L’Europe Veut Élargir L’Interdiction Des Rendements Stablecoins

Et si un simple jeton censé servir à payer un café devenait, sans le dire, un livret d’épargne déguisé ? C’est précisément la question que les banques centrales européennes posent aujourd’hui, alors que le marché des stablecoins continue de s’installer dans le quotidien financier. Dans une réponse de 57 pages à la Commission européenne, le Système européen de banques centrales demande que l’interdiction de rémunération prévue par le règlement MiCA ne s’arrête plus à l’intérêt versé en face. Il faudrait, selon elles, viser aussi le prêt, l’emprunt, le staking et toutes les structures en couches capables de produire un rendement indirect pour le détenteur.

Une interdiction qui ne veut plus s’arrêter à l’intérêt visible

Le cadre européen distingue déjà les jetons de monnaie électronique des dépôts bancaires. L’idée n’est pas nouvelle : la monnaie électronique doit servir à payer, pas à épargner. Les banques centrales rappellent cette phrase avec insistance, presque comme un principe de doctrine. Elles affirment continuer à soutenir l’interdiction faite aux prestataires de services sur crypto-actifs de verser une rémunération sur les stablecoins. Mais elles ajoutent un correctif majeur. Cette restriction devrait couvrir à la fois les versements directs et les retours obtenus par d’autres produits.

Le point sensible n’est pas seulement juridique. Il est économique. Si une plateforme place des stablecoins dans un mécanisme de prêt, de staking ou dans une construction à plusieurs étages, le jeton lui-même peut rester officiellement sans intérêt. Le détenteur, lui, reçoit malgré tout un gain. Aux yeux des banques centrales, ce montage transforme le stablecoin en arrangement générateur de rendement. La frontière entre monnaie de paiement et instrument d’épargne s’efface alors, même si les textes semblent encore propres.

Pourquoi le prêt et le staking deviennent le vrai sujet

Le règlement actuel empêche les émetteurs de jetons de monnaie électronique et les prestataires de services de verser des intérêts en relation avec ces jetons. La formulation paraît claire. Dans la pratique, le marché a déjà montré qu’il savait contourner une phrase trop étroite. Un produit de prêt collatéralisé, un programme de staking, une couche de rendement offerte par une plateforme tierce : autant de chemins pour donner au détenteur un résultat économique comparable à un intérêt.

Les banques centrales veulent que le législateur européen lève l’ambiguïté. L’interdiction ne doit pas pouvoir être contournée en rangeant le stablecoin dans un produit voisin. Elles parlent de transformation. Un jeton conçu pour le règlement peut, par empilement, devenir un placement. Cette transformation n’est pas un détail de conformité. Elle change la nature du produit aux yeux des déposants, des banques et des superviseurs.

Derrière cette exigence, on entend une crainte d’inégalité. Les établissements bancaires collectent des dépôts sous un régime lourd : fonds propres, liquidité, assurance des dépôts, supervision permanente. Les acteurs crypto, s’ils pouvaient offrir un rendement comparable sans ces contraintes, bénéficieraient d’un avantage concurrentiel. Les banques centrales estiment que maintenir et, si besoin, renforcer l’interdiction, pour les formes directes comme indirectes, doit devenir une priorité législative.

La monnaie électronique est destinée à servir aux paiements et non à l’épargne.

Un écho transatlantique, sans copier le débat américain

La discussion européenne n’arrive pas dans le vide. Aux États-Unis, les associations bancaires ont récemment demandé un durcissement des règles sur les incitations liées aux stablecoins. Leur argument ressemble, sans être identique. Des récompenses indexées en partie sur le solde ou sur la durée de détention pourraient fonctionner comme un intérêt sur dépôt, même si une autre condition est ajoutée au versement.

Les banques américaines insistent sur le rôle des dépôts dans le financement des crédits immobiliers, des entreprises et de l’économie réelle. Si l’épargne bascule vers des jetons rémunérés, le vivier de ressources des prêteurs se réduit. Des dirigeants bancaires ont repris cette alerte, tout en soutenant par ailleurs une clarification législative du marché crypto. Le débat s’est ensuite mêlé à d’autres sujets politiques, et le texte visé n’a pas franchi une étape procédurale serrée à la mi-septembre.

