Imaginez un marché obligataire qui ne dort jamais. Des titres de dette publique émis, transférés et réglés à toute heure, sans interruption, avec une traçabilité parfaite et des coûts réduits. C’est exactement ce que la Malaisie vient de rendre possible, et un acteur majeur de la finance décentralisée appelle désormais les États-Unis à faire de même. Le message est clair : le temps des obligations traditionnelles purement papier ou purement électroniques classiques pourrait bientôt s’achever.
Pourquoi la Malaisie vient de bousculer le débat mondial sur la dette souveraine
Le 20 octobre, la banque centrale malaisienne a officiellement présenté sa nouvelle plateforme SSDS+. Derrière ce sigle un peu technique se cache une innovation concrète : un système capable d’émettre, de détenir et de sécuriser des obligations et des sukuk tokenisés. Ces instruments ne sont pas de simples représentations digitales d’actifs déjà existants. Ils sont conçus pour vivre nativement sur une infrastructure de registre distribué, tout en restant parfaitement intégrés au système monétaire officiel.
Ce qui rend l’annonce particulièrement intéressante, c’est la séparation claire des rôles. La plateforme SSDS+ gère les titres et les enregistrements de propriété. Le système RENTAS+, de son côté, s’occupe des paiements en monnaie de banque centrale. Les deux systèmes travaillent ensemble pour permettre un règlement continu, 24 heures sur 24. Résultat : un marché qui ne s’arrête plus à la fermeture des bureaux de New York ou de Londres.
Mike Cagney, cofondateur de Figure, n’a pas tardé à réagir. Dans une prise de position publique, il a explicitement demandé au Trésor américain de s’inspirer de cet exemple. Selon lui, les titres malaisiens sont de véritables obligations d’État « natives on-chain », et non de simples IOU emballés dans un jeton. Cette nuance a son importance. Elle change complètement la manière dont on peut imaginer l’émission et la circulation de la dette publique.
Ce que Figure propose réellement au Trésor américain
Figure n’est pas un simple observateur. La société développe depuis plusieurs années des infrastructures d’émission native sur blockchain, notamment via le réseau Provenance, mais aussi sur Solana, Stellar et Base. Son argument est simple : si un pays comme la Malaisie arrive à connecter des titres tokenisés avec un règlement en monnaie centrale, les États-Unis, qui disposent du marché de dette le plus profond et le plus liquide de la planète, devraient pouvoir aller encore plus loin.
Cagney estime qu’une telle approche pourrait réduire les coûts d’émission et d’enregistrement, tout en élargissant le bassin d’acheteurs potentiels. Plus d’investisseurs internationaux, plus d’acteurs de la finance décentralisée, plus d’institutions capables d’opérer en dehors des horaires traditionnels. Le tout sans remettre en cause la solidité juridique et monétaire des titres du Trésor.
Michael Tannenbaum, autre dirigeant de Figure, a résumé la situation avec une formule percutante : la banque centrale malaisienne règle désormais de la dette souveraine tokenisée en monnaie de banque centrale, 24 heures sur 24. Pour lui, la tokenisation n’est plus une promesse lointaine. Elle est déjà en train de devenir le futur des marchés de capitaux.
« Ce ne sont pas des IOU emballés. Ce sont de véritables obligations d’État natives on-chain. » — Mike Cagney
Comment fonctionne concrètement la plateforme malaisienne
La banque centrale a insisté sur un point important : SSDS+ est prêt à soutenir des obligations et des sukuk tokenisés, aussi bien pour le marché de gros que pour le segment de détail. Le système a été développé en interne, en combinant technologies cloud et registres distribués. Il s’appuie sur l’ancien système de dépôt de titres sans papier, déjà utilisé par le marché de gros malaisien.
La clé du dispositif réside dans l’intégration avec RENTAS+. Pendant que SSDS+ enregistre les transferts de titres et les droits de propriété, RENTAS+ effectue les paiements correspondants en monnaie de banque centrale. Cette architecture permet d’éviter le risque de contrepartie traditionnel et d’assurer un règlement atomic, c’est-à-dire simultané et irrévocable, à n’importe quelle heure.
Le gouverneur Abdul Rasheed Ghaffour a souligné que cette liaison entre les deux plateformes ouvre la voie à de nouveaux usages dans les titres et les paiements. L’objectif affiché est d’améliorer l’efficacité et la réactivité des marchés financiers du pays. En d’autres termes, la Malaisie ne se contente pas d’expérimenter. Elle met en production une infrastructure réelle.
Les États-Unis ne partent pas de zéro
Contrairement à ce que l’on pourrait croire, le marché américain a déjà franchi plusieurs étapes vers la tokenisation des titres du Trésor. En juillet, le DTCC a annoncé que plus de trente institutions avaient participé à des transactions en production utilisant des jetons créés à partir de titres détenus en garde. Parmi ces opérations figuraient un repo de titres du Trésor avec livraison contre paiement, des prêts de titres, des nantissements de collatéral et des transactions sur actions.
