Imaginez que vous gérez une machine à imprimer de l’argent… mais que vous devez reverser presque les deux tiers de ce que vous gagnez à des partenaires qui n’ont presque aucun risque. C’est exactement la situation dans laquelle se trouve Circle, l’émetteur du stablecoin USDC, au quatrième trimestre 2025. Sur 733 millions de dollars générés grâce aux réserves, 461 millions ont été directement redistribués. Une proportion qui interroge sur la viabilité économique du modèle des stablecoins à l’heure où les taux d’intérêt pourraient entamer leur descente.
Une machine impressionnante… mais qui partage beaucoup
Le quatrième trimestre a été particulièrement parlant. Circle a publié des chiffres qui montrent à quel point le succès de l’USDC se paye cher en termes de redistribution. Avec une circulation atteignant 75,3 milliards de dollars fin d’année, en hausse de 72 % sur un an, le stablecoin a clairement gagné des parts de marché. Mais derrière cette croissance spectaculaire se cache une mécanique de partage très généreuse envers les distributeurs.
Sur les 733,4 millions de dollars de revenus issus des réserves (essentiellement des bons du Trésor américain à court terme), pas moins de 460,6 millions ont été versés sous forme de coûts de distribution et de frais de transaction. Cela représente environ 63 % du rendement brut. Une fois ces paiements effectués, il reste 272,8 millions de dollars de revenu net de réserves avant frais opérationnels. En clair : pour chaque dollar gagné grâce aux dépôts des utilisateurs, Circle n’en conserve qu’environ 37 cents.
Pourquoi une telle redistribution ?
Le modèle économique des stablecoins repose sur une idée simple : les fonds déposés par les utilisateurs sont investis dans des actifs très sûrs et très liquides (principalement des Treasuries courts). La différence entre le rendement obtenu et zéro (car l’USDC est censé rester à 1 dollar) constitue le revenu brut de l’émetteur.
Mais pour que les utilisateurs aient accès à l’USDC, il faut des portes d’entrée : exchanges, wallets, applications DeFi, plateformes de paiement… Ces intermédiaires contrôlent le flux d’entrée et de sortie. Et ils le savent. Résultat : ils négocient des accords de partage de revenus très avantageux. Chez Circle, la tendance est stable depuis cinq trimestres : les distributeurs captent systématiquement autour de 63 % du rendement brut des réserves.
« Les paiements de distribution sont liés aux accords de placement et aux flux transactionnels plutôt qu’à des coûts technologiques fixes. »
Cette phrase extraite des documents financiers résume parfaitement la situation : plus l’USDC circule et plus les volumes augmentent, plus les reversements gonflent proportionnellement.
USDC on Platform : la concentration qui inquiète
Circle suit de très près un indicateur interne baptisé « USDC on Platform ». Il mesure la part de l’offre totale d’USDC détenue directement sur les plateformes partenaires (exchanges, wallets, etc.). Fin 2025, ce montant atteignait 12,5 milliards de dollars, soit une explosion de 459 % sur un an. En moyenne pondérée quotidienne, ces encours représentaient 17,8 % de la circulation totale.
Autrement dit : une part croissante de l’USDC ne « bouge » presque plus sur la blockchain mais reste immobilisée sur un petit nombre de grandes plateformes. Cette concentration renforce mécaniquement le pouvoir de négociation de ces acteurs majeurs. Moins il y a de distributeurs dominants, plus ils peuvent exiger une grosse part du gâteau.
Un rendement en baisse et des coûts rigides
Le rendement moyen des réserves s’est établi à 3,8 % au quatrième trimestre, en recul de 68 points de base sur un an. La raison est connue : les taux directeurs de la Fed ont déjà amorcé leur inflexion et les Treasuries à court terme suivent la tendance. L’encours moyen d’USDC a certes doublé (de 38,1 à 76,2 milliards), ce qui a permis de compenser en volume… mais la tendance de fond est claire.
Problème : si les revenus de réserves diminuent avec la baisse des taux, les coûts de distribution, eux, risquent de rester collants. Les accords signés avec les grandes plateformes sont rarement indexés à la baisse automatique des rendements. Circle elle-même prévient dans ses documents prospectifs que les marges pourraient se compresser davantage dans les trimestres à venir.
Comparaison avec le secteur : qui partage le plus ?
