Imaginez passer un ordre d’achat pour des actions tokenisées et découvrir, une fois la transaction confirmée, que le prix obtenu est nettement moins favorable que celui affiché quelques secondes plus tôt. Aucun frais supplémentaire n’apparaît sur l’écran, pourtant une partie de la valeur a disparu. Ce scénario, loin d’être théorique, devient une préoccupation concrète pour les institutions qui envisagent de faire circuler des titres cotés sur des blockchains publiques. Un dirigeant du secteur vient de mettre des mots précis sur ce risque silencieux.
Quand le MEV s’invite dans les marchés d’actions tokenisées
Mark Wendland, à la tête de Canton Strategic Holdings, a récemment partagé une analyse claire : le maximum extractable value, plus connu sous l’acronyme MEV, pourrait alourdir de façon invisible les coûts supportés par les investisseurs qui traitent des actions sous forme de tokens. Selon lui, le choix de la blockchain par les émetteurs et les institutions financières ne se limite plus à la vitesse ou aux frais de gas. La manière dont les transactions sont ordonnées et rendues visibles devient un critère décisif de protection des participants.
Le phénomène n’est pas nouveau dans l’univers des cryptomonnaies. Depuis plusieurs années, des bots spécialisés exploitent l’ordre d’exécution des transactions pour capturer de la valeur au détriment d’autres utilisateurs. Ce qui change aujourd’hui, c’est l’arrivée progressive de titres traditionnels sur ces mêmes infrastructures. Les enjeux de conformité, de meilleure exécution et de transparence réglementaire se mêlent désormais aux particularités techniques des réseaux décentralisés.
Comprendre le MEV sans jargon inutile
Le MEV désigne l’ensemble des profits qu’un acteur peut extraire en influençant l’ordre ou le contenu des transactions incluses dans un bloc. Dans sa forme la plus discutée, l’attaque en sandwich consiste à placer un ordre d’achat juste avant celui d’un autre trader, puis un ordre de vente immédiatement après. Le prix glisse, la victime paie plus cher ou vend moins bien, et l’attaquant empoche la différence. Tout cela se produit sans qu’un frais explicite n’apparaisse sur le relevé de la victime.
Wendland insiste sur un point central : lorsque les validateurs acceptent des pourboires pour prioriser certaines transactions, une partie des utilisateurs se retrouve systématiquement désavantagée. Les coûts réels ne se limitent plus au gas ou aux commissions de plateforme. Ils incluent aussi cette perte d’exécution qui reste difficile à quantifier pour l’investisseur moyen.
« Lorsque l’on transige sur une chaîne qui autorise le MEV, les véritables coûts de trading sont supportés par les utilisateurs qui reçoivent une exécution médiocre. »
Cette phrase résume la position défendue. Les pourboires versés aux validateurs créent une forme de file d’attente payante. Ceux qui peuvent se permettre de payer plus cher passent devant. Les autres subissent le marché dans des conditions moins favorables.
Les données concrètes qui illustrent l’ampleur du phénomène
Une étude récente menée sur le réseau Solana a mis en lumière l’échelle que peuvent atteindre ces pratiques. Sur une période de trente jours se terminant début janvier 2025, un seul programme de trading a généré 1,55 million de transactions de type sandwich. Le profit brut s’élevait à environ 65 880 SOL, soit près de 13,43 millions de dollars au cours de l’époque. Sur cette même période, le programme a versé 22 760 SOL en pourboires Jito, représentant environ 4,63 millions de dollars.
Ces chiffres ne concernent qu’un seul acteur. Ils montrent néanmoins que la différence entre ce que les bots gagnent et ce qu’ils redistribuent aux validateurs reste substantielle. Une grande partie des tokens ciblés provenait de plateformes de lancement de mèmes, ce qui rappelle que les actifs les plus volatils attirent particulièrement ces stratégies. Mais le principe technique reste le même, quelle que soit la nature de l’actif.
Yuval Rooz, cofondateur de Digital Asset, a souligné dans une publication récente que le montant payé pour obtenir la priorité ne reflète pas la totalité de la perte subie par les utilisateurs affectés. Les profits des bots et les pourboires des validateurs doivent être examinés séparément. L’un ne compense pas l’autre. Cette distinction devient critique dès lors que des titres réglementés entrent dans l’équation.
Pourquoi les actions tokenisées changent la donne
Les marchés traditionnels d’actions sont encadrés par des règles strictes de meilleure exécution. Aux États-Unis, les courtiers doivent déployer une diligence raisonnable pour obtenir les conditions les plus favorables possibles pour leurs clients. Le paiement pour le flux d’ordres existe, mais il s’inscrit dans un cadre de transparence et de surveillance. Le MEV, dans sa version non régulée, échappe largement à ces garde-fous.