En Europe, le raisonnement part du même basculement possible entre dépôt et jeton. Mais il se loge dans une architecture déjà existante, celle de MiCA, entrée en application pour les dispositions sur les stablecoins depuis juin 2024. L’enjeu n’est donc pas seulement d’interdire un coupon. Il s’agit de préserver la distinction réglementaire entre monnaie électronique et dépôt bancaire, tout en évitant que des produits hors du périmètre initial ne recréent le même effet économique.

Ce que MiCA interdit déjà, et ce qu’il laisse encore ouvert

MiCA a introduit des règles uniformes pour les jetons se référant à des actifs et pour les jetons de monnaie électronique. Réserves, droit de remboursement, exigences renforcées pour les jetons dits significatifs, séparation juridique et opérationnelle des actifs de réserve : le cadre est déjà dense. L’interdiction de rémunération s’inscrit dans cette logique. Elle vise à empêcher qu’un instrument de paiement se comporte comme un compte d’épargne.

Pourtant, le marché n’attend pas toujours le texte. Les plateformes innovent plus vite que le législateur. Un service de prêt peut être présenté comme une activité distincte. Un programme de staking peut être décrit comme une participation technique au réseau. Une structure à plusieurs couches peut faire apparaître le rendement ailleurs que sur le jeton lui-même. C’est précisément cette ingénierie que les banques centrales veulent refermer.

Elles ne se contentent pas d’un principe. Elles demandent une clarté législative. Sans cette clarté, chaque produit nouveau donnera lieu à une interprétation, à un contentieux, à une course d’arbitrage réglementaire. Pour un marché qui se veut paneuropéen, l’incertitude a un coût. Elle fragmente les pratiques nationales et pousse les acteurs à chercher le maillon le plus souple.

Les réserves, l’autre chantier que les banques centrales veulent rouvrir

Le débat sur le rendement occulte parfois un second dossier, tout aussi technique et peut-être plus explosif pour le système bancaire. Les règles actuelles imposent aux émetteurs de jetons se référant à des monnaies officielles de conserver au moins 30 % du montant concerné sous forme de dépôts auprès d’établissements de crédit. Pour les jetons significatifs, le plancher monte à 60 %.

Les banques centrales veulent supprimer ces minimums. Le motif est contre-intuitif. On pourrait croire qu’un dépôt bancaire obligatoire rassure. Elles y voient au contraire une source d’instabilité. Un grand émetteur de stablecoins peut devenir un financeur massif, mais fragile, pour une banque. Si les demandes de remboursement s’emballent, l’émetteur doit retirer très vite un dépôt considérable. La banque destinataire subit alors une pression de financement soudaine, au moment même où l’émetteur cherche du cash pour honorer les rachats.

Autrement dit, la règle conçue pour ancrer le stablecoin dans le système bancaire pourrait, en période de tension, transmettre le choc plutôt que l’absorber. Les banques centrales proposent de remplacer le quota de dépôts par des exigences fondées sur la vitesse à laquelle les actifs de réserve deviennent disponibles.

Une liquidité calée sur un jour et cinq jours

Le droit européen demande déjà que les réserves soient gérées en tenant compte du risque de liquidité né du droit permanent au remboursement. L’Autorité bancaire européenne, en lien avec l’autorité des marchés et la banque centrale, doit préciser des exigences de liquidité portant sur des échéances quotidiennes et hebdomadaires. Les banques centrales s’appuient sur ce travail pour proposer une architecture plus nette.

Pour les stablecoins significatifs se référant à des monnaies officielles, au moins 40 % des actifs de réserve devraient être disponibles en un jour ouvré, et 60 % en cinq jours ouvrés. Pour les jetons non significatifs, les seuils correspondants seraient de 20 % et 30 %. Ces calibrages s’inspirent de normes déjà travaillées, notamment à partir d’observations de sorties de dépôts liées à des épisodes crypto.

Le cadre porterait sur la trésorerie et sur les autres actifs de réserve selon la vitesse à laquelle ils arrivent à échéance, peuvent être retirés ou deviennent autrement disponibles pour faire face aux demandes de remboursement. L’émetteur devrait toujours disposer d’une liquidité suffisante. Mais la conformité dépendrait davantage du profil d’échéance des actifs que d’un quota forcé de dépôts bancaires.

