Ondo Presse Washington D’Autoriser Les Perpétuels Sur Actions

Huit milliards de dollars de volume en à peine six semaines. Pas à New York. Pas à Chicago. Pas sous la surveillance directe des autorités américaines. Sur une plateforme affiliée, basée au Panama, des traders hors des États-Unis ont déjà pris position sur des contrats perpétuels indexés sur des actions cotées aux États-Unis. Ondo Finance estime que ce flux n’a plus rien d’anecdotique et qu’il est temps de le rapatrier dans un cadre légal déjà existant. La question n’est plus seulement technique. Elle devient politique, financière et stratégique.

Une demande claire aux deux gendarmes de Wall Street

Le 24 août, Ondo Finance a adressé trois lettres de commentaire à la Securities and Exchange Commission et à la Commodity Futures Trading Commission. Le message est volontairement simple. Il ne s’agit pas d’inventer une nouvelle catégorie juridique. Il s’agit d’utiliser le cadre déjà prévu pour les security futures, ces contrats à terme liés à des titres individuels, et d’y faire entrer les contrats perpétuels sur actions.

Cette approche n’est pas anodine. Demander une loi nouvelle, c’est accepter des années d’attente. Demander une lecture actualisée de règles déjà en vigueur, c’est tenter d’accélérer le calendrier. Ondo insiste sur trois sujets : la classification du produit, les exigences de marge, et l’usage de données de marché onchain. Autrement dit, le droit, le collatéral et le prix de référence.

Dans sa lettre consacrée à la classification, la société affirme qu’une date d’expiration fixe n’est pas une condition légale indispensable. Rien, selon elle, dans la définition statutaire d’un produit de type security futures n’impose qu’un contrat meure à une échéance précise. Cette phrase, sèche et juridique, pourrait devenir le pivot de tout le dossier.

Pourquoi les perpétuels dérangent le schéma classique

Un contrat à terme classique a une date de fin. À l’échéance, il se dénoue contre la valeur de l’actif sous-jacent. Le marché sait quand le compte se ferme. Les futures perpétuels n’ont pas cette échéance. Ils restent ouverts aussi longtemps que les positions sont financées. Pour éviter qu’ils ne s’éloignent trop du prix de l’action, un mécanisme de funding intervient à intervalles réguliers.

Lorsque le perpétuel cote au-dessus du prix de référence, les détenteurs de positions longues paient en général les détenteurs de positions courtes. L’inverse se produit si le contrat cote en dessous. Ce flux d’argent crée une incitation permanente à ramener les deux prix l’un vers l’autre. Ondo soutient que ce mécanisme joue, économiquement, un rôle comparable à l’expiration d’un contrat daté.

Rien dans la définition statutaire d’un produit de security futures n’exige une date d’expiration fixe.

Ondo Finance, lettre du 24 août

Cette interprétation place l’économie du produit au-dessus de sa cosmétique juridique. Si le contrat imite le comportement d’un future, s’il se négocie comme un future et s’il se règle comme un future, alors, selon Ondo, il peut être accueilli dans le régime des security futures. Les autorités devront toutefois vérifier, produit par produit, les conditions de cotation, de négociation et de protection des investisseurs.

Huit milliards, six semaines, un signal de marché

Le chiffre qui a fait basculer le débat n’est pas théorique. Via une filiale basée au Panama, Ondo propose déjà des perpétuels réglés en stablecoins, référencés sur des actions américaines, à des utilisateurs éligibles situés hors des États-Unis. Au 14 août, le volume cumulé atteignait 8 milliards de dollars, environ six semaines après le lancement.

Beaucoup des actions sous-jacentes se négocient principalement sur des places américaines. Les résidents américains n’ont pas accès à ces contrats offshore. Le montage permet donc à des traders non américains de s’exposer au prix d’une action sans ouvrir un compte-titres classique, en réglant en stablecoins. Pour Ondo, laisser cette activité hors du pays n’est plus une simple question ouverte. C’est un choix que les deux agences devraient, selon elle, chercher activement à inverser.

