Et si la vraie bascule du Bitcoin n’était pas seulement son cours, mais la puissance de calcul qui le protège ? Depuis la fin de 2025, le réseau n’a pas retrouvé son sommet de hashrate. Des machines s’éteignent, d’autres ne sont plus commandées, et une partie de l’électricité jadis réservée aux ASIC part vers des grappes de puces destinées à l’intelligence artificielle. Ce n’est plus un accident de parcours. C’est un changement d’arbitrage.
Un cycle inédit pour la puissance de calcul du réseau
Le 28 août, à Hong Kong, lors de Bitcoin Asia, Raphael Zagury, directeur général de Twenty One Capital, a formulé une phrase qui circule depuis dans les salles de marchés comme dans les salles machines. Selon lui, Bitcoin vit son premier marché baissier de hashrate. L’expression n’est pas un label officiel du protocole. Elle décrit une période inhabituellement longue pendant laquelle la puissance estimée du réseau reste sous son record, sans reprise franche.
Les chiffres présentés par le dirigeant parlent d’un repli d’environ 22 % à 24 % par rapport au pic de fin 2025, alors que le réseau avait approché 1,3 zettahash par seconde. Le 2 septembre, certaines estimations quotidiennes tournaient autour de 829 exahashes par seconde, après quelques journées de fin août encore au-dessus du zettahash. Les lectures journalières tremblent. Les moyennes longues, elles, dessinent une pente.
À retenir. Le hashrate n’est pas publié par Bitcoin. On l’infère à partir du rythme des blocs et de la difficulté. Un jour isolé ne dit presque rien. Une série de mois en dessous du sommet, si.
Twenty One Capital a ensuite déposé le transcript préparé de cette intervention auprès de la Securities and Exchange Commission américaine. Le propos n’était donc pas une boutade de conférence. Il s’agissait d’un argument d’investissement, mesuré à l’aune du Bitcoin lui-même, que la société adossée à Tether considère comme son référentiel principal.
Ce que mesure vraiment le hashrate
Le hashrate estime la puissance de calcul que les mineurs consacrent à sécuriser la chaîne et à se disputer les récompenses de bloc. Plus il est élevé, plus il y a, en principe, de machines en ligne, ou des machines plus efficaces. Moins il l’est, plus le réseau dépend d’un parc réduit, souvent plus sélectif sur le coût de l’électricité et l’âge du matériel.
Cette grandeur reste une approximation. Bitcoin ne recense pas les rigs un par un. Les analystes déduisent la puissance à partir de la production de blocs et des ajustements de difficulté. D’où ces à-coups quotidiens qui font croire tantôt à une reprise, tantôt à un effondrement. Pour juger un cycle, il faut regarder la tendance, pas le clignotement d’une journée.
Une analyse antérieure indiquait déjà que la difficulté minière avait reculé d’environ 19,9 % par rapport à son pic de novembre, dès la fin juillet. Le hashrate serait alors resté orienté à la baisse pendant près de 287 jours. Le diagnostic de Zagury s’inscrit dans cette durée, plus que dans un seul chiffre spectaculaire.
Pourquoi 2021 n’est pas un bon parallèle
Beaucoup comparent instinctivement l’épisode actuel à l’interdiction chinoise de 2021. À l’époque, le choc fut brutal. Des fermes entières s’arrêtèrent. Le hashrate chuta vite. Puis les machines voyagèrent. Amérique du Nord, Asie centrale, d’autres juridictions accueillirent le matériel. La puissance revint, parfois plus concentrée géographiquement, mais elle revint.
Le cycle présent ne ressemble pas à un déménagement forcé. Il s’étire. Les opérateurs ne se demandent plus seulement où brancher les mêmes ASIC. Ils se demandent si le prochain mégawatt, le prochain bâtiment, le prochain financement doit encore servir à miner du Bitcoin. C’est une question d’allocation, pas seulement de logistique.
« This has been the longest period that we’ve seen from an all-time high until recovery. »
Raphael Zagury, Twenty One Capital
Cette longueur change la psychologie du secteur. Un choc court invite à patienter. Un plateau de plusieurs saisons invite à réécrire le plan d’affaires. Les banquiers, les conseils d’administration et les actionnaires de sociétés cotées n’attendent pas indéfiniment qu’un zettahash perdu revienne de lui-même.
