Imaginez un instant que les règles écrites pour les salles de marché de 2005 continuent de dicter la façon dont des titres peuvent circuler sur des blockchains ouvertes vingt-quatre heures sur vingt-quatre. C’est précisément le paradoxe que l’Association Blockchain a décidé d’affronter en adressant une lettre de commentaire à la Securities and Exchange Commission. Le 18 août 2026, l’organisation a officiellement soutenu la proposition de retrait de deux dispositions de la Regulation NMS, les fameuses Rules 611 et 610(e). Derrière ce geste technique se joue bien plus qu’une simple modification réglementaire : c’est toute la question de l’adaptation des marchés financiers traditionnels aux réalités de la tokenisation qui se trouve posée.
Pourquoi ces deux règles de 2005 deviennent un frein aujourd’hui
La Rule 611, plus connue sous le nom d’Order Protection Rule, a été conçue pour empêcher qu’un ordre soit exécuté à un prix moins favorable que celui affiché sur une autre place de marché protégée. Elle obligeait les centres de trading à mettre en place des politiques destinées à éviter les « trade-throughs ». À l’époque, l’objectif était clair : relier des marchés fragmentés et garantir aux investisseurs une certaine protection de prix. La Rule 610(e), quant à elle, s’attaquait aux cotations verrouillées ou croisées, c’est-à-dire aux situations où le meilleur bid égalait ou dépassait le meilleur offer. Les bourses nationales devaient maintenir des règles empêchant leurs membres d’afficher de telles cotations.
Ces dispositions avaient du sens dans un univers d’order books classiques, où le prix affiché constituait le critère dominant de qualité d’exécution. Mais le paysage a changé. Les systèmes de trading sont devenus plus rapides, plus automatisés et bien plus interconnectés. Surtout, les marchés tokenisés introduisent une logique différente : exécution, enregistrement de propriété et règlement peuvent se produire simultanément sur une même infrastructure blockchain. Dans ce contexte, imposer une protection de prix purement affichée risque de freiner des modèles qui offrent d’autres avantages concrets aux investisseurs.
Ce que dit réellement la lettre de l’Association Blockchain
Dans son commentaire publié le 18 août, le groupe basé à Washington soutient sans ambiguïté la proposition de la SEC datée du 11 juin 2026 (fichier S7-2026-20). Il estime que les règles actuelles reposent sur des hypothèses devenues obsolètes. Selon l’association, le meilleur prix affiché ne garantit pas toujours le meilleur résultat global pour l’investisseur. D’autres facteurs entrent en ligne de compte : frais de transaction, certitude d’exécution, vitesse de règlement, liquidité disponible et exposition à la contrepartie.
Les plateformes blockchain, rappelle le document, peuvent exécuter et régler les opérations dans le même mouvement, au lieu de séparer le trade d’un processus de settlement qui intervient plus tard. Cette capacité ouvre la voie à des marchés ouverts en continu, à une transparence accrue et à de nouveaux modèles d’exécution. L’association insiste toutefois sur un point essentiel : elle ne demande aucun traitement d’exception pour les titres tokenisés. Elle souhaite simplement que les systèmes conformes puissent remplir leurs obligations réglementaires par des moyens adaptés à leur technologie.
« Les blockchains publiques peuvent permettre un trading 24/7, un règlement plus rapide, une plus grande transparence, de l’interopérabilité et de nouveaux modèles d’exécution des ordres. »
Cette formulation, tirée de la lettre, illustre parfaitement la position défendue. Il ne s’agit pas d’affirmer que tout est déjà parfait, mais de reconnaître que les outils existent et que le cadre réglementaire doit cesser de les freiner artificiellement.
Les limites que l’association reconnaît elle-même
L’Association Blockchain n’idéalise pas non plus la technologie. Elle admet que le settlement onchain peut encore se heurter à des contraintes de liquidité, à des risques liés aux smart contracts, à des phénomènes de congestion réseau et à des exigences de protection des investisseurs différentes. Ces freins existent. Ils ne justifient cependant pas, selon le groupe, de conserver des règles conçues pour un autre paradigme technologique.
En demandant parallèlement une modernisation de la guidance sur le best execution, l’association montre qu’elle ne souhaite pas un vide réglementaire. Supprimer la Rule 611 ne ferait pas disparaître l’obligation plus large des brokers de rechercher les conditions les plus favorables pour les ordres de leurs clients. Il s’agirait plutôt de permettre une évaluation plus large et plus réaliste de ce qu’est réellement une « bonne » exécution.
