Imaginez détenir une fortune en Bitcoin depuis des années. Le cours a multiplié votre capital, mais vous avez besoin de liquidités pour un projet, une opportunité ou simplement pour faire face à une dépense imprévue. Vendre signifierait réaliser une plus-value imposable et, surtout, abandonner votre exposition à un actif que vous croyez encore capable de s’apprécier. Alors, pourquoi ne pas emprunter en mettant votre Bitcoin en garantie ? L’idée paraît séduisante. Pourtant, derrière cette solution de liquidité se cache une réalité bien plus complexe, faite de risques opérationnels, de contreparties opaques et de leçons douloureuses tirées des faillites de 2022.
Himanshu Sahay, co-fondateur et directeur technique d’Arch Lending, une plateforme spécialisée dans les prêts adossés au Bitcoin, tire la sonnette d’alarme. Selon lui, trois garde-fous deviennent non négociables : une garde qualifiée, l’interdiction absolue de la réhypothécation et des règles de collatéral parfaitement transparentes. Sans ces piliers, l’emprunteur s’expose à des scénarios où son Bitcoin disparaît, non pas à cause d’une chute de prix, mais à cause de la structure même du prêt.
Pourquoi les prêts adossés au Bitcoin séduisent de plus en plus
Les détenteurs de long terme, qu’ils soient particuliers fortunés, family offices ou entreprises, cherchent de plus en plus à accéder à de la liquidité sans liquider leur position. Le Bitcoin reste un actif volatil, mais il est aussi devenu une réserve de valeur pour une frange croissante d’investisseurs. Emprunter contre du Bitcoin permet de conserver l’exposition tout en obtenant des liquidités immédiates.
Pour un investisseur américain, vendre du Bitcoin apprécié déclenche automatiquement le calcul d’une plus-value ou d’une moins-value. L’administration fiscale considère les actifs numériques comme des biens d’investissement. Les utiliser comme collatéral, en revanche, n’implique pas de cession immédiate. Le traitement fiscal peut changer si le prêteur liquides le collatéral, mais le simple acte d’emprunter ne constitue pas une disposition taxable.
Cette distinction n’est pas anodine. Elle explique en partie le regain d’intérêt pour les prêts crypto après les années de crise. Les plateformes ont dû s’adapter. Les structures opaques ont cédé la place à des arrangements de garde plus clairs, des divulgations plus nettes et des contrôles de risque plus conservateurs. Pourtant, tous les acteurs ne se valent pas. Et c’est précisément là que les mises en garde de Sahay prennent tout leur sens.
Les limites d’un prêt qui n’est jamais sans risque
Sahay insiste : emprunter n’élimine pas le risque. Les intérêts augmentent la somme à rembourser. Une baisse du cours du Bitcoin fait grimper le ratio loan-to-value. Si ce ratio franchit un seuil critique, l’emprunteur reçoit un appel de marge. S’il ne peut pas ajouter de collatéral ou rembourser une partie de la dette, une liquidation partielle ou totale intervient.
Le ratio LTV mesure simplement le montant de la dette par rapport à la valeur actuelle du Bitcoin mis en garantie. Plus le prix chute, plus ce ratio monte. Les plateformes sérieuses envoient des alertes progressives avant d’enclencher une liquidation. Mais le mécanisme reste le même : le collatéral peut être vendu pour protéger le prêteur. L’emprunteur conserve la propriété de son Bitcoin… jusqu’au moment où les conditions du contrat déclenchent la vente.
Un autre spécialiste du secteur, Artem Ponomarev, a récemment plaidé pour des outils d’emprunt plus sûrs, construits autour de limites de LTV conservatrices, d’un suivi continu du collatéral et de conditions de liquidation transparentes. Selon lui, un emprunteur doit comprendre exactement ce qui se passera si la valeur de sa garantie s’effondre avant de signer le contrat.
La garde qualifiée comme fondation de la sécurité
Pour Sahay, la question de la garde est fondamentale. Elle détermine qui contrôle les clés privées et ce qui peut arriver au collatéral pendant toute la durée du prêt. Chez Arch Lending, le collatéral est confié à Anchorage Digital Bank, une banque américaine à charte fédérale et gardien qualifié. Arch Lending ne détient pas les clés privées. Le collatéral des emprunteurs n’est jamais réhypothéqué.
Anchorage a obtenu sa charte de banque de confiance nationale en janvier 2021. L’Office of the Comptroller of the Currency lui a accordé l’autorisation d’exercer des activités fiduciaires, d’agence et de garde après avoir accepté des exigences en matière de capital, de liquidité et de gestion des risques. Cette supervision fédérale n’a pas empêché des mesures disciplinaires. En avril 2022, le régulateur a émis un consent order après avoir constaté des manquements dans le programme de conformité aux règles anti-blanchiment. Anchorage a dû renforcer sa diligence client, sa surveillance des activités suspectes et ses tests indépendants.
