Imaginez une machine à cash qui génère des centaines de millions de dollars chaque trimestre simplement en détenant des dollars numériques. C’est exactement ce que fait Circle avec l’USDC. Pourtant, une question revient sans cesse chez les investisseurs et les observateurs : sur toute cette manne issue des réserves, combien l’émetteur garde-t-il réellement une fois les partenaires rémunérés ? Les chiffres du deuxième trimestre apportent une réponse claire, et elle n’est pas celle que beaucoup attendaient.
La mécanique des revenus de Circle expliquée simplement
Circle ne facture pas un pourcentage à chaque transfert d’USDC. Son principal flux de revenus provient des intérêts et dividendes générés par les actifs qui adossent le stablecoin. Plus la circulation moyenne est élevée, plus le montant potentiel est important. Mais deux variables viennent immédiatement compliquer l’équation : le taux de rendement des réserves et la part versée aux distributeurs.
Au deuxième trimestre, la circulation moyenne de l’USDC a atteint 76,524 milliards de dollars, en progression d’environ 25 % sur un an. Dans le même temps, le taux de rendement moyen des réserves est tombé à 3,5 %, contre 4,1 % un an plus tôt. Résultat : les revenus de réserve n’ont progressé que de 5,3 %, pour s’établir à 667,733 millions de dollars. En ajoutant les 33,582 millions de dollars d’autres revenus (services de transaction et d’abonnement), le total atteint 701,315 millions de dollars.
C’est sur ce total que se jouent les marges. Circle publie une métrique appelée revenue less distribution costs (RLDC), qui soustrait les coûts de distribution, de transaction et autres. Cette soustraction est cruciale pour comprendre ce que l’entreprise conserve avant même de payer ses propres charges d’exploitation.
Ce que Circle a réellement retenu au deuxième trimestre
Les coûts de distribution, transaction et autres se sont élevés à 412,470 millions de dollars. En soustrayant ce montant des 701,315 millions de dollars de revenus et revenus de réserve, il reste 288,845 millions de dollars. Cela correspond à une marge retenue de 41,2 %. Autrement dit, Circle a conservé 41,2 cents sur chaque dollar généré avant d’aborder les salaires, la technologie, les frais juridiques et le reste.
Un an plus tôt, le même calcul donnait 251,136 millions de dollars retenus, soit une marge de 38,2 %. La progression est nette : +15 % en valeur absolue et environ trois points de pourcentage de marge. Cette amélioration s’est produite alors même que les taux de rendement baissaient et que les coûts totaux de distribution continuaient d’augmenter légèrement.
Comparatif T2 2025 vs T2 2026
| Revenus + revenus de réserve | 658,078 M$ → 701,315 M$ |
| Coûts distribution, transaction et autres | 406,942 M$ → 412,470 M$ |
| Montant retenu avant charges d’exploitation | 251,136 M$ → 288,845 M$ |
| Marge retenue | 38,2 % → 41,2 % |
Ces 288,845 millions de dollars ne constituent pas le bénéfice net. Les charges d’exploitation de 254,486 millions de dollars viennent ensuite réduire ce montant, aboutissant à un résultat d’exploitation de 34,359 millions de dollars. Après autres produits et impôts, le résultat net des activités poursuivies s’établit à 48,214 millions de dollars. La distinction entre marge retenue et bénéfice net reste donc essentielle.
Le poids dominant de Coinbase dans les coûts de distribution
Sur les 412,470 millions de dollars de coûts regroupés, 324,6 millions de dollars concernent directement Coinbase. Cela représente près de 78,7 % de la catégorie. Un an plus tôt, le montant lié à Coinbase était de 332,3 millions de dollars. Malgré une baisse de 7,7 millions de dollars, le partenaire historique continue d’absorber la part du lion.