Il faut lire ce volume avec prudence. Un volume cumulé n’est pas un encours. Il ne dit pas qui gagne, qui perd, ni quelle part correspond à du va-et-vient algorithmique. Il dit toutefois qu’une demande existe, qu’elle est assez large pour produire des montants de marché, et qu’elle s’est formée en dehors du périmètre réglementaire américain. C’est précisément ce décalage que la société veut combler.

Hyperliquid arrive sur le même terrain

Ondo n’est pas seule. Le même 24 août, le Hyperliquid Policy Center a soumis une demande voisine : traiter comme security futures les perpétuels actions dont la structure et le mode de négociation ressemblent à des contrats à terme. Selon ce groupe, les marchés HIP-3 de Hyperliquid ont traité plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel cumulé en dix mois.

La logique proposée est instructive. Les régulateurs examineraient d’abord la manière dont le contrat est construit et négocié, avant de regarder l’actif auquel il se réfère. Un contrat de type future lié à une action individuelle tomberait alors sous le régime conjoint SEC-CFTC. Cette grille inverse un réflexe fréquent : classer d’abord l’actif, puis bricoler le produit autour. Ici, on classe d’abord le contrat.

Les security futures croisent deux univers. Une place de marché à terme réglementée par la CFTC peut les coter après une notification-enregistrement auprès de la SEC. Une bourse de valeurs nationale peut emprunter le chemin inverse auprès de la CFTC. Ce double verrou existe précisément parce qu’un contrat sur action n’est ni un simple commodity future, ni une action au porteur. C’est un hybride. Les perpétuels, s’ils sont admis, le seraient aussi.

Ce que le financement change vraiment

Pour un lecteur peu familier des dérivés crypto, le funding peut sembler un détail. Il n’en est pas un. C’est le cœur du produit. Sans paiement récurrent, un perpétuel peut dériver. Avec un paiement trop agressif, il devient un instrument de transfert de richesse entre camps, plus qu’un outil de couverture. Le calibrage de cette mécanique décidera, autant que le droit, de la qualité du marché.

Ondo avance que les régulateurs peuvent intégrer cette particularité dans le droit actuel. Ils devront toutefois fixer des attentes claires : fréquence des paiements, transparence des oracles, traitement des interruptions de données, règles de liquidation, et manière dont les marges absorbent un écart brutal entre le contrat et l’action de référence. Un marché perpétuel n’est pas seulement un future sans calendrier. C’est un future qui vit en continu, y compris la nuit, le week-end, pendant les trous de liquidité.

Les données onchain ajoutent une couche. Elles sont publiques, horodatées, parfois fragmentées. Elles peuvent être plus riches qu’un flux propriétaire. Elles peuvent aussi être manipulables si le mécanisme d’agrégation est faible. La lettre d’Ondo ne clôt pas ce débat. Elle affirme seulement que le droit existant n’interdit pas d’en tenir compte. La charge de la preuve restera sur les places qui voudront lister ces contrats.

Tokenisation d’un côté, dérivés de l’autre

Il serait tentant de tout mélanger. Ondo gère aussi l’un des plus importants portefeuilles d’actifs réels tokenisés. Selon le classement de RWA.xyz, la société figurait mercredi au quatrième rang des gestionnaires d’actifs tokenisés, avec environ 2,6 milliards de dollars de valeur distribuée. Ondo Stocks listait plus de 440 actions et ETF tokenisés sur Ethereum, BNB Chain et Solana au 13 août, pour près de 1,02 milliard de dollars de valeur à cette date.

Chaque titre tokenisé est, selon la société, adossé à l’action, à l’ETF ou à des liquidités détenues auprès de courtiers enregistrés aux États-Unis. Un agent de vérification indépendant contrôle l’adossement. Un agent de sûreté détient un intérêt sur le collatéral. L’acheteur obtient une exposition économique au prix et aux dividendes réinvestis, après retenue fiscale le cas échéant. Il ne devient pas actionnaire inscrit. Il n’a pas les droits politiques d’un détenteur nominatif.