Lorsque des actions deviennent des tokens négociables sur une blockchain publique, deux mondes se rencontrent. D’un côté, les exigences de conformité et de protection de l’investisseur. De l’autre, des mécanismes techniques qui permettent à des acteurs techniques d’extraire de la valeur sans que l’investisseur final en ait nécessairement conscience. Wendland estime que les émetteurs et les participants de marché méritent une structure onchain qui empêche le front-running et protège contre ces coûts cachés.
Le 4 novembre dernier, Canton Strategic a réalisé ses premières transactions d’actions tokenisées sous une exemption de la Securities and Exchange Commission. Five North a cédé des parts tokenisées de CNTN à DRW Cumberland, tandis que Flowdesk apportait de la liquidité via un pool de trading permissionné. Fairmint, agent de transfert enregistré, a maintenu le registre de propriété. Ces opérations concrètes montrent que le sujet n’est plus purement théorique.
Comment Canton Network prétend bloquer le MEV
Selon Wendland, l’architecture du Canton Network a été conçue pour supprimer les conditions mêmes qui rendent les attaques en sandwich possibles. Deux éléments sont particulièrement mis en avant : l’absence de visibilité universelle des transactions en attente et l’impossibilité pour les validateurs d’accepter des paiements destinés à modifier l’ordre d’exécution.
Dans ce modèle, chaque partie ne reçoit que les informations de transaction qui la concernent. Le Global Synchronizer coordonne l’ordonnancement, tandis que les opérateurs du réseau n’accèdent qu’à des métadonnées limitées nécessaires à la confirmation. Les frais d’utilisation sont brûlés, et les récompenses en Canton Coin soutiennent les opérateurs d’infrastructure et d’autres contributeurs. Cette combinaison vise à rendre le MEV structurellement impossible plutôt que simplement difficile.
« Le Canton Network est conçu pour interdire le MEV à la fois dans sa structure et dans sa pratique. »
Rooz a souligné que l’absence de mempool public et de système de priorité payante empêche le type de sandwiching observé ailleurs. Même une application de trading de mèmes comme SupaNova, opérant sur ce réseau, est censée bénéficier de ces protections au niveau de chaque transaction individuelle.
Les enjeux de sélection de venue pour les émetteurs
Les décisions prises actuellement par les institutions et les régulateurs façonneront les marchés onchain pour de nombreuses années. Les émetteurs choisissent quelles plateformes et quelles blockchains pourront porter des versions tokenisées de leurs titres. Les critères de coût, de vitesse et de conformité sont évalués simultanément. Le risque de MEV s’ajoute désormais à cette liste.
Ailleurs, d’autres initiatives progressent. Formation Securities a proposé un trading d’actions sur Solana à partir de 2027, sous réserve des autorisations nécessaires. Les titres envisagés incluent des actions d’Exodus Movement, Forward Industries et Galaxy Digital. Parallèlement, au moins 67 sociétés avaient objecté aux projets de tokenisation d’OKXICE à la date du 5 novembre, illustrant la volonté de certains émetteurs de garder un contrôle sur les lieux où leurs titres circulent.
Cette capacité d’objection, permise par certaines exemptions, change la dynamique. Les sociétés ne sont plus de simples spectateurs face à la tokenisation de leurs actions. Elles peuvent influencer le choix de l’infrastructure et, par conséquent, le niveau de protection offert à leurs actionnaires futurs.
Front-running versus paiement pour le flux d’ordres
Rooz a pris soin de distinguer les pratiques de MEV jugées dommageables du paiement pour le flux d’ordres classique. Ce dernier permet aux courtiers de recevoir une rémunération pour orienter les ordres de leurs clients vers certains teneurs de marché. Il s’inscrit cependant dans un cadre de règles strictes, notamment l’obligation de meilleure exécution et de divulgation. La règle FINRA 5310 impose aux courtiers d’utiliser une diligence raisonnable pour obtenir des conditions favorables.
Le MEV non encadré n’offre pas ces mêmes garanties. Le montant versé par un bot pour obtenir la priorité ne révèle pas la totalité du préjudice subi par l’utilisateur final. Les recherches sur Solana ont servi d’illustration : les profits des bots et les pourboires aux validateurs doivent être analysés séparément pour comprendre l’impact réel.
Tous les types de MEV ne sont pas nécessairement nocifs. L’arbitrage qui contribue à aligner les prix entre différentes places de marché peut remplir une fonction utile. La frontière se situe principalement autour des pratiques qui dégradent délibérément l’exécution d’un autre participant sans apport de liquidité ou d’information utile au marché.