Malgré ces épisodes, le principe de la garde qualifiée reste central. Il place les actifs sous la responsabilité d’une institution soumise à des exigences réglementaires et de contrôle précises. L’objectif est de réduire les risques opérationnels liés à la gestion des clés privées, aux transferts non autorisés et à la séparation des actifs des emprunteurs.
Attention toutefois : la garde qualifiée ne protège pas contre une chute du prix du Bitcoin. Elle n’empêche pas non plus une liquidation prévue par le contrat de prêt lorsque le ratio LTV franchit un seuil défini. Elle sécurise le comment et le où du collatéral, pas sa valeur marchande.
Selon les informations disponibles, Anchorage conserve le collatéral dans des portefeuilles individuellement ségrégués. Arch Lending ne prête pas, ne stake pas et ne négocie pas les actifs mis en garantie. La plateforme annonce une couverture d’assurance allant jusqu’à 100 millions de dollars via Anchorage, mais cette assurance concerne des événements de garde et opérationnels précis, non les pertes liées à la volatilité des prix ou aux liquidations contractuelles.
Les ratios LTV initiaux proposés atteignent jusqu’à 60 %. Des alertes et des appels de marge interviennent à mesure que le ratio progresse. Une liquidation partielle peut être utilisée pour ramener le prêt à un niveau acceptable. Les seuils exacts varient selon les produits et les contrats.
L’interdiction de la réhypothécation : un garde-fou souvent négligé
La réhypothécation désigne le fait, pour un prêteur ou un gardien, de réutiliser un collatéral déjà engagé dans un autre prêt, un autre trade ou un autre investissement. Sahay insiste : une politique de zéro réhypothécation empêche que le Bitcoin de l’emprunteur soit déployé ailleurs pendant qu’il sert de garantie au prêt initial.
Réutiliser le collatéral expose l’emprunteur à des contreparties supplémentaires. Le prêteur dépend alors d’une autre institution pour récupérer les actifs. Si cette institution fait défaut ou gèle les retraits, le prêteur originel peut se retrouver dans l’incapacité de restituer le Bitcoin, même si l’emprunteur a parfaitement respecté ses obligations.
Un rapport d’octobre 2025 sur une plateforme multi-signatures a décrit une structure alternative visant à empêcher la réhypothécation. Le produit conjoint de Sygnum et Debifi place le collatéral dans un portefeuille nécessitant l’approbation de trois signataires sur cinq, incluant l’emprunteur, la banque et des parties indépendantes, avant que le Bitcoin ne puisse bouger.
Sahay recommande aux emprunteurs d’examiner plusieurs éléments du contrat plutôt que de se reposer sur un seul mécanisme de protection. Les questions essentielles portent sur l’identité du détenteur du Bitcoin, la possibilité de réutilisation du collatéral, le mode de financement du prêt par le prêteur, les seuils de LTV applicables et le sort des actifs en cas de difficultés financières de l’une des parties.
La garde indépendante et l’absence de réhypothécation adressent des risques distincts. La garde contrôle qui peut autoriser un transfert. Le contrat de prêt détermine si le prêteur a le droit de déployer le collatéral. La ségrégation des actifs et la notion de bankruptcy remoteness soulèvent des questions juridiques supplémentaires : les créanciers d’une plateforme en faillite pourraient-ils revendiquer le Bitcoin des emprunteurs ?
Les leçons amères des faillites de 2022
Selon Sahay, les effondrements de Celsius, BlockFi et Genesis ont démontré pourquoi la garde, le prêt et le déploiement des actifs ne devraient jamais être mélangés sans une transparence totale.
« Beaucoup des prêteurs qui ont fait faillite combinaient garde, prêt et déploiement d’actifs d’une manière qui rendait difficile pour les clients de comprendre où se trouvait leur collatéral et quel niveau de risque était réellement pris avec celui-ci. »
Dans le cas de Celsius, la Federal Trade Commission a allégué en juillet 2023 que la plateforme avait pris le titre de plus de 4 milliards de dollars de dépôts crypto de clients. Ces actifs auraient été utilisés pour financer les opérations, payer des récompenses, emprunter auprès d’autres institutions et réaliser des investissements risqués, alors même que les utilisateurs croyaient leurs dépôts en sécurité et disponibles.
BlockFi a également rencontré des problèmes allant au-delà de la simple garde. En février 2022, la Securities and Exchange Commission a accusé le prêteur de ne pas avoir enregistré ses comptes d’intérêts destinés aux particuliers et d’avoir fait des déclarations fausses et trompeuses concernant le collatéral qui soutenait les prêts institutionnels. BlockFi a accepté de payer 100 millions de dollars à la SEC et à 32 États américains avant de déposer le bilan en novembre 2022, après son exposition à FTX.
