Et si la Fed avait eu raison de ne pas bouger en juillet ? Alors que l’inflation reste obstinément au-dessus de l’objectif de 2 %, un ancien président de la Réserve fédérale de Dallas, aujourd’hui vice-président de Goldman Sachs, estime que le choix de maintenir les taux entre 3,50 % et 3,75 % était le bon. Robert Kaplan appelle à la prudence et à une analyse minutieuse des prochains chiffres avant la réunion de septembre. Une position qui tranche avec celle de certains de ses anciens collègues, plus impatients de resserrer encore la vis.
Pourquoi Kaplan défend la pause de juillet
Le 28 et 29 juillet, le Federal Open Market Committee a choisi de laisser inchangé le taux des fonds fédéraux. Trois membres ont pourtant voté pour une hausse d’un quart de point : Beth Hammack de Cleveland, Neel Kashkari de Minneapolis et Lorie Logan de Dallas. Un score de 9 contre 3 qui révèle des divergences plus marquées que d’habitude au sein de l’institution.
Kaplan, qui a dirigé la Fed de Dallas pendant plusieurs années, estime que ce temps supplémentaire était nécessaire. Selon lui, les responsables monétaires doivent encore digérer les données récentes avant de se prononcer définitivement. « Si je vois une amélioration significative, je pourrais être prêt à rester sur place », a-t-il déclaré, soulignant qu’il voulait utiliser « chaque instant avant septembre » pour trancher sans rigidité ni idées préconçues.
Les chiffres de juillet ont apporté un peu d’air. Les prix à la consommation ont progressé de seulement 0,1 % sur le mois et de 3,4 % sur un an, après 3,5 % en juin. L’inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, a ralenti à 2,5 % en rythme annuel. Un mouvement encourageant, mais encore loin de la cible de 2 % que la banque centrale s’est fixée depuis longtemps.
Des forces contradictoires sur les prix
Ce qui complique le diagnostic, c’est que plusieurs facteurs poussent encore l’inflation à la hausse. Kaplan en cite plusieurs. L’investissement massif dans l’intelligence artificielle absorbe de l’électricité, des matériaux de construction, des centres de données et des compétences rares. Les entreprises se battent pour recruter les profils nécessaires, ce qui peut se traduire par des hausses de salaires et des coûts supplémentaires.
Les tarifs douaniers jouent aussi leur rôle. Ils renchérissent les produits importés et les intrants utilisés par les entreprises américaines. Les pénuries de main-d’œuvre dans certains secteurs freinent l’expansion et obligent parfois les employeurs à proposer des rémunérations plus élevées. Enfin, les prix du pétrole restent élevés, ce qui se répercute sur les transports, la production industrielle et le budget des ménages.
Paradoxe intéressant : l’adoption de l’IA pourrait, à terme, faire baisser l’inflation. Une fois les investissements amortis, la productivité devrait progresser. Les entreprises produiraient davantage avec les mêmes ressources, ce qui allégerait les pressions sur les coûts. Pour l’instant, cependant, c’est la phase d’investissement qui domine, avec ses effets inflationnistes immédiats.
« Les forces qui poussent les prix à la hausse et celles qui pourraient les faire baisser se confrontent. Le résultat n’est pas encore tranché. »
Tom Barkin, président de la Fed de Richmond, a formulé une analyse proche le même jour. Selon lui, les tarifs, le pétrole et la demande générée par le boom de l’IA contribuent encore à soutenir les prix. Il estime qu’il reste une question ouverte : la banque centrale aura-t-elle besoin d’une nouvelle hausse pour ramener l’inflation à 2 % ?
Une voix plus ferme côté Cleveland
Beth Hammack, elle, a adopté un ton plus direct. Dans un discours prononcé le 13 août, elle a estimé que la Fed devait relever ses taux rapidement. L’inflation, a-t-elle rappelé, reste au-dessus de l’objectif depuis plus de cinq ans. Elle a également mis en garde contre le risque que les emprunts et les investissements des entreprises ne renforcent encore les pressions sur les prix.
Ces divergences expliquent pourquoi Kaplan insiste sur la flexibilité. Les derniers chiffres de l’indice des prix à la consommation montrent un ralentissement, mais rien ne garantit que la tendance se poursuive. L’énergie, les tarifs et les investissements liés à l’IA pourraient encore maintenir l’inflation à un niveau trop élevé.
Le message attendu à Jackson Hole
Kaplan a également adressé une recommandation claire au président de la Fed, Kevin Warsh. Selon lui, le discours de Jackson Hole, prévu fin août, devrait servir à expliquer concrètement pourquoi la banque centrale a choisi de ne pas monter ses taux en juillet. Un récit factuel plutôt qu’une longue dissertation philosophique sur la politique monétaire.