L’accord renouvelé jusqu’en 2029 prévoit une allocation liée aux soldes d’USDC détenus sur la plateforme Coinbase après la rétention de l’émetteur, ainsi qu’une part liée à la croissance de l’écosystème hors de sa propre plateforme. Multiplier simplement le solde visible sur l’exchange par le taux de rendement des réserves ne reproduit donc pas le coût comptabilisé par Circle.
La localisation des tokens joue un rôle déterminant. À la fin juin, Circle détenait 12,442 milliards de dollars sur sa propre plateforme, soit environ 17 % de la circulation de 73,269 milliards de dollars. La moyenne pondérée sur le trimestre s’élevait toutefois à 19,5 %, contre seulement 7,4 % un an plus tôt. Cette progression de la part « on-platform » contribue à améliorer l’économie globale de la distribution.
La croissance via des canaux ne nécessitant aucun paiement d’incitation à des tiers peut réduire les coûts de distribution. La croissance via des partenaires commercialement incités produit un résultat différent même si le nombre d’USDC en circulation augmente du même montant.
Comment les taux d’intérêt influencent la part retenue
Circle publie un tableau de sensibilité qui permet d’anticiper l’effet d’une variation des taux. Sur la base d’un rendement moyen de 3,49 % en juin, une variation de un point de pourcentage entraînerait un mouvement annuel de 737 millions de dollars sur les revenus de réserve et de 360 millions de dollars sur les coûts de distribution et de transaction. La différence nette théorique s’élève à 377 millions de dollars.
Ce modèle suppose une circulation d’USDC constante au niveau du 30 juin, une allocation de réserves inchangée et une variation de taux immédiate et uniforme. Il ne constitue en aucun cas une prévision des décisions de la banque centrale ni des prochains résultats trimestriels. Circle précise d’ailleurs qu’elle ne peut pas prédire de manière fiable comment les clients ajusteront leurs soldes en fonction des taux.
Une baisse des taux réduit donc les revenus bruts, mais réduit aussi une partie des paiements aux partenaires. L’inverse est vrai en cas de hausse. Traiter une baisse des revenus de réserve comme une baisse équivalente du montant retenu surestime l’impact. Une partie des coûts de distribution suit automatiquement les revenus sur lesquels elle est calculée.
Volume de transactions et revenus : deux réalités distinctes
Au deuxième trimestre, le volume de transactions onchain en USDC a atteint 14,8 milliards de milliards de dollars, en hausse de 151 % sur un an. Ce chiffre impressionne, mais il ne doit pas être confondu avec les revenus de Circle. Un même dollar peut circuler des dizaines de fois sans créer un nouveau dollar de réserve. Le volume mesure l’activité ; les revenus de réserve mesurent le solde moyen et le rendement.
Les autres revenus, ceux liés aux services de transaction et d’abonnement, se sont élevés à 33,582 millions de dollars, en progression de 41,1 %. Ils ne représentent encore que 4,8 % du total combiné des 701,315 millions de dollars. Même si cette ligne progresse rapidement, elle reste secondaire face aux revenus générés par les réserves.
Circle a également annoncé un volume annualisé de 14,7 milliards de dollars sur son réseau de paiements, calculé sur les 30 derniers jours de la période. Cent soixante-quinze institutions financières étaient inscrites. L’inscription ne signifie pas une activité identique pour chaque participant, et l’annualisation d’une observation de 30 jours ne garantit pas que ce rythme se maintiendra sur douze mois complets.
Arc et la reconnaissance différée des revenus
Le lancement du mainnet d’Arc le 16 septembre, pendant le troisième trimestre, introduit une nouvelle dimension. Le réseau utilise l’USDC pour les frais de transaction et intègre les produits de stablecoin, de paiements et d’infrastructure de Circle. Dans les comptes du deuxième trimestre, une entrée comptable anticipait déjà l’opération.