Catégorie	Disponible en 1 jour	Disponible en 5 jours
Jetons significatifs	40 %	60 %
Jetons non significatifs	20 %	30 %

Séparer la liquidité du dépôt bancaire obligatoire

La proposition vise un découplage. D’un côté, l’émetteur doit pouvoir rembourser rapidement. De l’autre, il ne doit pas concentrer ce besoin de cash dans le bilan d’une banque commerciale au point de la fragiliser. Les règles actuelles de MiCA exigent déjà que les actifs de réserve soient juridiquement et opérationnellement séparés du patrimoine propre de l’émetteur. Les jetons significatifs subissent en plus des exigences prudentielles et une supervision renforcée.

Les autorités européennes ont longtemps raisonné à partir du risque de remboursement. Les travaux techniques ont conservé des compartiments à un jour et à cinq jours, avec des seuils plus élevés pour les jetons significatifs en raison de l’ampleur possible des rachats. La nouveauté n’est donc pas l’idée de liquidité. C’est le souhait d’abandonner le plancher de 30 % ou 60 % de dépôts bancaires, tout en gardant une logique d’échéances courtes.

On voit ici deux lectures du même objet. Aux États-Unis, les banques se concentrent sur le passif des ménages : empêcher qu’un stablecoin rémunéré aspire l’épargne hors des comptes. En Europe, les banques centrales regardent aussi l’actif des émetteurs : le risque créé lorsque ces émetteurs placent eux-mêmes d’énormes dépôts dans les banques. Deux faces d’un même basculement de flux.

Ce que cela changerait pour les plateformes et les détenteurs

Pour les plateformes, l’extension de l’interdiction serait un coup porté aux produits d’attraction. Beaucoup d’utilisateurs ne conservent pas un stablecoin par amour du paiement instantané. Ils le conservent parce qu’une interface promet un rendement, même modeste, pendant que le jeton reste affiché comme stable. Si le prêt, le staking et les structures empilées tombent dans le champ de l’interdiction, une partie du modèle commercial devra être réécrite.

Cela ne signifie pas la fin des services autour des crypto-actifs. Les plateformes pourront toujours proposer des échanges, de la conservation, des paiements, éventuellement des récompenses liées à une activité réelle plutôt qu’à la simple détention. Mais la frontière deviendrait plus nette. Un gain passif attaché au solde serait plus difficile à justifier. Un gain lié à une opération identifiable resterait, en théorie, plus défendable, à condition que le législateur tranche vraiment.

Pour le détenteur, l’effet serait double. Moins de rendement facile. Davantage de lisibilité sur ce qu’est réellement le jeton qu’il détient. Un stablecoin redeviendrait surtout un instrument de règlement. Ceux qui cherchent un rendement devraient se tourner vers des produits explicitement conçus comme tels, avec les risques et les règles qui vont avec. Cette clarté a un prix : elle réduit l’attrait immédiat de certains soldes.

Le risque d’inégalité entre finance traditionnelle et acteurs crypto

Les banques centrales insistent sur l’équité concurrentielle. Si un prestataire crypto peut offrir, par un détour de produit, ce qu’une banque ne peut offrir qu’en collectant un dépôt réglementé, le terrain de jeu se déforme. Le dépôt bancaire finance le crédit. Il est aussi protégé, encadré, coûteux à gérer. Le stablecoin rémunéré, même indirectement, capte une fonction d’épargne sans reprendre l’ensemble des charges publiques associées.

Ce raisonnement n’est pas seulement corporatiste. Il touche à la transmission de la politique monétaire. Lorsque l’épargne se déplace vers des instruments hors du circuit bancaire habituel, le levier des taux et des réserves se transforme. Les banques centrales n’aiment pas les zones grises dans lesquelles une masse d’épargne liquide circule sans les mêmes filets. Elles le disent avec le vocabulaire prudent des institutions, mais le fond est net.

Renforcer l’interdiction, c’est donc aussi défendre un ordre monétaire. Le jeton peut circuler. Il peut régler. Il ne doit pas, selon cette doctrine, se muer en substitut d’épargne rémunérée par simple habillage de produit. Cette doctrine peut être contestée. Elle a le mérite d’être cohérente avec la phrase fondatrice déjà citée : payer, pas épargner.

