteur du token offert. Autrement dit, le stablecoin utilisé pour payer n’entraînerait pas l’émetteur de ce stablecoin dans les obligations liées à l’offre de titres.
Cette distinction est fondamentale. Elle sépare clairement l’actif qui fait l’objet de la levée de fonds de l’outil de règlement. Pour les stablecoins adossés au dollar et remboursables un pour un, la valorisation se ferait simplement à la valeur nominale en dollars. Cela permettrait une application cohérente des plafonds d’offre et des dispositions réservées aux titres proposés contre du cash.
Le contexte du projet de règlementation crypto
Le 18 août, la Commission a proposé un cadre visant à créer deux voies d’exemption pour les levées de fonds en crypto-actifs. La première autoriserait des offres allant jusqu’à cinq millions de dollars sur une période de quatre ans. La seconde permettrait d’atteindre soixante-quinze millions de dollars sur douze mois. Dans les deux cas, des obligations d’information s’appliqueraient. L’exemption la plus large exigerait des états financiers et des rapports continus, tandis que les règles antifraude et anti-manipulation resteraient en vigueur.
Circle se positionne favorablement à l’égard de ce dispositif global. L’entreprise parle d’un cadre clair et neutre sur le plan technologique pour la formation de capital on-chain. Pourtant, elle estime que l’absence de précision sur le traitement des stablecoins crée une zone grise inutile. Accepter un paiement en USDC ou en un autre stablecoin conforme ne devrait pas être assimilé à une opération complexe qui complique inutilement le processus.
Dans son billet de blog publié le 28 octobre, Circle insiste sur la nécessité d’une coordination avec le GENIUS Act. Seuls les stablecoins de paiement conformes à ce texte devraient être acceptés comme considération ou actif de règlement dans le cadre proposé. Cette approche vise à éviter que des tokens moins robustes ne bénéficient du même traitement.
Le haircut de deux pour cent et la demande de zéro
Un autre point central de la demande concerne les règles de capital des courtiers-négociants. Depuis une FAQ publiée le 19 février, le staff de la Commission indique qu’il ne s’opposerait pas à l’application d’une décote de deux pour cent sur les positions propriétaires qualifiantes en stablecoins de paiement lors du calcul du capital net. Cette décote réduit la valeur reconnue dans le calcul.
La commissaire Hester Peirce avait salué cette approche le même jour. Elle avait souligné que l’utilisation des stablecoins facilite la gestion des titres tokenisés et d’autres actifs crypto par les courtiers. Elle avait même exprimé le souhait de voir la règle 15c3-1 modifiée au niveau de la Commission pour mieux prendre en compte ces instruments.
Circle va plus loin. L’entreprise demande purement et simplement de ramener cette décote à zéro, sous réserve de garde-fous objectifs. Elle souhaite également un traitement comptable et de réserve clients approprié. Selon elle, reconnaître les stablecoins dans les règles d’offre ne règle pas automatiquement la question de leur qualification dans les comptes de réserve des clients des courtiers. Des réformes complémentaires doivent donc être coordonnées avec le règlement sur les actifs crypto.
Un haircut nul aurait des conséquences concrètes. Les courtiers pourraient détenir des positions en stablecoins sans voir leur capital réglementaire artificiellement réduit. Cela faciliterait l’intégration de ces instruments dans les flux de règlement et de conservation, tout en maintenant des exigences de sécurité.
Les arguments autour de la neutralité technologique
Circle insiste sur l’idée d’un cadre neutre sur le plan technologique. Dans son raisonnement, un dollar tokenisé remboursable instantanément et adossé à des réserves solides ne devrait pas être traité moins favorablement qu’un dépôt bancaire classique ou qu’un chèque. L’objectif est d’éviter que la forme technologique crée une discrimination réglementaire.
Cette position s’inscrit dans une logique plus large. Si les stablecoins de qualité sont conçus pour être des équivalents numériques du cash, alors les règles doivent refléter cette fonction économique. Sinon, on risque de freiner l’adoption de solutions de paiement plus rapides et plus transparentes, notamment dans le domaine des levées de fonds et des règlements institutionnels.
L’émetteur souligne également que le traitement demandé ne doit pas créer de nouvelles obligations pour les émetteurs de stablecoins eux-mêmes. Le simple fait d’accepter un paiement en USDC ne devrait pas transformer l’émetteur de l’USDC en partie prenante de l’offre de titres. Cette séparation claire des responsabilités apparaît essentielle pour éviter des enchevêtrements juridiques inutiles.