Depuis son arrivée à la tête de l’institution en 2026, Warsh a réduit le recours aux indications prospectives. Les marchés se retrouvent donc davantage dépendants des données d’emploi, d’inflation et de croissance. Le communiqué de juillet n’a d’ailleurs donné aucun signal clair sur la suite des événements en septembre.
Les trois votes dissidents rendent cette explication d’autant plus utile. Ils montrent qu’un désaccord réel existait au sein du comité. Le symposium de Jackson Hole, organisé par la Fed de Kansas City du 27 au 29 août, a pour thème principal « L’innovation financière : implications pour les paiements et la politique ». Un cadre idéal pour clarifier la trajectoire monétaire.
Ce que disent les marchés de l’attente
Avant la décision de juillet, les marchés à terme n’attribuaient qu’environ une chance sur trois à une hausse d’un quart de point. Après la publication des chiffres d’inflation de juillet, les traders de marchés de prédiction ont placé une probabilité de 67 % sur un nouveau statu quo en septembre. Un retournement net qui montre à quel point les données récentes ont influencé les anticipations.
Du côté des actifs numériques, la réaction a été mitigée. Le bitcoin a brièvement grimpé de 63 400 à 64 100 dollars après la publication de l’indice des prix, avant de retomber vers 63 300 dollars. L’absence de rebond durable suggère que les traders n’ont pas jugé ces chiffres suffisamment décisifs pour prendre davantage de risques.
Des taux directeurs plus élevés pèsent en théorie sur les actifs risqués. Ils rendent les liquidités et les obligations d’État plus attractives, ce qui peut détourner une partie des flux vers le bitcoin et d’autres cryptomonnaies. Les anticipations de taux influencent aussi le dollar, le coût du crédit et la liquidité globale disponible pour les investisseurs. Pourtant, la réaction limitée du marché montre que d’autres facteurs étaient déjà à l’œuvre.
Les rendements longs préoccupent davantage que le taux directeur
Pour Kaplan, le vrai sujet d’inquiétude n’est pas tant le taux des fonds fédéraux que les rendements des obligations du Trésor à long terme. La Fed fixe directement la fourchette de taux au jour le jour. Les rendements à 10 ou 30 ans, eux, sont déterminés par l’offre et la demande sur le marché obligataire, les anticipations d’inflation, les besoins de financement de l’État et la prime de risque exigée par les investisseurs pour immobiliser leur argent pendant de longues années.
Selon lui, la hausse des rendements longs aux États-Unis et dans d’autres grandes économies révèle un déséquilibre structurel. L’offre de dette dépasse la demande disponible pour l’absorber. Ce phénomène s’explique surtout par les déficits budgétaires persistants, bien plus que par les décisions de la banque centrale sur les taux courts.
Des déficits importants obligent le Trésor américain à émettre davantage de bons, notes et obligations. Si les acheteurs exigent une rémunération plus élevée pour digérer ce volume supplémentaire, les rendements montent même lorsque le taux directeur reste stable. Et ces rendements servent de référence pour les crédits immobiliers, les emprunts des entreprises et une large partie du financement de l’économie réelle.
La pression s’est matérialisée de façon concrète le 13 août lors d’une adjudication de 25 milliards de dollars d’obligations à 30 ans. Elles ont été placées à un rendement de 5,22 %, contre 5,06 % lors de la précédente opération en juillet. C’est le niveau le plus élevé pour une émission à 30 ans depuis 2001. Un signal clair que le marché exige davantage de compensation pour prêter à long terme à l’État fédéral.
Points clés à retenir
- La Fed a maintenu ses taux à 3,50 %-3,75 % en juillet avec un vote de 9 contre 3
- Kaplan juge cette pause justifiée et appelle à analyser les données jusqu’en septembre
- L’IA, les tarifs, les pénuries de main-d’œuvre et le pétrole soutiennent encore l’inflation
- Les rendements longs des Treasuries préoccupent davantage que le taux directeur
- Le discours de Jackson Hole pourrait clarifier la stratégie de la Fed
Le rôle des déficits budgétaires
Kaplan insiste sur un point souvent sous-estimé dans les débats monétaires : la politique budgétaire. Tant que les déficits restent élevés, le Trésor doit continuer à émettre massivement. Cette offre permanente de titres peut exercer une pression haussière durable sur les rendements longs, indépendamment de ce que décide le comité monétaire sur les taux courts.