Circle avait conclu des accords de vente de 807,5 millions de tokens ARC à 0,30 dollar pièce, pour un produit brut d’environ 242,2 millions de dollars. Sur ce montant, 222 millions de dollars avaient été encaissés pendant le trimestre. Ces sommes ont été comptabilisées en produits différés. La reconnaissance en autres revenus n’interviendra que lorsque les obligations de performance prévues dans les contrats seront satisfaites.
Le cash reçu au deuxième trimestre n’est donc pas apparu automatiquement dans les autres revenus de la période. Cette distinction entre encaissement et reconnaissance comptable reste fondamentale pour éviter toute double comptabilisation ou toute interprétation erronée des flux de trésorerie d’exploitation.
Les investissements dans l’infrastructure et la régulation
Circle a obtenu en juillet l’approbation d’une charte de banque nationale de confiance. Cette étape ouvre la voie à des services de garde pour Circle et ses affiliés, avec d’éventuelles extensions vers des services institutionnels et une gestion des réserves, dans le cadre du périmètre approuvé. Elle ne transforme pas l’USDC en dépôt bancaire ordinaire et n’offre pas d’assurance fédérale aux détenteurs de tokens.
Les charges d’exploitation comprennent la technologie, les rémunérations, les services professionnels et les amortissements. La baisse apparente des charges d’exploitation au deuxième trimestre est fortement influencée par la comparaison avec des charges de rémunération en actions liées à l’introduction en bourse de 2025. Les charges d’exploitation ajustées ont en réalité augmenté de 23 %, à 146 millions de dollars.
La direction a indiqué privilégier le réinvestissement dans les produits, l’infrastructure et les opportunités stratégiques plutôt que le versement de dividendes trimestriels. Cette orientation de capital allocation reste une politique, pas une garantie de résultats futurs.
Ce qu’il faudra surveiller le 4 novembre
Les résultats du troisième trimestre seront publiés le 4 novembre, avec une conférence téléphonique à 8 h (heure de la côte Est). Plusieurs indicateurs permettront de juger si la dynamique observée au deuxième trimestre se poursuit.
Le montant retenu après coûts de distribution, transaction et autres reste la métrique clé. La circulation moyenne de l’USDC et la part pondérée détenue sur la plateforme de Circle influenceront directement l’économie des accords de distribution. Les coûts liés à Coinbase et les éventuelles informations sur d’autres partenaires donneront une idée de la pression concurrentielle sur les marges.
Les revenus hors réserve — paiements, abonnements, infrastructure — mériteront une attention particulière, car ils pourraient progressivement réduire la dépendance aux taux d’intérêt. Enfin, toute mise à jour sur le traitement comptable des produits différés liés aux tokens ARC apportera de la clarté sur le timing de reconnaissance des revenus.
Points de vigilance pour le 4 novembre
- Évolution de la marge retenue (RLDC)
- Part moyenne de l’USDC détenue sur la plateforme Circle
- Montant des coûts liés à Coinbase et autres distributeurs
- Progression des revenus hors réserve
- Actualisation du traitement comptable des tokens ARC
Une concurrence accrue sur les grands soldes
Des analyses bancaires ont souligné que la concurrence pour les grands soldes d’USDC pouvait exercer une pression sur les revenus retenus par Circle et ses principaux partenaires. Des plateformes disposant de volumes importants sont en position de négocier une part plus élevée des revenus de réserve. Circle elle-même décrit un réseau croissant de partenaires recevant des incitations pour intégrer et distribuer l’USDC, avec des conditions commerciales susceptibles d’évoluer.
Un paiement de distribution n’est pas nécessairement le signe d’une perte de contrôle sur les réserves. Les actifs restent soumis aux arrangements de garde et de protection de l’émetteur. Il s’agit plutôt du coût commercial d’accès aux utilisateurs. Les résultats du deuxième trimestre montrent d’ailleurs que la marge retenue peut s’améliorer même dans un environnement de taux en baisse et de coûts de distribution élevés.