Le dossier Arc et le statut des validateurs
Circle ne s’est pas limitée aux questions de paiement. Dans sa contribution, l’entreprise a également abordé le statut des réseaux et des validateurs. Elle demande à la Commission de clarifier qu’entretenir un ensemble de validateurs connus après qu’un réseau est devenu fonctionnel ne constitue pas des efforts managériaux essentiels au sens de la jurisprudence sur les contrats d’investissement.
Cette précision vise à protéger les équipes techniques qui continuent d’améliorer un réseau déjà opérationnel. Circle souhaite que les feuilles de route techniques puissent être poursuivies sans que chaque mise à jour soit interprétée comme une activité de gestion relevant des lois sur les valeurs mobilières.
L’entreprise a cité son propre réseau Arc dans cette discussion. Lancé en mainnet le 16 septembre, Arc utilise l’USDC pour les frais de transaction, s’appuie sur des validateurs institutionnels et propose des fonds tokenisés dès le départ. Le réseau est compatible avec les applications Ethereum et revendique un règlement en moins d’une seconde. Parmi les validateurs figurent des acteurs comme BlackRock, DTCC, Visa, Mastercard et Standard Chartered.
En demandant une clarification sur le maintien d’un ensemble de validateurs, Circle cherche à sécuriser le statut de ce type de réseaux permissionless une fois qu’ils ont atteint un certain stade de maturité. L’idée est de distinguer clairement les phases de lancement, où les efforts managériaux sont déterminants, des phases d’exploitation et d’amélioration technique continue.
Une contribution parallèle de Hyperliquid
Le même jour de consultation a vu d’autres acteurs s’exprimer. Le Hyperliquid Policy Center a déposé le 19 octobre une contribution distincte qui porte sur cinq axes de modification. Ces points concernent les airdrops, le trading secondaire, les protections pour les développeurs, les rachats automatisés et les exigences des États en matière de valeurs mobilières.
L’organisation souhaite notamment que la Commission clarifie si les protocoles on-chain et d’autres intermédiaires peuvent faciliter le trading secondaire de tokens distribués sous le régime des exemptions. Elle s’inquiète également de la certification proposée dans le safe harbor. Certains projets ne peuvent pas certifier qu’un contrat d’investissement a pris fin, simplement parce que leurs conseils juridiques estiment qu’un tel contrat n’a jamais existé. Cette certification pourrait donc les exposer à des risques de responsabilité.
Le safe harbor conditionnel prévu par la proposition permettrait qu’un crypto-actif ne soit plus soumis à un contrat d’investissement une fois certaines conditions remplies. Hyperliquid estime que la rédaction actuelle risque de créer des effets pervers pour les projets qui n’ont jamais considéré leurs tokens comme des titres.
Ces contributions, bien que distinctes, illustrent la diversité des préoccupations du secteur. Tandis que Circle se concentre sur le statut monétaire des stablecoins et le traitement des réseaux, d’autres acteurs mettent l’accent sur les mécanismes de distribution et de liquidité secondaire.
Les enjeux européens en parallèle
Circle n’agit pas uniquement aux États-Unis. Le 2 octobre, l’émetteur a également interpellé la Commission européenne au sujet des exigences de réserves prévues par le règlement MiCA. L’entreprise conteste l’obligation de placer au moins trente pour cent des réserves dans des dépôts bancaires commerciaux, un seuil qui monte à soixante pour cent pour les émetteurs significatifs.
Selon Circle, ces seuils de dépôts devraient être remplacés par des exigences de liquidité plus adaptées. L’idée est de privilégier la qualité et la disponibilité des actifs de réserve plutôt qu’une répartition purement quantitative entre dépôts bancaires et autres instruments. Cette position reflète une préoccupation constante de l’émetteur : les règles doivent protéger les détenteurs tout en permettant une gestion efficace des réserves.
Le parallèle entre les deux continents est intéressant. D’un côté, Circle demande aux autorités américaines de traiter les stablecoins comme du cash. De l’autre, elle pousse l’Europe à assouplir des contraintes qu’elle juge trop rigides sur la composition des réserves. Dans les deux cas, l’objectif affiché est de trouver un équilibre entre sécurité et efficacité opérationnelle.
Pourquoi le traitement cash change la donne
Reconnaître un stablecoin de paiement conforme comme du cash aurait plusieurs effets concrets. D’abord, cela simplifierait le calcul des plafonds d’offre. Les montants reçus en stablecoins pourraient être comptabilisés directement en équivalent dollar, sans conversion complexe ni décote. Ensuite, cela alignerait les pratiques on-chain avec les habitudes traditionnelles de financement.