Le regard de la Commission et les questions qui restent ouvertes
Le commissaire Mark Uyeda a souligné que le retrait de ces règles soulèverait inévitablement des interrogations sur le best execution, la transparence, les mécanismes de trading et la confiance des investisseurs. Il a présenté la proposition comme le début d’une revue plus large de la structure des marchés plutôt que comme une conclusion. Cette prudence est compréhensible. Toute modification de la Regulation NMS touche non seulement les projets de tokenisation, mais l’ensemble des actions cotées sur le marché national.
Le président Paul Atkins a quant à lui présenté la démarche comme une volonté de simplifier la structure de marché, de réduire les coûts et de laisser davantage de place à la concurrence. La release de proposition examine soigneusement les bénéfices potentiels et les risques. Sans la Rule 611, les venues pourraient gagner en flexibilité de routage et d’exécution. En contrepartie, certains investisseurs pourraient se retrouver avec des trades exécutés à des prix inférieurs aux cotations affichées ailleurs. Ce trade-off n’est pas anodin.
Ce que pensent les voix opposées
Plusieurs commentateurs publics se sont opposés à l’abrogation. Ils voient dans la Rule 611 une protection objective de prix, particulièrement utile pour les investisseurs de détail. Selon eux, s’en remettre davantage aux évaluations de best execution des brokers pourrait accroître les conflits d’intérêts liés au routage des ordres. L’Association Blockchain défend exactement l’inverse : une focalisation trop rigide sur le prix affiché peut empêcher les investisseurs de choisir des venues qui offrent un règlement plus rapide, des coûts totaux plus bas ou d’autres avantages concrets.
Ce clivage n’est pas purement technique. Il renvoie à une conception plus large de ce que doit être la protection de l’investisseur au XXIe siècle. Faut-il prioriser un critère unique et facilement mesurable, ou accepter une approche multicritères plus complexe mais potentiellement plus adaptée à des infrastructures nouvelles ?
La tokenisation reste soumise au droit américain
Un point doit être clarifié avec force : la lettre de l’Association Blockchain ne demande aucunement d’exempter les titres tokenisés des lois fédérales sur les valeurs mobilières. L’organisation rappelle que les systèmes de trading onchain conformes doivent pouvoir satisfaire aux obligations de réglementation par des méthodes adaptées à leur technologie. L’enregistrement d’une action ou d’un droit sur une blockchain ne modifie en rien son statut juridique. Les responsables de la SEC l’ont d’ailleurs réaffirmé à plusieurs reprises.
Cette précision est importante. Elle permet de comprendre que le débat ne porte pas sur une dérégulation sauvage, mais sur la reconnaissance que des infrastructures différentes peuvent atteindre les mêmes objectifs de transparence, d’exécution et de protection des investisseurs. Les obligations exactes continueront de dépendre de l’actif concerné, de la venue et des intermédiaires impliqués.
Des projets concrets qui illustrent l’enjeu
Plusieurs initiatives déjà en cours montrent pourquoi l’interaction entre exécution blockchain et règles de marché existantes est devenue un sujet réglementaire vivant. Ondo Finance a placé un ETF BlackRock ainsi que des actions Micron sur Ethereum tout en conservant les titres sous-jacents dans des structures de custody traditionnelles. De son côté, le moteur onchain soutenu par Kraken, xStocks, a lancé plus de soixante-dix actions tokenisées sur Ethereum et Solana. La disponibilité et les droits des investisseurs varient selon les juridictions, mais ces produits existent déjà.
Ces exemples ne prouvent pas que le retrait des Rules 611 et 610(e) autoriserait automatiquement tous les modèles de trading tokenisés aux États-Unis. Ils démontrent en revanche que la question n’est plus théorique. Les acteurs du marché testent déjà des architectures hybrides dans lesquelles la technologie blockchain et le cadre réglementaire traditionnel cohabitent. L’évolution des règles de structure de marché déterminera en partie la vitesse et l’ampleur de cette coexistence.