L’intelligence artificielle comme concurrente de l’électricité rare
Le cœur de l’argument est simple. Miner du Bitcoin et entraîner des modèles d’intelligence artificielle se disputent les mêmes raretés : raccordements électriques de forte puissance, refroidissement, foncier, bâtiments de type data center, et capital. Quand ces ressources se tendent, le rendement attendu de chaque usage pèse davantage que la fidélité historique à l’ASIC.
La conversion n’est pas un jeu de Lego. Un site de mining n’est pas un campus d’inférence clé en main. Les puces diffèrent, le réseau interne aussi, les normes de construction et de redondance également. On ne remplace pas un parc d’ASIC par des accélérateurs comme on change une cartouche. Pourtant, un site qui dispose déjà d’une prise de courant massive et d’une fibre correcte offre une tête de pont. C’est souvent suffisant pour lancer un projet d’informatique de haute performance.
Zagury insiste sur ce point : le cycle du hashrate n’est plus uniquement piloté par le prix du Bitcoin et le coût du kilowattheure. Il est aussi piloté par l’existence d’un débouché alternatif pour la même infrastructure. Tant que miner était, pour beaucoup, le seul usage sérieux d’une prise industrielle isolée, le capital revenait vers les ASIC. Ce n’est plus automatique.
« If you look at the public mining companies out there, there really isn’t anybody staying the course to mine Bitcoin at scale. Pretty much everybody is leaving the industry right now. »
Raphael Zagury
La formule est volontairement tranchante. Elle décrit une tendance, pas un recensement exhaustif. MARA, CleanSpark, Riot, Bitdeer et d’autres continuent d’exploiter d’importantes flottes Bitcoin, même lorsqu’elles explorent l’accueil de charges d’IA. Lire le propos au premier degré serait une erreur. Le signal, lui, reste clair : le récit dominant des sociétés cotées n’est plus « toujours plus d’exahash », c’est « optionnalité informatique ».
Des mineurs cotés déjà basculés, d’autres encore ambivalents
Le basculement est plus avancé chez TeraWulf, IREN, Core Scientific, HIVE ou Cipher. TeraWulf a récemment fait état de 21 millions de dollars de revenus d’hébergement IA et calcul haute performance au premier trimestre, dépassant pour la première fois ses revenus de mining Bitcoin. L’activité d’accueil de charges d’IA est devenue sa première source de chiffre d’affaires. Ce n’est plus une annexe de communication.
Cipher a de son côté obtenu une facilité de crédit renouvelable de 200 millions de dollars pour financer son expansion vers des contrats de data centers IA de long terme. L’outil financier compte autant que le communiqué. Il dit où le capital veut aller, et à quelles conditions les prêteurs acceptent de suivre.
Cette bifurcation crée deux lectures possibles du même secteur. La première : le mining Bitcoin se vide de ses champions publics, donc le réseau s’affaiblit politiquement et industriellement. La seconde : les sites les plus chers ou les plus opportunistes partent, les opérateurs à bas coût restent, et le protocole continue de fonctionner avec une base plus disciplinée. Les deux lectures peuvent coexister pendant un temps. Elles ne produisent pas les mêmes gagnants.
| Ressource | Mining Bitcoin | Data center IA |
|---|---|---|
| Électricité | Interruptible, souvent opportuniste | Plus continue, moins tolérante aux coupures |
| Matériel | ASIC spécialisés | Accélérateurs, réseau dense, normes différentes |
| Revenu | Prix du BTC, frais, hashprice | Contrats d’hébergement, parfois plus visibles |
| Conversion | Site existant utile comme base | Travaux lourds, pas un simple swap de puces |
Le hashprice bas et la courbe des coûts
Zagury refuse l’idée selon laquelle miner serait, par nature, une mauvaise affaire. Tout dépend de la place de l’opérateur sur la courbe des coûts. Une flotte récente, branchée sur une électricité bon marché, peut rester rentable dans un environnement qui pousse un concurrent endetté et énergivore vers l’arrêt. La structure du capital compte autant que le tarif du mégawattheure. Une dette courte et lourde transforme un site encore viable en urgence de trésorerie.
Le hashprice, cette mesure du revenu attendu pour une unité de puissance, reste bas au regard de l’histoire récente du secteur. Les machines anciennes et les contrats électriques chers en pâtissent d’abord. C’est mécanique. Ce n’est pas une sentence pour tout le métier. C’est un filtre.