Pour les émetteurs de tokens, cela réduirait les frictions. Accepter des paiements en USDC deviendrait aussi simple, sur le plan réglementaire, que d’accepter un virement bancaire. Pour les investisseurs, cela offrirait une clarté accrue quant à la nature de leur contribution. Enfin, pour les courtiers, un haircut nul allégerait la contrainte de capital liée à la détention de ces positions.
Bien entendu, Circle conditionne cette reconnaissance à des critères objectifs. Seuls les stablecoins qui respectent des standards stricts de réserves, de rachat et de transparence seraient concernés. Cette approche sélective vise à éviter que des tokens moins robustes ne bénéficient d’un traitement trop favorable.
Les risques d’un cadre trop restrictif
Si la Commission devait maintenir un traitement différencié, les conséquences pourraient être significatives. Les levées de fonds en crypto resteraient plus complexes et plus coûteuses que leurs équivalents traditionnels. Les courtiers hésiteraient davantage à détenir des positions en stablecoins, ce qui limiterait la liquidité et l’intégration dans les infrastructures de marché existantes.
À plus long terme, un écart persistant entre le traitement réglementaire du cash traditionnel et celui des stablecoins de qualité pourrait freiner l’innovation dans les paiements institutionnels et la tokenisation. Les acteurs qui souhaitent utiliser ces instruments pour des règlements rapides et transparents se retrouveraient confrontés à des frictions inutiles.
Circle présente sa demande comme une manière d’éviter précisément ce scénario. En clarifiant dès maintenant le statut des stablecoins dans le cadre des offres et des règles de capital, la Commission pourrait poser les bases d’un marché plus fluide et plus prévisible.
Le rôle des garde-fous objectifs
La demande de haircut zéro n’est pas un blanc-seing. Circle insiste sur la nécessité de garde-fous clairs. Ces critères pourraient porter sur la qualité des réserves, la fréquence des attestations, la capacité de rachat en temps réel ou encore la supervision applicable à l’émetteur. L’objectif est de garantir que seuls les instruments réellement équivalents au cash bénéficient du traitement demandé.
Cette approche prudente est cohérente avec la position globale de l’entreprise. Circle a toujours mis en avant la transparence de ses réserves et la conformité réglementaire comme éléments différenciants. En demandant un traitement favorable, elle le conditionne implicitement au respect de standards élevés.
Pour les régulateurs, cette proposition offre une piste intéressante. Elle permet de distinguer les stablecoins de qualité des autres tokens, sans pour autant créer une catégorie trop large qui diluerait les protections des investisseurs.
Impact potentiel sur la formation de capital on-chain
Si les demandes de Circle étaient reprises, le paysage des levées de fonds en crypto évoluerait sensiblement. Les projets pourraient plus facilement structurer leurs tours de financement en acceptant des stablecoins, tout en restant dans le cadre des exemptions proposées. Les investisseurs institutionnels, déjà familiers avec l’USDC, trouveraient un environnement plus prévisible.
La neutralité technologique vantée par Circle pourrait également encourager d’autres innovations. Des mécanismes de règlement atomique, des structures de custody plus fluides ou des flux de capital plus rapides pourraient se développer sur des bases réglementaires plus solides. Le réseau Arc, avec ses validateurs institutionnels et son règlement quasi instantané, illustre déjà une partie de ces possibilités.
Bien sûr, rien n’est acquis. La Commission dispose d’une large marge d’appréciation. Les contributions reçues pendant la période de consultation devront être analysées, et d’éventuelles modifications du texte devront faire l’objet de nouveaux échanges. Pourtant, la clarté de la position de Circle donne un signal fort au marché.
Une demande qui s’inscrit dans une dynamique plus large
Le mouvement de Circle s’inscrit dans un contexte où les autorités américaines cherchent à clarifier le statut des actifs numériques. Après des années d’approche principalement répressive, le débat se déplace progressivement vers la construction de cadres adaptés. La proposition d’août sur les exemptions de levée de fonds en constitue un exemple concret.
Dans ce contexte, les contributions des acteurs de marché jouent un rôle important. Elles permettent d’identifier les points de friction concrets et de proposer des solutions opérationnelles. La demande de traitement cash et de haircut zéro en fait partie. Elle touche à la fois à la formation de capital, aux règles prudentielles des intermédiaires et à la reconnaissance de la fonction monétaire des stablecoins.
Parallèlement, les questions soulevées par Hyperliquid sur les airdrops et le trading secondaire rappellent que d’autres aspects de l’écosystème restent à préciser. L’ensemble de ces contributions dessine un tableau relativement complet des attentes du secteur à ce stade de la consultation.