Genesis Global Capital a suspendu les retraits le même mois et s’est placée sous protection du chapitre 11 en janvier 2023. En mai 2024, le procureur général de New York a obtenu un règlement de 2 milliards de dollars destiné à soutenir les récupérations des investisseurs touchés, tout en interdisant à Genesis d’opérer dans l’État. Au moins 29 000 New-Yorkais avaient placé plus de 1,1 milliard de dollars dans le programme Gemini Earn lié à Genesis.
Ces épisodes ont laissé des traces profondes. Ils ont montré que l’opacité des structures de prêt pouvait transformer un simple besoin de liquidité en perte totale du collatéral, même lorsque l’emprunteur n’avait commis aucune faute.
Ce que tout emprunteur devrait vérifier avant de signer
Avant de s’engager dans un prêt adossé au Bitcoin, plusieurs points méritent une attention particulière. Voici une liste non exhaustive des éléments à examiner avec rigueur :
- Qui détient réellement les clés privées du collatéral ?
- Le collatéral est-il ségrégué ou mélangé avec d’autres actifs ?
- La plateforme s’interdit-elle explicitement toute réhypothécation ?
- Comment le prêteur finance-t-il les prêts qu’il accorde ?
- Quels sont les seuils précis de LTV et le calendrier des appels de marge ?
- Que se passe-t-il juridiquement en cas de faillite de la plateforme ?
- Quelle couverture d’assurance existe et que couvre-t-elle réellement ?
Ces questions ne sont pas théoriques. Elles découlent directement des failles qui ont précipité les crises de 2022. Une réponse vague ou évasive sur l’un de ces points devrait constituer un signal d’alarme.
Le retour de la demande et l’évolution des pratiques
Un rapport récent sur le secteur du prêt a constaté que la demande de crédit adossé au Bitcoin s’est redressée. Les investisseurs recherchent de la liquidité sans avoir à vendre leurs avoirs. Les plateformes ont réagi aux échecs de 2022 en adoptant des arrangements de garde plus clairs, des divulgations plus simples et des contrôles de risque plus prudents.
Cette évolution n’efface pas pour autant les risques structurels. Elle les rend simplement plus visibles pour ceux qui prennent le temps de lire les documents. Le marché a mûri, mais la vigilance reste de mise. Les structures qui combinent encore garde, prêt et déploiement d’actifs sans transparence suffisante continuent d’exister.
Les emprunteurs sophistiqués, notamment les family offices et les entreprises, intègrent désormais ces critères dans leur due diligence. Ils ne se contentent plus de comparer les taux d’intérêt ou les ratios LTV maximaux. Ils exigent de savoir où se trouve physiquement et juridiquement leur Bitcoin pendant toute la durée du prêt.
Garde qualifiée versus garde ordinaire : une distinction cruciale
La notion de « garde qualifiée » n’est pas un simple label marketing. Elle renvoie à un statut réglementaire précis aux États-Unis. Une institution qualifiée est soumise à des exigences de capital, de liquidité, de gouvernance et de conformité qui dépassent largement celles d’une plateforme crypto classique. Elle opère sous la supervision d’un régulateur fédéral ou d’un organisme reconnu.
Cette supervision n’élimine pas le risque de défaillance opérationnelle, comme l’a montré le consent order d’Anchorage en 2022. Elle crée cependant un cadre de responsabilité et de contrôles qui n’existe pas nécessairement chez un acteur non réglementé. Pour un emprunteur, la différence se mesure en termes de traçabilité, de ségrégation des actifs et de recours possibles en cas de problème.
Il ne s’agit pas de placer une confiance aveugle dans le statut de banque. Il s’agit de comprendre que le cadre réglementaire impose des obligations documentées et vérifiables. Ces obligations constituent une couche supplémentaire de protection, distincte du simple engagement contractuel d’une plateforme.
La réhypothécation, un risque systémique sous-estimé
Dans la finance traditionnelle, la réhypothécation est une pratique courante, mais strictement encadrée. Dans le monde crypto, elle a souvent été pratiquée de manière opaque, avec des effets en cascade lorsque plusieurs contreparties se retrouvent interconnectées. Un collatéral réutilisé plusieurs fois amplifie le risque systémique. Une seule défaillance peut se propager à l’ensemble de la chaîne.
L’interdiction claire et contractuelle de la réhypothécation coupe ce lien de contagion. Le Bitcoin mis en garantie reste immobilisé. Il ne sert qu’à sécuriser le prêt de l’emprunteur. Cette simplicité apparente est en réalité une protection majeure contre les effets de levier cachés et les interdépendances non déclarées.