Ce filtre a une conséquence souvent oubliée du grand public. Quand de la puissance quitte le réseau, Bitcoin n’attend pas qu’on le plaigne. Tous les 2 016 blocs, soit à peu près toutes les deux semaines, la difficulté s’ajuste pour viser un bloc toutes les dix minutes en moyenne. Moins de concurrence, difficulté plus basse, part de réseau plus élevée pour ceux qui restent. Sans acheter une machine de plus.
« The beautiful thing about Bitcoin mining being in a bear market of hashrate is that, for those that stay around, they naturally get a higher share of the market. »
Raphael Zagury
Cette part plus grande n’est pas un profit garanti. Le chiffre d’affaires dépend encore du cours du Bitcoin, des frais de transaction, du prix de l’électricité, de l’efficacité des puces et de la quantité de hashrate qui décide, malgré tout, de rester. Gagner des parts d’un gâteau qui rétrécit n’enrichit personne si le gâteau fond trop vite.
Quand le cours doit courir plus vite que le hashrate
Le dirigeant pose une règle simple, presque scolaire, et pourtant trop rarement appliquée dans les présentations investisseurs. Le mining a le plus de chances de battre le Bitcoin lui-même lorsque le prix de l’actif monte plus vite que la puissance du réseau. Si le cours grimpe de 50 % pendant que le hashrate reste plat, le revenu du mineur peut progresser sans que la concurrence n’absorbe tout le gain. Si la puissance croît plus vite que le prix, chaque machine voit sa part et son revenu s’éroder.
Cette règle explique pourquoi tant de cycles miniers déçoivent après un bull run. Les commandes d’ASIC arrivent en retard. Les mises en service aussi. Quand le parc nouveau s’allume, le prix a parfois déjà cessé d’accélérer. Le hashrate, lui, continue de monter par inertie. Le mineur se retrouve alors à financer une course qu’il a lui-même relancée.
Dans le cycle actuel, l’hypothèse inverse mérite d’être examinée. Si une fraction du capital d’infrastructure bascule vers l’IA, le hashrate peut stagner plus longtemps. Un éventuel rebond du Bitcoin n’aurait alors pas à « nourrir » autant de nouvelles machines. C’est précisément le scénario dans lequel l’effet de levier opérationnel des mineurs restants redevient intéressant. Ce n’est qu’un scénario. Pas une promesse.
Bitcoin d’abord, mining ensuite
Pour un épargnant qui n’alloue qu’une petite somme, Zagury est net. Acheter du Bitcoin avant d’acheter une exposition minière. L’entreprise opérationnelle ajoute des risques de construction, d’électricité, de matériel, de management et de financement qu’un fonds coté exposé à l’actif n’a pas. Ces risques ne se justifient que s’il existe un chemin crédible pour faire mieux que le Bitcoin lui-même.
« If you only have $1, buy Bitcoin first. I think that’s the best way to express your view. »
Raphael Zagury
Pour une allocation plus large et diversifiée, il ouvre la porte à un mélange : l’actif d’un côté, une poche minière de l’autre. Twenty One Capital dit mesurer ses investissements potentiels à l’aune du Bitcoin. Une activité doit justifier ses frictions supplémentaires. Sinon, mieux vaut détenir l’unité de compte elle-même. Cette grille de lecture a le mérite de la clarté. Elle évite de confondre une thèse industrielle et une thèse monétaire.
Beaucoup d’investisseurs particuliers font l’inverse. Ils découvrent le mining par des rendements affichés, des photos de containers et des promesses de « production » de coins. Ils découvrent ensuite les coupures de courant, les délais de livraison, les révisions de difficulté et la fiscalité. Le conseil de Zagury, même s’il sert aussi le positionnement de sa maison, a le bon goût de remettre la hiérarchie à l’endroit.
L’énergie flexible, dernier avantage réel du mining
Le débat public sur l’électricité du Bitcoin tourne souvent à la caricature. D’un côté, l’accusation de gaspillage. De l’autre, l’apologie sans nuance. Zagury défend une thèse plus étroite et plus utile : le mining est une demande flexible. Les ASIC s’arrêtent et redémarrent plus vite que beaucoup d’usines lourdes. On peut baisser la consommation quand le réseau a besoin d’électrons, puis reprendre quand une capacité reste inutilisée.
Cette capacité de curtailment a poussé des mineurs vers des programmes de stabilisation de réseau, surtout là où les renouvelables variables pèsent lourd. Les résultats financiers et environnementaux dépendent alors de la source réelle d’électricité et du contrat. Un site branché sur une énergie abondante mais mal transportable n’est pas le même objet qu’un site qui vient simplement enchérir une zone déjà tendue.