Fin juillet, Ondo a obtenu une autorisation FINRA liée à ses opérations américaines sur titres tokenisés. La société affirmait alors que ses produits tokenisés dépassaient 2,5 milliards de dollars de valeur totale verrouillée, et qu’Ondo Stocks avait traité plus de 7 milliards de dollars de volume cumulé. Ces chiffres décrivent un autre métier. Le jeton donne une exposition adossée. Le perpétuel est un dérivé. Il suit le prix. Il ne transfère pas la propriété.

Cette distinction n’est pas cosmétique. Un régulateur peut accepter l’un et refuser l’autre. Il peut aussi les relier, en estimant qu’une même infrastructure de prix, de règlement et de conformité sert les deux. Ondo joue sur les deux tableaux. C’est une force commerciale. C’est aussi une complexité de supervision.

Le cadre américain est déjà un puzzle à deux agences

En mars, la SEC et la CFTC ont signé un mémorandum d’entente pour coordonner leur travail là où leurs compétences se recoupent. L’accord formalise le partage d’informations, l’élaboration de politiques et le règlement des questions portant sur des produits susceptibles de relever à la fois du droit des valeurs mobilières et du droit des dérivés. Un perpétuel sur action individuelle est exactement ce type d’objet.

La SEC surveille les marchés de titres. La CFTC surveille les marchés à terme et une grande partie des dérivés. Un contrat perpétuel indexé sur une action peut donc nécessiter l’aval, ou au moins la supervision, des deux. Sans coordination, le dossier s’enlise. Avec coordination, il avance, mais plus lentement qu’un communiqué de presse.

Le calendrier politique s’est aussi invité. En août, le président Donald Trump a déclaré que le président de la CFTC, Michael Selig, travaillait à faire venir Hyperliquid aux États-Unis de manière pleinement conforme et légale. Ni la CFTC ni Hyperliquid n’ont détaillé publiquement le mode d’accès. Le jeton HYPE a toutefois réagi : plus de 20 % après ces propos, puis près de 49 % sur le mois suivant, autour de 81 dollars mercredi selon les données de marché citées dans le dossier public.

Une déclaration présidentielle n’est pas une autorisation de cotation. Elle change cependant le climat. Elle signale qu’une partie de l’exécutif voit dans le rapatriement des perpétuels un enjeu de compétitivité, et non seulement un sujet de protection du consommateur. Les deux lectures peuvent coexister. Elles peuvent aussi s’affronter lorsque viendra le moment d’écrire les conditions concrètes.

Les règles des agents de transfert entrent dans la danse

Mardi, la SEC a proposé de moderniser les règles applicables aux agents de transfert : enregistrement, tenue de registres, traitement des transferts, cybersécurité, protection des titres et des fonds des clients. La plupart des exigences actuelles datent de la fin des années 1970 et du début des années 1980, lorsque le certificat papier et le registre manuel restaient courants.

Le projet vise notamment les agents de transfert onchain. Ils devraient mettre en place des contrôles empêchant la modification non autorisée des registres numériques, leur suppression et les défaillances opérationnelles. La Commission présente le texte comme technologiquement neutre. Il n’oblige personne à utiliser une blockchain. Les commentaires publics resteront ouverts soixante jours après publication au Federal Register, puis les services pourront réviser le texte avant un vote.

Ce chantier n’autorise pas les perpétuels. Il prépare toutefois l’infrastructure de propriété et de suivi dont les marchés tokenisés ont besoin. Un dérivé onchain qui référence une action tokenisée, elle-même adossée à un titre détenu chez un courtier, suppose une chaîne de responsabilités lisible. Si le maillon du registre est flou, le reste du château de cartes l’est aussi.

Ce que les investisseurs américains gagneraient, et ce qu’ils risqueraient

Si les agences acceptent la classification d’Ondo, les investisseurs américains n’obtiendraient pas un accès automatique à tous les perpétuels actions du monde. Les bourses, les courtiers et les chambres de compensation devraient encore respecter les obligations d’enregistrement, de cotation, de marge et de protection de la clientèle applicables aux security futures. Le chemin serait balisé. Il ne serait pas libre.