Sans nommer directement les concurrents, on sait que le paysage des stablecoins est dominé par deux gros acteurs. L’un d’eux reverse généralement une part bien moindre aux distributeurs, préférant garder une marge plus élevée. Circle, en revanche, a choisi une stratégie de croissance agressive via des partenariats très larges. Cela lui a permis de grignoter des parts de marché rapidement… mais au prix d’une marge nette plus fine.
La question que se posent beaucoup d’observateurs aujourd’hui est simple : est-ce tenable sur le long terme ? Surtout si les taux continuent de baisser et que la concurrence s’intensifie sur les coûts d’acquisition et de rétention des flux.
Le cadre réglementaire change la donne
Les autorités américaines avancent sur un cadre spécifique pour les stablecoins de paiement. La loi dite GENIUS Act, évoquée dans les documents de Circle, vise à poser des règles claires : exigences de réserves, audits réguliers, ségrégation des fonds, etc. Ce cadre pourrait rassurer les institutions… mais aussi imposer de nouvelles contraintes opérationnelles et de coûts.
Dans le même temps, les régulateurs regardent de très près les relations entre émetteurs et distributeurs. Si certains partenariats deviennent trop exclusifs ou trop déséquilibrés, cela pourrait attirer l’attention des autorités de la concurrence.
Quelles perspectives pour 2026 et au-delà ?
Plusieurs scénarios se dessinent :
- Les taux baissent modérément → marges comprimées mais croissance des volumes peut encore compenser
- Les taux chutent fortement → pression très forte sur la rentabilité, possible renégociation ou rupture de certains accords
- Émergence d’un ou deux nouveaux leaders distributeurs → encore plus de concentration et donc de pouvoir de négociation
- Arrivée de stablecoins institutionnels ou corporate → concurrence nouvelle sur les marges et les partenariats
Dans tous les cas, Circle devra probablement repenser une partie de sa stratégie de distribution. Garder 37 % du rendement quand on est leader du marché est déjà serré. Descendre sous les 30 % serait très compliqué à défendre auprès des investisseurs et des actionnaires.
Les utilisateurs finaux dans tout ça ?
Une réalité souvent oubliée : dans la très grande majorité des cas, l’utilisateur final d’USDC ne touche aucun rendement. Tout le bénéfice va à l’émetteur et aux distributeurs. Certains projets DeFi ou certaines wallets commencent à partager une fraction de ce yield avec leurs utilisateurs, mais cela reste marginal.
À mesure que le marché mature, la question du partage de la valeur avec l’utilisateur final risque de devenir centrale. Les stablecoins qui réussiront à proposer un modèle où une partie du rendement remonte jusqu’à l’utilisateur (via staking, cashback, etc.) pourraient créer un avantage compétitif significatif.
Conclusion : un modèle à réinventer ?
Circle a réussi une des plus belles croissances de l’histoire des stablecoins. Passer de quelques dizaines de milliards à plus de 75 milliards de circulation en quelques années est une performance remarquable. Mais les chiffres du dernier trimestre rappellent une vérité économique implacable : croissance ne rime pas forcément avec profitabilité.
Dans un environnement de taux descendants, avec une concentration accrue du pouvoir chez quelques distributeurs majeurs et une pression réglementaire croissante, le modèle actuel montre ses limites. Circle devra probablement trouver un équilibre plus favorable entre croissance rapide et rétention de valeur. La question n’est plus de savoir si les distributeurs captent une grosse part du gâteau… mais jusqu’où ils peuvent aller avant que l’émetteur ne puisse plus respirer.
2026 sera une année décisive pour comprendre si le modèle des stablecoins peut rester rentable quand les vents porteurs des taux élevés s’estompent. Une chose est sûre : les prochains rapports trimestriels seront scrutés avec encore plus d’attention.
Chiffres clés du T4
Circulation USDC : 75,3 milliards $ (+72 % sur un an)
Revenus réserves : 733,4 millions $
Coûts distribution : 460,6 millions $ (≈63 %)
Revenu net réserves : 272,8 millions $
Marge nette : 37 %
Rendement moyen réserves : 3,8 % (-68 pdb)
USDC on Platform : 12,5 milliards $ (+459 %)
Le chemin s’annonce sinueux, mais c’est précisément dans ces moments de transition que les acteurs les plus agiles redéfinissent les règles du jeu.