Les data centers d’IA, eux, tolèrent moins l’interruption. Les charges clientes ne s’éteignent pas aussi facilement qu’une ferme d’ASIC. D’où une complémentarité possible, et non une substitution totale. Sur un site où l’électricité est abondante mais irrégulière, ou trop coûteuse à exporter, le mining peut garder un rôle. Sur un site fibre, stable, proche des bassins de demande cloud, l’IA l’emporte souvent.
Zagury résume quatre formes d’optionalité encore attachées au mining : une demande d’énergie modulable, une part de réseau qui monte quand d’autres partent, une proximité avec le protocole Bitcoin, et une infrastructure de data center potentiellement réutilisable. Capturer ces options n’est pas automatique. Les prochains ajustements de difficulté et les comptes des sociétés cotées diront combien d’argent part encore vers de nouveaux ASIC, et combien vers des dalles concrètes destinées à d’autres puces.
Ce que le public confond trop souvent
Premier malentendu : un hashrate en baisse signifierait que Bitcoin « meurt ». Le protocole n’a pas besoin d’un record perpétuel de puissance pour produire des blocs. Il a besoin d’assez de calcul honnête pour rendre une attaque trop chère. La sécurité est une affaire de coût d’attaque et d’incitations, pas de trophée statistique.
Deuxième malentendu : tous les mineurs partiraient. Plusieurs flottes publiques restent substantielles. Le mot « tous » est un raccourci de conférence. Le mouvement réel est une réallocation à la marge, parfois massive chez certains émetteurs, marginale chez d’autres.
Troisième malentendu : l’IA serait un refuge sans risque. Les contrats d’hébergement peuvent être lucratifs. Ils exposent aussi à des clients concentrés, à des cycles d’investissement dans les puces, à des délais de construction, à des normes de refroidissement plus exigeantes et à une concurrence féroce pour les mêmes transformateurs. Quitter un marché cyclique pour un autre marché cyclique n’est pas une retraite au soleil.
Quatrième malentendu : la difficulté plus basse enrichirait mécaniquement le survivant. Elle augmente la probabilité de trouver des blocs pour une puissance donnée. Elle ne paie pas la facture si le Bitcoin stagne et si l’électricité reste chère. Elle n’annule pas non plus un bilan trop chargé.
Géographie, réseaux électriques et nouvelles rivalités
Le mining s’était déjà redessiné après 2021. Les États-Unis, certaines provinces canadiennes, des poches d’Amérique latine, le nord de l’Europe, le Moyen-Orient et l’Asie centrale ont absorbé une partie du parc. Chaque zone a ses contraintes : permis, fiscalité, acceptabilité locale, saisonnalité hydraulique, gaz torché, nucléaire, éolien. L’arrivée de l’IA redistribue encore les cartes, parce qu’elle valorise davantage la qualité du raccordement et la stabilité que la seule abondance brute.
Un mineur capable d’interrompre sa charge reste précieux pour un gestionnaire de réseau. Un campus d’IA qui exige une disponibilité quasi continue devient un voisin plus exigeant. Les territoires qui avaient appris à vivre avec le mining comme « client de dernier ressort » découvrent un autre type d’industriel, plus visible politiquement, plus gourmand en garanties de fourniture. Les files d’attente pour les raccordements s’allongent. Le temps devient un actif.
Dans ce contexte, détenir un site déjà raccordé vaut parfois plus que détenir des machines. C’est l’une des ironies du moment. L’ASIC, autrefois star du bilan, redevient un outil. Le vrai scarce asset, c’est la prise. Les sociétés qui contrôlent les meilleurs points d’injection peuvent choisir leur client : le protocole Bitcoin, un hébergeur de modèles, ou les deux, par phases.
Ce que diront les prochains mois, concrètement
Les indicateurs à surveiller ne relèvent pas de la magie. La moyenne mobile du hashrate, plutôt que le point du jour. L’ampleur des ajustements de difficulté. Les commandes nettes d’ASIC chez les fabricants. La part du capex des mineurs cotés dédiée au calcul haute performance. Les revenus d’hébergement IA comparés aux revenus de blocs. Le hashprice. Le prix de l’électricité dans les bassins historiques. Rien de tout cela n’est secret. Tout cela est simplement moins narratif qu’un slogan de conférence.