L’avantage potentiel est clair. Aujourd’hui, l’exposition perpétuelle à une action américaine existe surtout à l’étranger, pour des clients non américains, souvent réglée en stablecoins, parfois sur des infrastructures moins familières aux superviseurs de Washington. Un marché onshore offrirait une supervision connue, des exigences de fonds propres, des règles de conduite, et sans doute une meilleure capacité à intervenir en cas d’incident.

Le risque est tout aussi clair. Un perpétuel permet un effet de levier. Il peut liquider une position en quelques minutes. Il peut amplifer une rumeur de marché après la clôture de Wall Street. Il peut créer une boucle entre le prix du contrat, le funding et le sous-jacent. Si le public de détail y accède trop vite, avec trop de levier et trop peu d’explication, le produit se transforme en machine à plaintes. Les agences le savent. C’est pourquoi elles parleront autant de marges que de définition juridique.

Ashley Ebersole, ancienne conseillère de la SEC, a estimé récemment qu’une voie réglementaire américaine pour les perpétuels onchain pourrait prendre dix à douze mois si les agences choisissent une procédure complète : élaboration de règles, commentaires publics, mise en œuvre. Le délai pourrait se raccourcir si elles s’appuient fortement sur l’autorité existante ou sur des exemptions. Cette fourchette n’est pas une promesse. C’est un ordre de grandeur utile.

Les arguments favorables, sans naïveté

Le premier argument est celui de la compétitivité. Si le volume se forme de toute façon, mieux vaut qu’il se forme sous droit américain, avec des intermédiaires américains, des données supervisées et une fiscalité plus lisible. Laisser le marché à Panama, à des protocoles décentralisés ou à des places asiatiques, c’est accepter que le prix de référence des actions américaines soit aussi discuté ailleurs, sans que Washington tienne le stylo.

Le deuxième argument est celui de la cohérence. Les États-Unis connaissent déjà les contrats à terme sur actions. Ils connaissent les options. Ils connaissent les ETF à effet de levier. Refuser par principe un perpétuel au motif qu’il n’expire pas, alors qu’un mécanisme de convergence existe, peut sembler formaliste. Le droit des marchés n’a pas vocation à figer une date dans le calendrier. Il a vocation à encadrer un risque économique.

Le troisième argument est celui de la transparence onchain. Un carnet, des liquidations, des paiements de funding inscrits dans un registre public peuvent, en théorie, offrir plus de visibilité qu’un OTC opaque. En théorie seulement. La transparence brute n’est pas de la supervision. Elle devient utile lorsqu’une autorité sait lire les données, exiger des audits et sanctionner les manquements.

Les objections qui ne disparaîtront pas

La première objection porte sur la manipulation. Un contrat perpétuel peu liquide, référencé sur une action peu liquide après la clôture, peut être poussé par quelques ordres. Le funding peut alors transférer de l’argent d’un camp à l’autre sans que le marché-action ait vraiment bougé. Les oracles, les fenêtres de calcul et les plafonds de paiement devront être durs. Sinon le produit sera attaqué.

La deuxième objection porte sur le détail. Le public américain a déjà accès à des produits complexes. Ajouter un perpétuel 24 heures sur 24, réglé en stablecoins ou en cash, avec liquidations automatiques, augmente la surface d’erreur. L’éducation ne suffit pas. Les limites de levier, les tests d’adéquation et les règles de communication commerciale compteront davantage.

La troisième objection est institutionnelle. Deux agences, deux cultures, deux mandats. Un désaccord sur la marge, sur le statut du stablecoin de règlement ou sur la nature du sous-jacent peut bloquer le dossier plus longtemps que n’importe quel argument théorique. Le mémorandum de mars aide. Il ne remplace pas une décision politique claire.