Les nuances entre circulation moyenne et solde de fin de période
La circulation moyenne mesure les soldes quotidiens qui génèrent les revenus de réserve sur l’ensemble de la période. Le solde de fin de trimestre enregistre simplement ce qui reste en circulation le dernier jour. Au deuxième trimestre, la moyenne s’élevait à 76,524 milliards de dollars, tandis que le solde de fin de période s’établissait à 73,269 milliards de dollars. Ces deux indicateurs peuvent évoluer à des rythmes différents et influencer différemment les analyses.
De même, le bilan sépare clairement les ressources détenues pour les détenteurs de stablecoins de la trésorerie ordinaire de l’entreprise. Au 30 juin, environ 73,2 milliards de dollars de liquidités et équivalents étaient isolés pour les détenteurs de stablecoins. Ce montant inclut les réserves pour l’EURC et d’autres tokens, exclut les ressources adossant l’USDC détenu par la société elle-même, et peut être affecté par les délais de minting, de redemption et de règlement.
Le Circle Reserve Fund détenait 61,9 milliards de dollars de ce solde isolé. Circle comptabilise sa participation à la valeur liquidative du fonds et enregistre les dividendes déclarés dans les revenus de réserve. Le principal des réserves sert à honorer les obligations envers les détenteurs de tokens ; il ne constitue pas un revenu ni une trésorerie libre après paiement des charges.
Pourquoi la marge retenue n’est pas le bénéfice final
Il est tentant de s’arrêter au chiffre de 288,845 millions de dollars. Pourtant, ce montant n’est qu’une étape. Les charges d’exploitation, les autres produits et charges, et les impôts viennent encore modifier le résultat. Une entreprise peut retenir davantage après distribution tout en dépensant plus pour construire de nouveaux produits, embaucher ou répondre aux exigences réglementaires.
Les résultats du deuxième trimestre illustrent précisément cette situation. La marge retenue s’est améliorée, le montant absolu retenu a progressé de 15 %, mais le résultat d’exploitation et le résultat net restent bien inférieurs. L’écart entre les deux niveaux de lecture est le prix de la construction d’une infrastructure et de la conformité dans un environnement réglementaire en pleine évolution.
Perspectives avant la publication du 4 novembre
Les chiffres du deuxième trimestre fournissent un point de comparaison solide. Ils montrent qu’une hausse de la circulation moyenne, même combinée à une baisse des taux de rendement, peut s’accompagner d’une amélioration de la marge retenue si la structure de distribution évolue favorablement. Ils montrent aussi que les coûts liés à Coinbase, bien que dominants, ne progressent pas forcément au même rythme que les revenus totaux.
Le troisième trimestre a vu le lancement d’Arc et la poursuite du développement du réseau de paiements. Les résultats qui seront présentés le 4 novembre permettront de mesurer concrètement l’impact de ces initiatives sur les revenus reconnus et sur la structure des coûts. Ils indiqueront également si la part de l’USDC détenue sur la plateforme de Circle continue de progresser, un facteur déterminant pour l’économie des accords de distribution.
En attendant, une chose est déjà claire : Circle ne conserve pas l’intégralité des revenus générés par les réserves de l’USDC. Près de 59 % sont absorbés par la distribution, les transactions et d’autres coûts. Mais les 41,2 % restants, en progression, montrent qu’une partie croissante de la valeur créée reste à l’intérieur de l’entreprise avant même le paiement des charges d’exploitation. C’est ce ratio, plus que le volume brut ou le chiffre de circulation, qui mérite désormais l’attention des observateurs.
La publication du 4 novembre apportera de nouveaux chiffres. D’ici là, les données du deuxième trimestre offrent déjà une image plus nuancée que le simple récit d’une érosion inévitable des marges. L’USDC continue de croître, les partenariats évoluent, et Circle conserve une part non négligeable — et croissante — de la valeur générée par ses réserves.