Impact potentiel sur les marchés actions traditionnels
Il serait naïf de croire que la proposition de la SEC ne concerne que les projets blockchain. Toute abrogation finale toucherait l’ensemble des actions du national market system : bourses traditionnelles, systèmes de trading alternatifs, brokers et market makers. La flexibilité accrue de routage pourrait modifier les dynamiques de liquidité et les pratiques de best execution sur l’ensemble du marché.
Certains y voient une opportunité de simplification et de réduction des coûts. D’autres craignent une dégradation de la protection des prix pour les investisseurs de détail. Le débat reste ouvert et les commentaires reçus par la Commission reflètent cette diversité de points de vue. La SEC devra peser soigneusement ces arguments avant de décider si elle recommande une règle finale, une modification de la proposition ou le maintien des dispositions existantes.
Le calendrier et les prochaines étapes
La date limite formelle de commentaires était fixée au 17 août 2026, suite à la publication au Federal Register le 17 juin. L’Association Blockchain a annoncé sa soumission le lendemain de cette échéance, tout en affirmant que la lettre avait bien été transmise à la Commission. Les équipes de la SEC examineront désormais l’ensemble des contributions avant de formuler une recommandation.
Toute abrogation finale nécessitera un nouveau vote de la Commission et une publication au Federal Register. Un délai d’entrée en vigueur et d’éventuelles dispositions transitoires devront être précisés. Parallèlement, la FINRA recueille des commentaires jusqu’au 25 septembre sur d’éventuelles modifications de sa guidance en matière de best execution, dans le sillage de la proposition de la SEC. Ces deux processus sont liés et pourraient se nourrir mutuellement.
Au-delà des règles : une question de vision du marché
Derrière la discussion technique sur les Rules 611 et 610(e) se profile une interrogation plus profonde. Comment un cadre réglementaire conçu pour des marchés fragmentés et des order books classiques peut-il s’adapter à des infrastructures capables d’exécuter et de régler simultanément, vingt-quatre heures sur vingt-quatre, avec une transparence native ? La réponse n’est pas simple. Elle exige de distinguer ce qui relève de la protection réelle des investisseurs et ce qui relève de l’inertie réglementaire.
L’Association Blockchain plaide pour une modernisation qui reconnaît les spécificités de la tokenisation sans renoncer aux principes fondamentaux de transparence et de protection. Elle demande que les firmes puissent intégrer dans leur évaluation de l’exécution des critères qui dépassent le simple prix affiché. Cette approche multicritères est plus complexe à superviser, mais elle pourrait mieux correspondre à la réalité des marchés en train d’émerger.
Les risques d’une transition mal maîtrisée
Supprimer des règles historiques sans accompagner le mouvement d’une guidance claire sur le best execution pourrait créer des zones d’incertitude. Les brokers se retrouveraient avec davantage de latitude, mais aussi avec davantage de responsabilité dans l’évaluation des conditions d’exécution. Les conflits d’intérêts liés au routage des ordres ne disparaîtraient pas magiquement. Ils pourraient même devenir plus subtils et plus difficiles à détecter.
C’est pourquoi l’association insiste sur la nécessité de moderniser en parallèle la guidance applicable. Sans cet accompagnement, le retrait des deux dispositions risquerait de laisser un vide que les acteurs interpréteraient de manière divergente, au détriment de la confiance des investisseurs. La Commission semble consciente de cet enjeu, comme en témoignent les déclarations de certains de ses membres.
Ce que cela change concrètement pour les investisseurs
Pour un investisseur particulier, l’impact direct d’un éventuel retrait des Rules 611 et 610(e) ne serait pas immédiat ni spectaculaire. Les protections de base resteraient en place via d’autres obligations réglementaires. En revanche, à moyen terme, une plus grande flexibilité pourrait favoriser l’émergence de venues offrant des conditions de règlement plus rapides ou des structures de coûts différentes. Certains investisseurs pourraient y trouver un intérêt réel, notamment ceux qui privilégient la vitesse de settlement ou la transparence onchain.
Pour les investisseurs institutionnels et les acteurs de la tokenisation, l’enjeu est plus immédiat. La capacité à concevoir des systèmes de trading qui combinent exécution et règlement sans se heurter à des règles conçues pour un autre monde technologique conditionne en partie le développement de ces marchés. Une clarification réglementaire favorable pourrait accélérer l’innovation. Une décision de maintien du statu quo la freinerait.