Les implications pour les investisseurs institutionnels
Les grands acteurs qui envisagent d’allouer des capitaux vers des actions tokenisées doivent désormais intégrer le MEV dans leur analyse de coûts. Une plateforme affichant des frais de transaction très bas peut en réalité générer des coûts d’exécution plus élevés si l’architecture permet des extractions systématiques. La transparence sur l’ordonnancement des transactions devient un critère de due diligence au même titre que la liquidité ou la réglementation applicable.
Les réseaux qui limitent la visibilité des ordres en attente et interdisent les paiements de priorité offrent une approche différente. Ils réduisent la surface d’attaque disponible pour les stratégies d’extraction. Pour des titres qui restent soumis à des obligations de meilleure exécution, cette différence d’architecture peut se révéler déterminante.
Wendland rappelle que les décisions se prennent maintenant. Les institutions et les régulateurs façonnent l’infrastructure des marchés onchain pour les années à venir. Les choix techniques d’aujourd’hui auront des conséquences durables sur les coûts réels supportés par les investisseurs de demain.
Privacy et coordination : les choix techniques qui comptent
La documentation publique de Canton décrit un système dans lequel les parties ne reçoivent que les informations pertinentes pour elles. Cette approche de confidentialité sélective contraste avec les mempools entièrement publics des blockchains ouvertes. Sans vision globale des transactions en attente, les bots perdent une partie essentielle de leur capacité à anticiper et à sandwich les ordres.
Le Global Synchronizer joue un rôle central dans la coordination de l’ordre des transactions. Les opérateurs disposent uniquement des métadonnées nécessaires à la validation. Les frais d’usage sont brûlés plutôt que redistribués de manière à créer des incitations à la priorisation payante. Ces mécanismes combinés visent à rendre le MEV non seulement difficile, mais structurellement impossible.
Cette conception n’est pas sans compromis. La privacy renforcée et le contrôle de l’ordonnancement impliquent un modèle de gouvernance et de participation différent des réseaux totalement ouverts. Pour des actifs réglementés, ces compromis peuvent toutefois correspondre davantage aux attentes des régulateurs et des émetteurs soucieux de protéger leurs investisseurs.
Le contexte plus large de la tokenisation des titres
La tokenisation d’actions s’inscrit dans un mouvement plus vaste de modernisation des infrastructures de marché. L’idée de disposer d’une représentation numérique négociable 24 heures sur 24, avec règlement potentiellement plus rapide, attire de nombreux acteurs. Pourtant, chaque infrastructure technique apporte avec elle ses propres caractéristiques de risque.
Sur certaines chaînes publiques, la vitesse et le faible coût des transactions s’accompagnent d’une exposition accrue aux stratégies d’extraction de valeur. Sur d’autres architectures plus contrôlées, la protection contre ces extractions devient un argument commercial et réglementaire. Le débat actuel autour du MEV dans le contexte des actions tokenisées illustre parfaitement cette tension.
Les objections formulées par de nombreuses sociétés face à des projets de tokenisation non sollicités montrent que les émetteurs veulent conserver une forme de contrôle. La possibilité d’objecter à la présence de leurs titres sur une venue particulière change la relation de pouvoir. Elle place la protection des investisseurs et la qualité de l’exécution au centre des discussions.
Ce que les chiffres Solana révèlent vraiment
L’analyse portant sur 1,55 million de transactions sandwich réalisées par un seul programme mérite d’être examinée avec attention. Le profit de 13,43 millions de dollars sur un mois, après déduction des pourboires, reste significatif. Le fait que 16 des 20 tokens les plus ciblés provenaient d’une plateforme de lancement de mèmes rappelle que les actifs à forte volatilité et à liquidité parfois fragile constituent des cibles privilégiées.
Pour des actions de sociétés établies, la liquidité et la profondeur de marché diffèrent. Pourtant, le mécanisme technique reste transposable. Dès qu’un ordre de taille significative apparaît dans un mempool public, la tentation d’extraction existe. Plus le volume d’actions tokenisées croîtra, plus l’incitation économique à développer des stratégies sophistiquées augmentera.
La distinction entre les profits des bots et les pourboires versés aux validateurs est essentielle. Elle montre que même lorsque les validateurs capturent une partie de la valeur, l’essentiel de l’extraction reste entre les mains des acteurs qui orchestrent les sandwichs. Pour l’investisseur final, le résultat est le même : une exécution moins bonne que celle qui aurait été obtenue dans un environnement protégé.