La quatrième objection concerne l’adossement et la confusion des genres. Si le même émetteur parle de titres tokenisés et de perpétuels, le client peut croire qu’il « possède » l’action alors qu’il détient un dérivé. La pédagogie contractuelle devra être brutale de clarté. Exposition n’est pas propriété. Suivi de prix n’est pas droit de vote. Dividende réinvesti n’est pas coupon garanti.

Comment un marché onshore pourrait réellement naître

Imaginons le scénario le plus favorable à Ondo. Les deux agences acceptent que l’absence d’échéance n’est pas dirimante. Une place américaine notice-enregistrée propose un premier contrat sur un titre très liquide. Les marges sont élevées. Le levier est limité. Les oracles sont multiples. Le règlement passe par des infrastructures déjà supervisées. Le produit s’adresse d’abord à une clientèle professionnelle.

Dans ce scénario, le succès ne se mesure pas au volume du premier mois. Il se mesure à l’absence d’incident, à l’étroitesse de l’écart avec le sous-jacent, à la capacité de survivre à une publication de résultats ou à une suspension de cotation. Si ces tests passent, d’autres sous-jacents suivent. Si un test échoue, le dossier recule de deux ans.

Le scénario inverse existe aussi. Les agences jugent que le funding transforme trop profondément le produit. Elles demandent une règle nouvelle. Le Congrès s’en mêle. Les cycles électoraux s’intercalent. Les volumes restent offshore. Les protocoles continuent. Washington commente. Le marché, lui, n’attend pas.

Ce que cela change pour l’écosystème crypto français et européen

Le débat est américain. Ses effets ne le sont pas. Les plateformes européennes observent déjà les perpétuels crypto depuis des années. Un feu vert américain sur les perpétuels actions changerait la hiérarchie des produits. Il donnerait un précédent. Il pousserait d’autres juridictions à préciser si un contrat sans échéance, indexé sur une action, est un instrument financier classique, un dérivé sur crypto-actif, ou un hybride encore mal nommé.

Pour un épargnant francophone, la leçon immédiate n’est pas d’ouvrir une position. C’est de comprendre la différence entre trois objets souvent collés dans les mêmes fils de discussion : l’action cotée, le jeton qui en reproduit l’économie, et le contrat qui en suit le prix avec levier. Le premier donne des droits. Le deuxième donne une exposition adossée, avec des limites. Le troisième donne un pari de marché. Mélanger les trois, c’est signer sans lire.

Les établissements européens qui tokenisent des titres regarderont aussi la réaction de Washington. Si les États-Unis accueillent le dérivé tout en resserrant les agents de transfert, le message sera double : oui à l’innovation de marché, non au registre improvisé. Ce double langage est déjà celui de plusieurs capitales. Il pourrait se durcir.

Les points de vigilance que les lettres n’épuisent pas

Premier point : le règlement en stablecoins. Un contrat américain peut-il se dénouer dans un jeton émis par une société privée, soumis à gel, à blacklist ou à une course vers la parité ? La réponse dépendra du statut du jeton, de l’émetteur, des réserves et du droit applicable en cas de stress. Ce n’est pas un détail opérationnel. C’est le sang du contrat.

Deuxième point : les heures de marché. Wall Street ferme. Les perpétuels, souvent, non. Que se passe-t-il lorsqu’une information sort à 23 heures, que le contrat bouge de 8 %, et que l’action n’ouvrira que le lendemain ? Qui porte le risque de base ? Comment les marges sont-elles recalculées ? Les lettres posent le principe. Elles ne tranchent pas la microstructure.

Troisième point : la clientèle transfrontalière. Même un produit onshore américain attirera des non-résidents. Les règles de commercialisation, de fiscalité et de lutte contre le blanchiment devront coller à cette réalité. Un cadre élégant sur le papier peut s’effondrer s’il ignore la géographie des flux.

Quatrième point : la concurrence des protocoles. Si le produit réglementé est trop bridé, le volume restera là où le levier est plus généreux. Si le produit est trop lâche, l’incident viendra. Trouver la ligne n’est pas un exercice de communication. C’est un exercice de calibration.