Ces jetons ne sont pas encore des obligations natives on-chain. Il s’agit de représentations digitales d’actifs déjà en dépôt auprès de la Depository Trust Company. Les participants peuvent convertir les titres entre leur forme classique et leur forme tokenisée, puis les envoyer vers leurs portefeuilles. Les conversions se sont déroulées à la fois sur un réseau privé Besu et sur le réseau public Canton.
Cette approche reste donc plus prudente que celle défendue par Figure. Elle conserve le cadre juridique et opérationnel existant tout en ajoutant une couche de liquidité et d’interopérabilité. Pour de nombreux acteurs institutionnels, c’est déjà un progrès majeur. Pour les partisans de l’émission native, ce n’est qu’une étape intermédiaire.
Ce que disent les expériences de la Réserve fédérale
La Réserve fédérale de New York et la Banque des règlements internationaux ont mené en 2025 le projet Pine. Il s’agissait d’explorer des opérations monétaires dans des marchés de gros tokenisés hypothétiques. Les chercheurs ont testé un ensemble d’outils programmables permettant de verser des intérêts sur les réserves, de réaliser des opérations d’open market et de gérer des collatéraux.
Dix scénarios ont été simulés, allant des conditions normales aux situations de stress de marché. Le prototype a fonctionné comme prévu, mais les équipes ont identifié des besoins importants en matière d’interopérabilité et de standards de données. La Fed a pris soin de préciser que ces travaux restaient purement expérimentaux et ne constituaient en aucun cas une orientation de politique monétaire.
Une autre expérience, centrée sur un réseau de dettes réglementées, a examiné des paiements simulés en dollars impliquant des jetons de dépôts bancaires commerciaux et une monnaie de banque centrale de gros purement théorique. Les conclusions juridiques ont indiqué qu’il n’existait pas d’obstacle insurmontable dans le cadre américain actuel, tout en soulignant la nécessité d’analyses supplémentaires et d’échanges avec les régulateurs.
Figure et l’ambition d’une émission native plus large
Figure ne se limite pas aux obligations. En janvier, la société a annoncé le lancement de son réseau OPEN, destinée à l’émission native d’actions sur blockchain. Contrairement aux jetons qui représentent des titres déjà en dépôt, OPEN enregistre directement les actions sur le registre. La négociation passe par un système de trading alternatif et un carnet d’ordres limite.
Les actionnaires peuvent emprunter contre leurs titres ou les prêter via le protocole Democratized Prime. Figure prévoyait de devenir le premier émetteur sur cette plateforme et d’assurer une convertibilité dans les deux sens avec ses actions cotées au Nasdaq. BitGo a été cité comme possible dépositaire qualifié, tandis que Jump Trading préparait son rôle de teneur de marché.
Cette stratégie montre que l’entreprise voit la tokenisation comme un mouvement de fond, capable de toucher aussi bien la dette souveraine que les actions et, à terme, une grande partie des marchés de capitaux.
Les avantages concrets d’un marché obligataire 24/7
Pourquoi tant d’intérêt pour un fonctionnement continu ? Parce que les marchés de dette souveraine restent encore largement dépendants des horaires bancaires. Un investisseur asiatique qui souhaite acheter des titres du Trésor américain doit souvent attendre l’ouverture de New York. Un gestionnaire de fonds qui doit ajuster rapidement son exposition collatérale rencontre les mêmes contraintes.
Un système de règlement 24/7 en monnaie de banque centrale change la donne. Il permet des opérations en temps réel, réduit le risque de règlement, diminue les besoins en liquidité temporaire et ouvre le marché à une base d’investisseurs beaucoup plus large. Les acteurs de la finance décentralisée, les trésoreries d’entreprises internationales et les banques centrales elles-mêmes pourraient y trouver leur compte.
Du côté de l’émetteur, les gains potentiels portent sur les coûts d’infrastructure, la transparence et la capacité à toucher de nouveaux acheteurs. Cagney n’a pas fourni d’estimation chiffrée, mais l’intuition est simple : moins d’intermédiaires, moins de frictions, plus de demande.
Points clés à retenir :
- La Malaisie a lancé une plateforme capable d’émettre et de régler des obligations tokenisées 24/7
- Le règlement se fait en monnaie de banque centrale via deux systèmes distincts mais connectés
- Figure appelle le Trésor américain à s’inspirer de ce modèle pour une émission native
- Le DTCC a déjà traité des transactions tokenisées sur titres du Trésor en production
- La Fed mène des expériences, mais reste prudente et purement exploratoire
Les limites et les questions qui restent ouvertes
Tout n’est pas encore résolu. La banque centrale malaisienne a parlé de capacité à soutenir des émissions tokenisées, sans annoncer explicitement une émission souveraine déjà finalisée. Le langage reste mesuré. De son côté, le modèle américain actuel du DTCC reste fondé sur des représentations de titres en garde, et non sur une émission native pure.