Certains acteurs proposent des structures multi-signatures pour renforcer encore cette protection. En exigeant l’accord de plusieurs parties indépendantes avant tout mouvement d’actifs, ces solutions rendent la réhypothécation techniquement plus difficile. Elles n’éliminent pas totalement le risque juridique, mais elles ajoutent une couche de contrôle opérationnel.
Liquidité sans vente : un arbitrage qui demande de la lucidité
Le principal attrait des prêts adossés au Bitcoin reste la possibilité d’obtenir des liquidités tout en conservant l’exposition à l’actif. Pour un détenteur de long terme convaincu du potentiel futur du Bitcoin, cette solution évite de cristalliser une plus-value et de sortir d’une position stratégique.
Pourtant, l’arbitrage n’est pas neutre. Les intérêts s’accumulent. Le risque de marge call existe en permanence. Une chute brutale du marché peut forcer une liquidation au pire moment. L’emprunteur doit donc évaluer non seulement le coût du crédit, mais aussi sa capacité à faire face à un appel de marge dans un scénario de stress.
Les plateformes les plus sérieuses proposent des ratios LTV initiaux relativement conservateurs, souvent autour de 50 à 60 %. Elles mettent en place des mécanismes d’alerte progressive. Elles permettent parfois des liquidations partielles pour éviter une vente totale. Ces dispositifs réduisent le risque, mais ne le suppriment pas.
Vers des standards plus exigeants
Le discours de Sahay s’inscrit dans un mouvement plus large de professionnalisation du secteur. Après les crises de 2022, les acteurs qui ont survécu ont dû reconstruire la confiance. La garde qualifiée, l’interdiction de la réhypothécation et la transparence des règles de collatéral sont devenus des arguments différenciants.
Ces standards ne sont pas encore universels. Certains acteurs continuent de fonctionner avec des structures moins protectrices. D’autres affichent des engagements sans les formaliser de manière suffisamment rigoureuse dans les contrats. L’emprunteur averti reste donc le meilleur garant de sa propre sécurité.
Dans les années à venir, la concurrence devrait pousser les plateformes à se différencier sur ces critères de solidité plutôt que uniquement sur le taux d’intérêt ou la rapidité d’octroi du prêt. Les family offices et les investisseurs institutionnels, de plus en plus présents sur ce marché, exigent déjà ces garanties.
Le rôle de la transparence dans la reconstruction de la confiance
La transparence n’est pas un simple mot à la mode. Elle constitue le socle sur lequel peut se reconstruire une relation de confiance entre emprunteurs et plateformes. Savoir exactement qui détient les clés, ce qui peut arriver au collatéral et dans quelles conditions une liquidation peut être déclenchée change radicalement la nature du risque perçu.
Les plateformes qui multiplient les documents techniques, les rapports d’audit et les descriptions précises de leurs processus de garde envoient un signal clair. Celles qui restent floues sur ces points, ou qui se contentent de formules générales, entretiennent un doute légitime.
Sahay insiste sur la nécessité d’examiner l’ensemble du contrat plutôt que de se focaliser sur un seul élément rassurant. Un gardien de qualité ne suffit pas si le contrat autorise la réhypothécation. Une interdiction de réhypothécation perd de sa force si la ségrégation des actifs n’est pas juridiquement robuste. Chaque couche de protection doit être vérifiée.
Un marché en mutation, des responsabilités accrues
Le marché des prêts adossés au Bitcoin a changé. La demande est revenue. Les pratiques évoluent. Mais les leçons de 2022 restent vivaces. Les emprunteurs qui s’engagent aujourd’hui le font avec une conscience plus aiguë des risques, ou du moins avec les outils pour les comprendre.
La responsabilité est partagée. Les plateformes doivent proposer des structures plus robustes. Les emprunteurs doivent poser les bonnes questions et exiger des réponses précises. La combinaison d’une garde qualifiée, d’une interdiction claire de la réhypothécation et de règles de collatéral transparentes forme le minimum exigible pour un prêt digne de ce nom.
Dans un environnement où le Bitcoin continue d’attirer des détenteurs de long terme, la capacité à accéder à de la liquidité sans céder sa position restera un besoin structurel. La manière dont ce besoin est satisfait déterminera si le marché progresse vers plus de maturité ou s’il se prépare à de nouvelles crises.
Les trois piliers défendus par Himanshu Sahay ne constituent pas une garantie absolue. Ils réduisent cependant de manière significative les risques opérationnels et de contrepartie qui ont tant coûté aux clients des plateformes défaillantes. Pour quiconque envisage d’emprunter contre du Bitcoin, ces critères devraient figurer en tête de toute checklist de due diligence.
La liquidité a un prix. Ce prix ne se mesure pas seulement en points de pourcentage d’intérêts. Il se mesure aussi en clarté des structures, en solidité des gardiens et en absence de mécanismes cachés de réutilisation des actifs. C’est à cette aune que les prêts adossés au Bitcoin doivent désormais être évalués.