Une lecture plus large du moment réglementaire

Les lettres d’août s’inscrivent dans une séquence plus vaste. Les agences américaines revoient la manière dont le droit des titres et le droit des dérivés s’appliquent aux marchés blockchain. Elles parlent d’actifs tokenisés, d’agents de transfert, de coordination inter-agences, de venues onchain. Chaque dossier isolé semble technique. Ensemble, ils dessinent une tentative de faire entrer dans le droit écrit ce qui s’est déjà formé dans le code.

Ondo a choisi une tactique précise : ne pas demander l’impossible, demander le déjà possible. Cette tactique peut réussir parce qu’elle réduit le coût politique d’un oui. Elle peut échouer parce qu’un oui prudent exige encore des dizaines de pages de conditions. Entre les deux, il y a le temps. Et le temps, sur ces marchés, se mesure en milliards de volume qui se forment ailleurs.

Le parallèle avec Hyperliquid renforce l’idée d’une pression convergente. Deux acteurs, deux histoires, un même objet : faire reconnaître qu’un perpétuel sur action n’est pas un ovni juridique. S’ils l’emportent, le précédent servira à d’autres. S’ils échouent, le précédent servira aussi, dans l’autre sens.

Ce qu’il faut retenir sans se perdre dans le jargon

Ondo a demandé aux régulateurs américains d’accueillir les contrats perpétuels sur actions individuelles dans le régime déjà prévu pour les security futures. Elle s’appuie sur l’idée qu’une échéance fixe n’est pas exigée par la loi, et que le funding peut jouer le rôle économique de l’expiration.

Sa filiale offshore a déjà enregistré 8 milliards de dollars de volume en six semaines environ. Hyperliquid, de son côté, met en avant des volumes notionnels bien plus élevés sur ses marchés HIP-3. Les deux démarches visent à rapatrier une activité qui existe, plutôt qu’à inventer un marché de toutes pièces.

Parallèlement, Ondo développe des actions et ETF tokenisés, adossés à des titres ou à du cash détenus chez des courtiers américains. Ce métier n’est pas le même que celui du dérivé. Il montre toutefois qu’une même entreprise pousse à la fois la propriété tokenisée et l’exposition perpétuelle.

Rien n’est autorisé pour autant. Les agences doivent encore dire si elles acceptent la classification, puis comment appliquer concrètement les règles de marge, de cotation et de protection. Dix à douze mois restent une hypothèse raisonnable si le chemin passe par une vraie procédure. Plus court si l’autorité existante suffit. Plus long si le dossier devient politique jusqu’à l’os.

La suite ne se jouera pas dans un communiqué

Les prochaines étapes seront moins spectaculaires que le chiffre des 8 milliards. Elles passeront par des questions de juristes : un perpétuel est-il assez « future » pour entrer dans la case ? Un oracle onchain est-il une source de prix acceptable ? Une marge calculée en continu protège-t-elle mieux qu’une marge de fin de journée ? Chaque réponse ouvrira ou fermera une porte.

Il faudra aussi regarder qui, concrètement, osera lister le premier contrat. Une entreprise peut écrire trois lettres. Une bourse, un courtier et une chambre de compensation doivent encore engager leur licence, leur réputation et leur bilan. Sans ces trois maillons, la classification reste une opinion. Avec eux, elle devient un marché.

Les investisseurs, eux, devraient garder une discipline simple. Distinguer le titre, le jeton et le dérivé. Lire qui détient le collatéral. Comprendre qui paie le funding. Mesurer le levier réel, pas le levier affiché. Et se souvenir qu’un produit disponible à l’étranger n’est pas, par magie, un produit mûr pour le public domestique.

Ondo a mis un dossier sur la table. Hyperliquid a mis le sien. Les agences ont un mémorandum, un projet de règles sur les agents de transfert, et une pression politique intermittente. Le marché, pendant ce temps, continue de coter, de liquider et de payer des financements. La seule incertitude durable n’est pas l’existence du produit. C’est le lieu où il sera enfin tenu pour ce qu’il est : un contrat à terme d’un genre nouveau, ou un pari laissé aux marges du droit américain.