Des questions juridiques, opérationnelles et de gouvernance se posent encore. Comment garantir l’interopérabilité entre différentes blockchains ? Quels standards de données adopter ? Comment gérer les situations de stress extrême ? Comment s’assurer que la programmabilité n’introduise pas de nouveaux risques systémiques ?
Les expériences de la Fed montrent précisément que ces sujets sont encore en discussion. L’interopérabilité et les standards de données sont explicitement cités comme des chantiers prioritaires. Tant que ces questions ne trouvent pas de réponses solides, les États-Unis resteront probablement dans une logique d’expérimentation contrôlée plutôt que de bascule complète.
Un mouvement plus large que la seule dette américaine
La Malaisie n’est pas isolée. D’autres juridictions explorent des approches similaires. L’idée de connecter des titres digitaux avec un règlement en monnaie centrale gagne du terrain. Pour les pays émergents, c’est une opportunité de moderniser rapidement leurs infrastructures. Pour les grandes économies, c’est un moyen de rester compétitives dans un monde où la liquidité et la vitesse deviennent des avantages décisifs.
Figure, en plaidant pour une émission native sur plusieurs réseaux, cherche clairement à se positionner comme un acteur central de cette transition. Son discours mêle vision technologique et intérêt commercial, ce qui est parfaitement normal dans un secteur en pleine structuration.
Le débat n’est plus de savoir si la tokenisation des titres de dette aura lieu. Il porte désormais sur le rythme, le degré de nativeité et le rôle exact que joueront les banques centrales et les trésors nationaux.
Ce que cela pourrait changer pour les investisseurs
Pour un investisseur institutionnel, un marché de titres du Trésor 24/7 signifie une meilleure gestion de la liquidité, une optimisation des collatéraux et une réduction des coûts de portage. Pour un acteur de la finance décentralisée, cela ouvre la porte à des stratégies de yield et de collatéralisation bien plus fluides.
Même les fonds traditionnels pourraient y trouver un intérêt. Un fonds monétaire ou un produit de trésorerie qui utilise des titres du Trésor tokenisés pourrait offrir des liquidations et des réinvestissements presque instantanés, y compris le week-end. Cela change la nature même de la gestion de trésorerie.
Bien sûr, tout dépendra de la qualité de l’infrastructure, de la clarté réglementaire et de la capacité des différents systèmes à parler entre eux. Mais la direction est claire.
La prudence américaine face à l’audace malaisienne
Les États-Unis disposent du marché de dette le plus important et le plus surveillé au monde. Toute modification structurelle est examinée sous tous les angles. La Malaisie, en tant qu’économie de taille moyenne, peut avancer plus vite et tester des modèles plus ambitieux. C’est souvent ainsi que les innovations se propagent : d’abord dans des environnements plus agiles, puis adoption progressive par les grands marchés.
Le fait que des figures de la finance on-chain appellent explicitement le Trésor américain à regarder vers Kuala Lumpur est révélateur. Cela montre que les acteurs privés estiment que le moment est venu de passer d’une tokenisation « enveloppée » à une tokenisation native.
Que Washington décide de suivre ou non, le signal a été envoyé. Le débat est désormais public, et il touche au cœur de la manière dont les États émettent et gèrent leur dette.
Vers une nouvelle architecture des marchés de capitaux
Si l’on prend un peu de recul, l’appel de Figure s’inscrit dans une transformation plus large. Les marchés de capitaux sont en train de migrer vers des infrastructures numériques où les titres, les paiements et les règles de règlement coexistent sur des registres partagés. La programmabilité devient un outil de politique monétaire et de gestion du risque.
La Malaisie a choisi de séparer clairement le registre des titres et le système de paiement, tout en les connectant de façon étroite. C’est une approche pragmatique qui respecte les rôles traditionnels tout en introduisant de nouvelles capacités. Les États-Unis, s’ils s’engagent dans cette voie, devront trouver leur propre équilibre entre innovation, stabilité et contrôle souverain.
En attendant, le message de Mike Cagney résonne. Un pays a montré qu’il était possible d’émettre et de régler des titres de dette publique tokenisés en continu. Reste à savoir si la plus grande économie du monde décidera de s’en inspirer, et à quelle vitesse.
Le marché obligataire de demain pourrait bien ne plus ressembler à celui d’aujourd’hui. Et cette évolution, amorcée loin de Wall Street, pourrait finalement y arriver plus vite qu’on ne le pense.
Les prochains mois seront déterminants. Les expérimentations se multiplient, les infrastructures se mettent en place, et les appels à l’action se font plus pressants. Pour les observateurs des marchés financiers, une chose est déjà certaine : la tokenisation de la dette souveraine n’est plus une simple hypothèse de laboratoire. Elle est entrée dans le domaine du possible, et même du réel.
Que le Trésor américain décide ou non de suivre l’exemple malaisien, le simple fait que la question soit posée avec autant de force montre que le centre de gravité des marchés de capitaux est en train de se déplacer. Et dans ce déplacement, chaque pays, chaque institution et chaque investisseur devra bientôt prendre position.
