Wall Street Convoite Les Futures Perpétuels Crypto

Imaginez pouvoir parier sur l’évolution du cours d’une action de Costco, Apple ou Tesla sans jamais devoir la posséder, sans date d’expiration, et avec un effet de levier qui multiplie à la fois les gains potentiels et les risques de liquidation. Ce n’est plus de la science-fiction réservée aux plateformes offshore. Depuis début novembre 2026, trois salles de marché américaines ont reçu le feu vert pour proposer des futures perpétuels sur actions individuelles. Wall Street, les exchanges crypto et deux régulateurs fédéraux se battent maintenant à coups de plaintes, de mémoires d’amicus et de décisions de justice pour décider qui écrit les règles du jeu.

La bataille ouverte pour les contrats sans expiration

Le 3 novembre, la Commodity Futures Trading Commission a annoncé que les demandes déposées par KalshiEX, Coinbase Derivatives et Bitnomial Exchange étaient considérées comme approuvées. Ces produits permettent une exposition continue au prix d’une action sans échéance fixe. Le mécanisme de financement périodique remplace la convergence traditionnelle vers le prix de livraison. Le résultat est un instrument qui ressemble beaucoup aux perpétuels crypto que des millions de traders utilisent déjà sur des plateformes internationales, mais cette fois sur des titres cotés américains et sous supervision américaine.

La réaction n’a pas tardé. L’alliance Capital Markets Alliance Association, qui regroupe notamment Cboe et Citadel Securities, a immédiatement saisi la justice fédérale à New York. Selon elle, ces contrats à durée indéfinie ne sont pas des security futures mais des security-based swaps, catégorie soumise à un cadre juridique différent et à des protections plus strictes pour les particuliers. Le juge Valerie Caproni a refusé le 3 novembre de suspendre immédiatement les autorisations, faute de démonstration d’un préjudice imminent et irréparable. Pourtant, dans le même ordre, elle a estimé que les plaignants avaient de fortes chances de réussir sur le fond de l’argument d’absence d’autorité statutaire de la CFTC.

Cette décision en demi-teinte a lancé une course contre la montre. Les exchanges et plusieurs grands acteurs du trading ont déposé le 9 novembre un mémoire commun de 36 pages pour défendre la classification retenue par la CFTC. Better Markets et d’anciens responsables de la SEC ont, de leur côté, tenté de faire entendre la voix des investisseurs de détail. Tout se joue désormais devant le tribunal et dans les discussions entre les deux agences de régulation.

Trois plateformes, une porte entrouverte

L’approbation ne concerne pas n’importe qui. Seules les designated contract markets déjà enregistrées auprès de la CFTC et notice-registered auprès de la SEC en tant que national securities exchanges pour les security futures peuvent proposer ces produits. Kalshi, Coinbase Derivatives et Bitnomial ont franchi cette étape. Ce n’est pas une autorisation générale pour tous les acteurs qui utilisent le mot « perpetual » dans leur marketing.

Le président de la CFTC, Michael Selig, a justifié la décision par la volonté d’offrir aux investisseurs américains un accès réglementé plutôt que de les pousser vers des plateformes étrangères moins supervisées. Les demandes avaient été déposées en septembre. Elles ont été jugées approuvées selon la procédure de revue de produits de l’agence, sans qu’une nouvelle loi du Congrès ne soit nécessaire.

Chaque contrat reste néanmoins spécifique. Un enregistrement du 5 novembre concernant un perpétuel Costco chez Coinbase montre bien le niveau de détail : classification en security futures product, documents de listing propres à chaque titre. L’autorisation de l’exchange n’oblige aucun courtier à proposer le produit. Les brokers conservent leur propre politique d’accès, de marge et de liste de produits supportés.

Le financement qui remplace l’échéance

Dans un future classique, la date d’expiration force progressivement le prix du contrat vers celui du sous-jacent. Avec un perpétuel, ce mécanisme disparaît. À la place, des paiements de financement récurrents poussent le prix du dérivé à rester proche d’un prix de référence. Kalshi a détaillé le fonctionnement dans son dépôt auprès de la SEC : lorsque le perpétuel cote au-dessus de l’action, les longs paient les shorts. L’inverse se produit quand l’action est plus chère que le contrat.