Si le hashrate se stabilise puis remonte sans explosion du prix, le filtre des coûts redeviendra cruel. Si le hashrate reste bas pendant qu’un vent porteur revient sur le Bitcoin, les survivants auront un effet de levier réel. Si l’IA continue d’absorber les meilleurs sites, le mining se concentrera sur les énergies orphelines, les contrats interruptibles et les géographies moins courtisées par le cloud. Trois chemins. Un seul secteur en apparence.
Le secteur ne sera pas uniforme. Certains garderont le mining comme métier principal. D’autres mixeront les deux. Ceux qui tiennent les prises les plus désirables iront plus loin vers le calcul haute performance. Cette diversité rend les généralisations dangereuses. Elle rend aussi le moment intéressant. Pour une fois, le débat n’est plus seulement « bull ou bear sur le cours ». Il porte sur l’usage d’une infrastructure qui, pendant des années, n’avait qu’un client évident.
Une lecture plus large que le seul métier minier
Ce qui se joue dépasse la rentabilité d’un container. C’est une concurrence nouvelle entre deux visions de la computation. D’un côté, un réseau ouvert dont la preuve de travail transforme de l’énergie en sécurité partagée. De l’autre, des grappes privées dont la preuve de valeur se mesure en tokens générés, en latence et en contrats d’entreprise. Les deux mangent des électrons. Ils ne produisent pas le même bien public.
On peut juger le mining inutile. On peut le juger essentiel à la crédibilité d’un actif sans émetteur. On ne peut plus faire semblant qu’il existe dans un vide industriel. L’IA a rendu visible le coût d’opportunité de chaque prise. Cette visibilité force les dirigeants à parler le langage des comités d’investissement, pas seulement celui des maximalistes. Zagury le fait, avec les outrances d’un orateur et la prudence d’un dossier déposé auprès d’un régulateur.
Pour le lecteur qui n’exploite aucune ferme, la leçon reste terre à terre. Un recul de hashrate n’invalide pas Bitcoin à lui seul. Un basculement vers l’IA n’enterre pas le mining à lui seul. Le protocole ajuste. Les entreprises arbitrent. Les réseaux électriques choisissent leurs clients. Entre ces trois mouvements, le récit d’un « premier bear market de hashrate » sert surtout à nommer une période où la reprise n’est plus un automatisme.
Nommer n’est pas prévoir. Les machines peuvent revenir si le prix s’emballe, si l’IA déçoit, si l’électricité redevient orpheline dans certaines régions. Elles peuvent aussi ne jamais retrouver le même sommet relatif, parce qu’un autre usage paie mieux la même dalle de béton. La seule certitude, aujourd’hui, tient en une phrase un peu sèche : la puissance de calcul du Bitcoin n’est plus le débouché par défaut de toute infrastructure électrique un peu isolée. Elle doit désormais gagner sa place.
Repères pour suivre le dossier sans se noyer
Garder trois questions en tête aide plus qu’une avalanche de graphiques. Première question : le recul de puissance est-il un déplacement de machines, une mise au rebut, ou un refus d’investir dans de nouveaux ASIC ? Deuxième question : les revenus IA des mineurs cotés sont-ils récurrents ou encore cosmétique ? Troisième question : le prix du Bitcoin accélère-t-il plus vite que le retour éventuel du hashrate ? Tout le reste est commentaire.
On peut y ajouter une quatrième, plus politique. Les territoires continueront-ils d’accepter le mining comme soupape, alors que l’IA se présente comme industrie d’avenir, créatrice d’emplois plus photogéniques ? L’acceptabilité locale pèse sur les permis. Les permis pèsent sur les calendriers. Les calendriers pèsent sur le hashrate. La technique n’est jamais seule.
En une phrase
Bitcoin n’a pas perdu son protocole. Il a perdu, pour un temps, le monopole implicite sur une partie de l’électricité industrielle.
Voilà pourquoi l’intervention de Hong Kong mérite mieux qu’un titre alarmiste. Elle décrit un arbitrage. Les mineurs les plus chers cherchent une autre vie pour leurs bâtiments. Les moins chers peuvent hériter d’une part de réseau plus large. Les investisseurs pressés feront mieux, souvent, de détenir l’actif plutôt que l’usine. Les réseaux électriques, eux, découvriront qu’ils ont désormais deux types de clients computationnels, aux tempéraments opposés. Le reste se lira dans les ajustements de difficulté et dans les lignes « capex » des prochains rapports. Pas dans une formule, même bien trouvée.