Les ménages et les entreprises en ressentent les effets au quotidien. Un taux de référence plus élevé sur les obligations à 10 ou 30 ans se traduit par des mensualités de crédit immobilier plus lourdes et un coût du capital plus important pour les investissements productifs. Même sans nouvelle hausse du taux directeur, le financement de l’économie peut donc rester restrictif.
Cette dynamique place la Fed dans une position délicate. Elle peut contrôler le prix de l’argent à très court terme, mais elle ne maîtrise pas entièrement les conditions de financement à long terme. Si les investisseurs doutent de la trajectoire budgétaire, ils exigent une prime plus élevée, et cette prime se diffuse dans toute l’économie.
L’intelligence artificielle, arme à double tranchant
Le boom de l’IA illustre parfaitement les tensions actuelles. D’un côté, les entreprises dépensent des sommes considérables pour construire des centres de données, sécuriser de l’électricité et recruter des spécialistes. Ces investissements créent une demande supplémentaire de biens et de services, ce qui peut soutenir les prix.
De l’autre, une fois les systèmes en place, l’IA promet des gains de productivité importants. Les entreprises pourraient produire plus avec moins de main-d’œuvre ou de capital, ce qui exercerait une pression baissière sur les coûts unitaires. Kaplan souligne que l’on se trouve encore dans la phase d’investissement, celle où les coûts dominent, avant que les gains d’efficacité ne se matérialisent pleinement.
Cette dualité rend le diagnostic monétaire particulièrement délicat. Les responsables de la Fed doivent juger si les pressions inflationnistes liées à l’investissement seront temporaires ou s’il faut y répondre par une politique plus restrictive. Une erreur de timing pourrait soit laisser l’inflation s’ancrer, soit freiner trop fortement une transformation technologique potentiellement bénéfique.
Que surveiller d’ici septembre
La prochaine réunion du FOMC est prévue les 15 et 16 septembre. D’ici là, plusieurs publications statistiques vont alimenter le débat. Les chiffres de l’emploi, les indices de prix à la production, les enquêtes auprès des entreprises et les données de consommation seront scrutés avec attention.
Kaplan plaide pour une approche pragmatique : regarder chaque nouveau rapport sans a priori. Si l’amélioration de l’inflation se confirme et que le marché du travail reste stable sans surchauffe, un nouveau statu quo pourrait s’imposer. Si, au contraire, les prix repartent à la hausse sous l’effet de l’énergie, des tarifs ou de la demande liée à l’IA, une hausse de taux redeviendrait plausible.
Les marchés, de leur côté, ont déjà intégré une probabilité majoritaire de pause. Mais les anticipations peuvent basculer rapidement. Un chiffre d’inflation plus fort que prévu ou un discours plus ferme de la part de plusieurs membres du comité pourrait faire rebondir les attentes de resserrement.
Une banque centrale sous pression
La situation actuelle met en lumière les difficultés d’une politique monétaire confrontée à des chocs multiples. L’inflation n’est plus seulement le produit d’une demande excessive. Elle résulte aussi de contraintes d’offre, de politiques commerciales, de transformations technologiques et de choix budgétaires. Dans ce contexte, le simple outil du taux directeur trouve ses limites.
Kaplan, en tant qu’ancien banquier central devenu observateur des marchés, occupe une position privilégiée pour formuler ce diagnostic. Il a connu de l’intérieur les débats du FOMC et mesure aujourd’hui l’impact des décisions sur les investisseurs. Son soutien à la pause de juillet s’accompagne d’un appel à la vigilance sur les rendements longs et sur les forces structurelles qui maintiennent l’inflation au-dessus de la cible.
La suite dépendra largement des données des prochaines semaines. Mais aussi de la capacité de la Fed à communiquer clairement ses intentions. Le discours de Jackson Hole pourrait constituer un moment clé pour rassurer les marchés sur la cohérence de la stratégie, tout en préservant la flexibilité nécessaire face à une inflation encore fragile.
En attendant, les investisseurs restent attentifs. Les taux longs élevés, l’incertitude sur la trajectoire de l’inflation et le poids des déficits budgétaires dessinent un environnement où la prudence monétaire paraît, pour l’instant, préférable à la précipitation. Robert Kaplan, en tout cas, en est convaincu : le choix de juillet était le bon. Reste à savoir si septembre confirmera ce diagnostic ou obligera la banque centrale à changer de cap.
Les semaines à venir s’annoncent donc décisives. Chaque publication statistique sera interprétée à la lumière de ce débat interne à la Fed. Entre ceux qui jugent qu’il faut encore attendre et ceux qui estiment que le temps presse, le consensus reste fragile. Et c’est précisément cette absence de consensus qui rend la période actuelle si intéressante à suivre pour quiconque s’intéresse à la trajectoire de l’économie américaine et de ses marchés.