Ces flux sont indépendants du gain ou de la perte de direction. Un trader peut être gagnant sur le mouvement du sous-jacent et néanmoins payer du financement, ou recevoir du financement tout en perdant de l’argent sur la position. Le système crée une incitation pour que quelqu’un prenne le côté opposé du premium ou du discount, sans garantir que le prix du perpétuel et celui de l’action soient identiques à chaque instant.

Un exemple simple illustre l’arithmétique. Avec 10 000 dollars d’exposition et un financement de 0,01 % par intervalle, le trader paie 1 dollar. Si ce taux se répète trente fois sans changement de taille de position, la facture atteint 30 dollars. Sur une marge de 1 000 dollars, ces 30 dollars représentent déjà 3 % du capital engagé. Les chiffres réels dépendent bien sûr du contrat, du taux appliqué et de la durée de détention.

Le prix de référence utilisé pour ces calculs devient donc critique. Chaque exchange définit dans son rulebook comment il est calculé, surtout en dehors des heures d’ouverture du marché actions. Un contrat peut continuer à coter alors que l’action sous-jacente ne se négocie plus. Les règles de l’exchange déterminent alors quelles valeurs servent au calcul du financement, de la marge et du règlement.

Quand 15,50 % de marge change tout

Kalshi a fixé dans son cadre réglementaire un ratio de marge client minimum de 15,50 % de la valeur de marché actuelle. Cela correspond à un levier d’environ 6,45. Avec 1 000 dollars de marge, l’exposition notionnelle atteint environ 6 452 dollars.

Un mouvement adverse de 5 % sur cette exposition produit une perte d’environ 323 dollars avant frais et financement, soit plus de 32 % du capital initial. À 10 %, la perte dépasse 645 dollars, soit près des deux tiers de la marge de départ. L’action n’a pas besoin de s’effondrer pour que le trader perde l’essentiel de son argent.

Comparons avec un achat cash de 1 000 dollars d’actions. Une baisse de 5 % ne coûte que 50 dollars. La différence vient uniquement de la taille de l’exposition contrôlée. Le perpétuel ne change pas la volatilité de l’action ; il multiplie l’impact sur le compte du client.

Les exigences de maintenance et les procédures de liquidation complètent le tableau. Une position peut être fermée automatiquement bien avant que la totalité de la marge soit consommée. Un ordre stop n’offre aucune garantie d’exécution au prix souhaité en cas de trou de liquidité ou de gap. Pour un client qui compare les plateformes, le levier maximum affiché n’est qu’un paramètre parmi d’autres. La marge initiale, la marge de maintenance, les limites de risque variables et les frais de liquidation déterminent le comportement réel du compte.

La décision du juge et le débat juridique

Le 3 novembre, le juge Caproni a refusé l’injonction temporaire demandée par l’alliance. Elle a estimé que les plaignants n’avaient pas démontré de préjudice imminent et irréparable. Dans le même temps, elle a considéré qu’ils étaient susceptibles de l’emporter sur l’argument d’absence d’autorité statutaire. L’ordre laisse donc les autorisations en place sans trancher définitivement le fond.

L’alliance s’appuie sur le texte de la loi. Un security future est défini comme un contrat de vente pour livraison future d’une valeur mobilière ou d’un indice étroit. Selon elle, un échange de paiements sans date de livraison prévue relève plutôt de la catégorie des swaps. Les supporters des exchanges répondent que la loi n’exige pas explicitement une date d’expiration fixe et que le cadre des security futures créé par le Congrès peut accueillir ces instruments.

La classification n’est pas qu’une question de vocabulaire. Elle détermine le chemin de listing, les protections clients applicables et la manière dont les investisseurs de détail peuvent accéder à un levier sur actions. Un dérivé ne confère pas de droit de vote ni de propriété des actions sous-jacentes. Les ajustements pour dividendes ou opérations sur titres suivent les règles du contrat, pas celles de l’actionnariat.

Les géants du trading montent au créneau

Le 9 novembre, six sociétés ont déposé un mémoire d’industrie : Coinbase, Kalshi, Payward, DRW Holdings, Jump Trading et Paradigm Operations. Leur document de 36 pages défend l’autorité de la CFTC et affirme que l’absence d’échéance n’empêche pas la classification en security futures. Ces acteurs ont bien sûr un intérêt commercial. Les exchanges veulent lister les produits et les trading firms veulent y participer.