Vers une structure de marché onchain plus mature
Le message de Wendland s’inscrit dans une réflexion plus large sur la maturité des marchés de titres tokenisés. Tant que les volumes restent modestes, les coûts cachés liés au MEV peuvent passer relativement inaperçus. Dès que des flux institutionnels significatifs arriveront, ces coûts deviendront plus visibles et plus problématiques.
Les architectures qui intègrent dès le départ des protections contre le front-running et les extractions de valeur se positionnent comme des alternatives sérieuses pour les émetteurs soucieux de conformité. Elles offrent un argument différenciant face aux réseaux publics purement ouverts. La question n’est plus seulement de savoir si la tokenisation est techniquement possible, mais dans quelles conditions elle peut se développer de manière durable et équitable.
Les régulateurs observeront attentivement ces développements. Les obligations de meilleure exécution ne disparaissent pas simplement parce qu’un titre circule sous forme de token. Les plateformes et les infrastructures qui faciliteront le respect de ces obligations disposeront d’un avantage concurrentiel certain.
Les points de vigilance pour les prochains mois
Plusieurs éléments méritent d’être suivis de près. Premièrement, le volume réel d’actions tokenisées qui circuleront sur différentes infrastructures. Deuxièmement, la manière dont les émetteurs exerceront leur droit d’objection ou de sélection de venue. Troisièmement, l’évolution des pratiques de MEV sur les chaînes qui accueilleront ces nouveaux actifs.
Les données disponibles à ce jour concernent principalement des actifs crypto natifs ou des mèmes. L’extension de ces pratiques à des titres traditionnels reste à confirmer quantitativement. Néanmoins, la logique économique est claire : là où de la valeur peut être extraite de manière systématique, des acteurs se positionneront pour le faire.
Les réseaux qui auront anticipé ce risque en construisant des protections structurelles pourront argumenter d’une meilleure adéquation avec les attentes des marchés réglementés. Ceux qui resteront entièrement ouverts devront démontrer que les avantages en termes de liquidité et d’ouverture compensent les coûts d’exécution potentiels.
Une question de confiance à long terme
Au-delà des aspects purement techniques, le débat autour du MEV dans les actions tokenisées touche à la confiance. Les investisseurs institutionnels et de détail doivent pouvoir croire que le prix obtenu reflète réellement les conditions de marché, et non le résultat d’une course technologique entre bots. Toute perception contraire freinera l’adoption.
Wendland et Rooz placent la protection des participants au centre de leur argumentation. Une structure de marché qui empêche le front-running et limite les coûts cachés répond à une attente fondamentale. Dans un univers où les titres traditionnels rencontrent les blockchains, cette exigence devient incontournable.
Les prochaines étapes de développement des plateformes de tokenisation diront si ces préoccupations sont prises au sérieux. Les choix d’architecture effectués aujourd’hui détermineront en grande partie la qualité de l’expérience offerte aux investisseurs de demain. Le MEV n’est plus seulement un sujet technique pour initiés. Il devient un critère de sélection pour quiconque envisage de faire circuler ou de détenir des actions sous forme de tokens.
Les institutions qui évaluent actuellement les différentes options ont donc intérêt à regarder au-delà des métriques de vitesse et de coût apparent. La manière dont les transactions sont ordonnées, la visibilité des ordres en attente et la possibilité d’influencer cet ordre constituent des paramètres essentiels. Ignorer ces dimensions reviendrait à sous-estimer une composante réelle du coût total de transaction.
Le chemin vers des marchés d’actions tokenisées liquides, réglementés et équitables passe nécessairement par une réflexion approfondie sur ces mécanismes. Les alertes formulées récemment contribuent à placer le sujet au bon niveau de priorité. Il reste maintenant à voir comment les différents acteurs y répondront concrètement dans la conception et le choix de leurs infrastructures.
En définitive, la question n’est pas de savoir si le MEV existe. Il existe. La question est de savoir dans quelle mesure les architectures choisies pour les titres tokenisés le permettront, le limiteront ou l’élimineront. Les réponses apportées à cette question façonneront durablement la confiance des investisseurs et la viabilité économique de ces nouveaux marchés.
Les mois et années à venir diront si les protections structurelles l’emportent ou si les marchés d’actions tokenisées reproduisent, sous une forme nouvelle, certaines des frictions déjà observées dans l’univers crypto. Pour l’instant, le débat est lancé, et les positions sont clairement exprimées. Les décisions techniques et réglementaires qui suivront auront un impact concret sur les coûts réels supportés par ceux qui choisiront de traiter ces actifs.