Une évolution plus large de la structure de marché
La proposition de la SEC s’inscrit dans un mouvement plus vaste de réflexion sur la structure des marchés actions américains. Depuis plusieurs années, des voix s’élèvent pour demander une simplification et une adaptation aux nouvelles réalités technologiques. La tokenisation n’est qu’un aspect de cette réflexion, mais elle est particulièrement révélatrice. Elle force à se demander si les outils réglementaires d’hier restent adaptés aux infrastructures de demain.
Le débat autour des Rules 611 et 610(e) n’est donc pas isolé. Il s’inscrit dans une discussion plus large sur le rôle de la concurrence, la place de l’innovation et la manière dont la protection des investisseurs doit évoluer. Les positions de l’Association Blockchain, des commissaires de la SEC et des commentateurs publics dessinent les contours de cette discussion. Aucune issue n’est encore tranchée.
Les arguments de long terme en faveur d’une modernisation
À long terme, maintenir des règles qui freinent l’utilisation de technologies permettant un règlement plus rapide et une transparence accrue pourrait placer les marchés américains dans une position défavorable par rapport à d’autres juridictions plus agiles. La tokenisation des titres n’est pas un phénomène purement américain. D’autres places financières explorent déjà des cadres adaptés. Une rigidité excessive risquerait de freiner l’attractivité des États-Unis sur ce segment en pleine construction.
À l’inverse, une modernisation bien pensée pourrait renforcer la position américaine en permettant aux acteurs réglementés de tester et de développer des modèles innovants dans un cadre clair. L’Association Blockchain mise clairement sur cette seconde hypothèse. Elle estime que les marchés de 2026 n’ont plus grand-chose à voir avec ceux de 2005 et que le droit doit en tirer les conséquences.
Ce qu’il faut retenir de cette initiative
La démarche de l’Association Blockchain ne se résume pas à une simple demande technique. Elle pose la question de la capacité du cadre réglementaire américain à accompagner, plutôt qu’à freiner, l’émergence de marchés tokenisés conformes. En soutenant le retrait des Rules 611 et 610(e), le groupe plaide pour une vision plus large de ce qu’est une bonne exécution et pour une reconnaissance des spécificités des infrastructures blockchain.
La SEC dispose désormais d’un ensemble de commentaires, dont celui de l’association. Elle devra décider si elle avance vers une abrogation, si elle modifie sa proposition ou si elle maintient les dispositions existantes. Quelle que soit l’issue, le débat aura mis en lumière un point essentiel : les règles conçues pour un monde d’order books classiques peinent à saisir pleinement les possibilités offertes par des systèmes capables d’exécuter et de régler simultanément. La suite du processus réglementaire dira si cette prise de conscience se traduit par des ajustements concrets.
En attendant, les projets de tokenisation continuent d’avancer dans les interstices du cadre actuel. Les initiatives d’Ondo Finance et de xStocks montrent que des solutions hybrides sont déjà possibles. L’évolution des règles de structure de marché déterminera cependant jusqu’où ces solutions pourront se déployer et à quelle vitesse. Pour les acteurs du secteur, l’enjeu n’est donc pas seulement technique ou juridique. Il est stratégique.
La conversation engagée par l’Association Blockchain avec la SEC n’est qu’un chapitre d’une histoire plus longue. Cette histoire est celle de l’adaptation progressive des marchés financiers à des technologies qui redéfinissent les notions mêmes d’exécution, de propriété et de règlement. Les prochaines décisions de la Commission peseront lourd dans la manière dont ce chapitre s’écrira.
Les investisseurs, les brokers, les bourses et les développeurs de protocoles de tokenisation regardent désormais attentivement la suite. Car derrière deux règles techniques de 2005 se joue en réalité la question de savoir si les États-Unis choisiront d’accompagner ou de ralentir l’une des transformations les plus significatives de la structure des marchés depuis des décennies. La réponse se construit en ce moment même, commentaire après commentaire, débat après débat.
Et c’est précisément pour cette raison que la lettre du 18 août 2026 mérite d’être lue avec attention. Elle ne se contente pas de défendre un intérêt sectoriel. Elle force à interroger des hypothèses longtemps tenues pour acquises sur ce qu’est un marché efficient et sur la manière dont la protection des investisseurs doit être conçue à l’ère de la blockchain. Cette interrogation, une fois lancée, ne disparaîtra pas facilement, quelle que soit la décision finale de la Commission.