L’alliance en face défend aussi ses intérêts dans les marchés existants. Cela n’invalide ni ne valide automatiquement les arguments juridiques des uns ou des autres. Michael Selig a insisté sur la gestion des risques et la découverte de prix sur le sol américain. Selon lui, un accès supervisé vaut mieux qu’un report massif vers des plateformes offshore.

La SEC est également entrée dans la procédure. Elle soutient le principe d’une supervision conjointe tout en indiquant que l’examen des modifications de règles des exchanges n’est pas encore achevé. Soutenir le refus d’une injonction et valider définitivement chaque caractéristique des contrats sont deux choses distinctes.

La voix des défenseurs des particuliers

Better Markets, l’ancienne présidente par intérim de la SEC Allison Herren Lee et l’ancien General Counsel John Coates ont cherché à déposer un mémoire en soutien aux plaignants. Ils estiment que ces instruments devraient bénéficier des protections attachées aux security-based swaps. Leur argument principal porte sur le levier et les liquidations automatiques, qu’ils considèrent comme des risques majeurs pour les investisseurs de détail.

Le 12 novembre, Dennis Kelleher, président de Better Markets, a vivement critiqué l’opposition de la CFTC à la participation de son organisation. « De quoi la CFTC a-t-elle peur ? » a-t-il demandé. Le groupe souhaite que le tribunal entende les intérêts des particuliers aux côtés des mémoires industriels.

Les défenseurs des particuliers soulignent deux exigences qui découleraient d’une classification en security-based swaps : un prospectus effectif pour les ventes aux clients qui ne sont pas eligible contract participants, et un passage par la voie des exchanges de valeurs mobilières enregistrés. Selon eux, le simple notice registration pour les security futures ne suffit pas. Les supporters des exchanges répondent que les produits entrent bien dans le cadre existant des security futures, ce qui rend la classification le point central du débat.

Exposition continue, marché qui doit gérer le risque

Un contrat sans date d’expiration ne signifie pas nécessairement une négociation 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7. Le cadre déposé par Kalshi prévoit un calendrier en semaine. D’autres projets annoncent des horaires différents. La durée de vie du contrat et les heures pendant lesquelles un ordre peut être exécuté sont deux choses distinctes. Une position peut rester ouverte pendant une fermeture du marché même si le client ne peut pas en sortir immédiatement.

Les marchés actions, leurs dérivés et les systèmes bancaires n’ont pas les mêmes horaires. Une plateforme qui propose un accès plus long doit préciser les valeurs de référence et les processus de risque utilisés lorsque certains de ces systèmes sont indisponibles. Une annonce d’entreprise après la clôture peut faire bouger le prix auquel les traders sont prêts à traiter le dérivé, alors que le dernier cours officiel de l’action reste inchangé jusqu’à la reprise.

Le marché a aussi besoin de participants prêts à cot er des deux côtés. Un calendrier élargi peut offrir des opportunités tout en produisant des spreads et une profondeur différents de ceux de la séance principale. Les appels de marge créent une exigence opérationnelle supplémentaire. Le client doit pouvoir apporter des collatéraux autorisés, et le broker ainsi que le clearer doivent disposer des ressources nécessaires pour honorer leurs obligations.

Un mouvement de prix peut transformer une perte latente en perte réalisée via une liquidation forcée. Une remontée ultérieure du cours de l’action ne rouvre pas la position fermée. Le trader devrait alors repasser un ordre avec un nouveau prix d’entrée et de nouveaux frais.

ICE et Trade[XYZ] : le prix commercial dépasse le procès

Le 29 octobre, Intercontinental Exchange, propriétaire du New York Stock Exchange, a annoncé un accord avec Trade[XYZ]. Leur projet de marché perpétuel américain utiliserait l’infrastructure Hyperliquid dans un dispositif de trading et de clearing dédié, sous réserve des autorisations réglementaires. La couverture envisagée inclut actions, matières premières, devises et crypto.