Ce que cela signifie pour les acteurs du marché
Pour les émetteurs de tokens, une clarification favorable faciliterait l’organisation de tours de financement en stablecoins. Les procédures de conformité seraient allégées, et les plafonds d’offre deviendraient plus simples à gérer. Pour les courtiers, un haircut nul réduirait le coût en capital de la détention de ces positions, ce qui pourrait encourager une offre de services plus large.
Les investisseurs, quant à eux, bénéficieraient d’une plus grande prévisibilité. Savoir que les stablecoins utilisés pour souscrire à une offre sont traités comme du cash apporte une clarté bienvenue. Enfin, les émetteurs de stablecoins eux-mêmes verraient leur rôle mieux circonscrit. Ils ne seraient pas automatiquement entraînés dans les obligations liées aux offres de titres simplement parce que leurs tokens sont utilisés comme moyen de paiement.
Bien entendu, tout dépendra de la rédaction finale des règles. Mais le simple fait que ces questions soient posées de manière aussi précise constitue déjà une avancée. Le marché dispose désormais d’une feuille de route claire des points qui restent à trancher.
Les prochaines étapes à surveiller
La période de consultation est désormais close. La Commission va analyser l’ensemble des contributions reçues, y compris celles de Circle et du Hyperliquid Policy Center. Des modifications du texte proposé sont possibles, voire probables. Des discussions complémentaires pourraient également être organisées.
Du côté de Circle, l’entreprise continuera vraisemblablement à défendre sa vision dans d’autres forums. Les discussions sur le GENIUS Act, les règles de capital des courtiers et le statut des réseaux restent ouvertes. En Europe, les échanges sur les réserves MiCA se poursuivent également.
Pour les observateurs du marché, les mois à venir seront riches en enseignements. La manière dont la Commission traitera la demande de traitement cash et de haircut zéro donnera une indication précieuse sur sa volonté d’intégrer pleinement les stablecoins de qualité dans le paysage réglementaire américain.
Une vision plus large de la monnaie numérique
Au-delà des aspects purement techniques, la demande de Circle touche à une question philosophique. Qu’est-ce qui constitue réellement du cash à l’ère numérique ? Si un instrument est remboursable à tout moment, adossé à des réserves de qualité et utilisé massivement pour des paiements, doit-il continuer à être traité comme un actif risqué simplement parce qu’il circule sur une blockchain ?
Circle répond clairement par la négative. Selon elle, la forme technologique ne doit pas primer sur la substance économique. Un stablecoin bien conçu remplit les mêmes fonctions qu’un dépôt à vue ou qu’un instrument monétaire classique. Les règles devraient donc le reconnaître comme tel, sous réserve de conditions strictes de qualité.
Cette vision n’est pas unanime. Certains régulateurs restent prudents face à la rapidité d’évolution des marchés crypto. D’autres s’inquiètent des risques systémiques potentiels. Pourtant, le débat est désormais clairement posé. Et la contribution de Circle a le mérite de le formuler de manière précise et opérationnelle.
Conclusion ouverte sur un marché en mutation
La demande adressée à la Commission par Circle marque un moment intéressant dans l’évolution de la régulation des actifs numériques. En plaidant pour un traitement cash des stablecoins de paiement conformes et pour un haircut nul, l’émetteur pousse les autorités à aligner le droit sur la réalité économique. En demandant des clarifications sur le statut des validateurs, il cherche également à sécuriser le développement de réseaux déjà fonctionnels.
Ces propositions s’inscrivent dans un mouvement plus large de maturation du secteur. Les acteurs ne se contentent plus de contester les décisions ; ils formulent des solutions concrètes et détaillées. La Commission dispose désormais d’éléments précis pour ajuster son projet si elle le souhaite.
Que la réponse finale aille dans le sens demandé ou non, le débat aura eu le mérite de poser clairement les enjeux. Le statut monétaire des stablecoins, les règles de capital des intermédiaires et la protection des équipes techniques sur les réseaux en production constituent désormais des sujets incontournables. Le marché attend les prochaines décisions avec attention, car elles influenceront durablement la façon dont le capital se forme et se déplace on-chain.
En attendant, une chose est certaine : la frontière entre le cash traditionnel et ses équivalents numériques continue de s’estomper. La question n’est plus de savoir si cette évolution aura lieu, mais à quelle vitesse et dans quel cadre réglementaire elle se produira. La contribution de Circle constitue une pièce importante de ce puzzle encore en construction.