Ce projet montre que Wall Street ne se contente pas de contester. Une institution établie s’engage aussi dans le développement de ces marchés. Soutenir le principe des perpétuels n’implique pas d’accepter toutes les grilles de marge ou toutes les procédures de listing d’un concurrent. La technologie blockchain sous-jacente ne détermine ni qui doit de l’argent à un client après une perte, ni qui fixe les marges, ni quels actifs sont acceptés en collatéral. Ces obligations découlent des arrangements juridiques et de trading mis en place.

Pour un investisseur qui évalue l’opportunité commerciale, le volume de contrats n’est que le début du calcul. Les frais d’exchange, de clearing, l’économie des brokers et le coût de maintien d’une activité continue influencent ce que chaque participant gagne réellement. Les volumes impressionnants observés sur les marchés overseas ne préjugent pas automatiquement de la rentabilité d’un business américain séparément réglementé.

Ce qu’il faut surveiller dans les semaines à venir

Plusieurs éléments vont déterminer la suite. Les décisions de justice sur l’injonction préliminaire ou sur le fond préciseront le sort des produits et des autorisations. Les publications de la SEC concernant les modifications de règles des exchanges seront à distinguer de sa position sur les demandes d’injonction. Les exigences de marge initiale et de maintenance réellement appliquées par les venues et les brokers, y compris après l’ouverture d’une position, pèseront lourd pour les clients.

Les calendriers de financement, les méthodes de calcul du prix de référence et les procédures en cas de fermeture ou de disruption du marché actions méritent une lecture attentive des documents contractuels. Enfin, les éventuelles autorisations pour de nouveaux acteurs comme le projet ICE et Trade[XYZ] préciseront les entités de trading et de clearing, les contrats approuvés et les conditions d’accès clients.

Un produit, plusieurs réalités pour le client

Un future perpétuel sur action offre une exposition au prix sans possession des titres et sans échéance classique. Le client détient une position dérivée, pas des actions. Il ne vote pas aux assemblées générales. Les ajustements pour dividendes, splits ou fusions suivent les spécifications du contrat. Ces mécanismes peuvent être conçus pour coller à l’économie de l’action, mais ils ne transforment pas le détenteur du dérivé en actionnaire.

La possibilité de fermer une position avant un éventuel rebond du sous-jacent dépend entièrement des règles de marge. L’absence d’expiration ne protège pas une position sous-financée d’une liquidation. Une fois la position fermée, une reprise du cours ne la fait pas renaître.

Tous les produits perpétuels américains ne seront pas disponibles en continu. Les horaires dépendent de chaque venue et de chaque contrat. Un cadre comme celui de Kalshi et un projet comme celui d’ICE doivent être évalués selon leurs propres calendriers publiés et leur statut d’autorisation.

Au-delà de la classification, la question de l’usage

Le tribunal tranchera le débat statutaire. La pertinence d’un contrat particulier, sa liquidité réelle et le résultat financier d’un client resteront des questions liées aux règles applicables et à la façon dont le produit est utilisé. Un marché supervisé peut offrir des outils que certains clients recherchent déjà et créer des opportunités de couverture. Il peut aussi amplifier les pertes en cas de mauvais usage du levier.

Les critiques rappellent qu’une action moins volatile que le bitcoin peut malgré tout générer une perte en pourcentage importante lorsque le client soutient plusieurs fois l’exposition avec sa marge. Les partisans répondent qu’un cadre domestique défini permet un meilleur contrôle qu’un report vers des plateformes étrangères. Les deux affirmations peuvent être vraies en même temps.

Ce qui se joue actuellement n’est pas seulement l’arrivée d’un nouveau produit. C’est la définition des conditions dans lesquelles les Américains pourront accéder à un levier continu sur actions individuelles, et le niveau de protection qui accompagnera cette possibilité. Les prochains mois de procédure judiciaire et de revue réglementaire préciseront le cadre. En attendant, les documents de chaque exchange, les règles de marge des brokers et les conditions réelles de trading resteront les textes les plus importants pour quiconque envisagerait d’utiliser ces instruments.

La convergence entre la finance traditionnelle et les mécanismes nés dans la crypto continue. Les futures perpétuels sur actions individuelles en sont l’illustration la plus récente et peut-être la plus controversée. Wall Street les veut. La question qui reste ouverte est celle des règles qui les encadreront, et de la manière dont ces règles protégeront – ou non – ceux qui décideront d’y participer.