Les jetons significatifs, là où le risque d’échelle change tout

MiCA réserve un traitement plus lourd aux jetons classés comme significatifs. Ce n’est pas un caprice administratif. L’échelle transforme un incident de remboursement en événement systémique potentiel. Un petit émetteur qui fait face à des rachats gère une file d’attente. Un émetteur massif qui doit convertir des milliards en cash en quelques séances peut bousculer les marchés de titres courts, les dépôts bancaires et la confiance des utilisateurs.

D’où les seuils de liquidité plus élevés. Quarante pour cent en un jour, soixante pour cent en cinq jours : ces chiffres ne sont pas décoratifs. Ils traduisent l’idée qu’un choc de remboursement sur un jeton largement utilisé doit pouvoir être absorbé sans course panique aux retraits bancaires. En retirant l’obligation de dépôts minimums, les banques centrales ne relâchent pas la bride. Elles déplacent le point de contrôle vers la qualité et l’échéance des actifs.

Cette approche suppose une supervision capable de vérifier réellement le profil de maturité. Un tableau de réserves n’a de valeur que s’il correspond à des actifs cessibles, évalués avec rigueur, isolés du bilan de l’émetteur. La séparation juridique déjà prévue par MiCA devient alors encore plus décisive. Sans elle, la liquidité affichée n’est qu’une promesse de papier.

Ce que le législateur européen devra trancher

La Commission européenne a ouvert une consultation sur la révision de MiCA. La réponse des banques centrales n’est qu’une voix, mais c’est une voix lourde. Les colégislateurs devront décider s’ils acceptent d’écrire noir sur blanc que l’interdiction de rémunération s’étend aux rendements indirects. Ils devront aussi dire s’ils abandonnent les quotas de dépôts bancaires au profit d’une grille de liquidité à un et cinq jours.

Ces deux décisions ne sont pas indépendantes. L’une concerne l’attrait du jeton pour l’épargnant. L’autre concerne la manière dont l’émetteur se finance et se protège. Ensemble, elles redessinent le rôle du stablecoin dans l’architecture financière européenne. Soit le jeton reste un instrument de paiement fortement encadré. Soit il continue de glisser, par produits dérivés et services périphériques, vers une forme d’épargne parallèle.

Le calendrier politique compte. MiCA s’applique déjà. Les acteurs se sont adaptés, parfois de mauvaise grâce, parfois en anticipant. Rouvrir le texte trop tôt crée de l’incertitude. Attendre trop longtemps laisse s’installer des pratiques que l’on voudra ensuite interdire. Les banques centrales poussent pour que le renforcement de l’interdiction soit une priorité. Elles savent que chaque trimestre supplémentaire donne au marché le temps de solidifier des montages.

Les limites d’une interdiction trop large

Une interdiction étendue n’est pas sans inconvénient. Elle peut frapper des activités qui ne cherchent pas à imiter le dépôt. Un service de prêt entre utilisateurs, un mécanisme de staking lié à la sécurité d’un réseau, une rémunération d’usage pour des paiements fréquents : tout cela peut se retrouver dans le même filet si le texte est mal taillé. Le risque d’une règle trop large est de tuer des usages utiles pour préserver une distinction doctrinale.

Il faudra donc des critères. Qu’est-ce qu’un rendement passif ? Qu’est-ce qu’une contrepartie réelle à un service ? À partir de quel seuil un bonus lié à l’activité ressemble-t-il à un intérêt de solde ? Le débat américain a déjà montré la difficulté de cette ligne. Une condition supplémentaire n’empêche pas un produit de fonctionner comme un intérêt si le déclencheur principal reste la détention.

Le législateur européen aura intérêt à écrire des exemples, pas seulement des principes. Les marchés crypto lisent les textes comme des cartes de navigation. Une phrase floue devient un produit. Une liste claire devient une contrainte. Entre les deux, les banques centrales ont choisi le camp de la clarté restrictive. Reste à voir si les institutions politiques suivront jusqu’au bout.

Une doctrine monétaire plus qu’un détail technique

On peut lire cette affaire comme un chapitre de plus dans la régulation des crypto-actifs. Ce serait trop court. Ce qui se joue, c’est la définition de la monnaie dans un univers où n’importe quel jeton peut être habillé d’un rendement. Si le stablecoin paie, même par ricochet, il cesse d’être seulement un moyen de paiement. Il entre en concurrence avec le dépôt. Il force les banques centrales à se demander qui crée, qui rémunère et qui protège la liquidité quotidienne des ménages et des entreprises.

Les banques centrales européennes ne rejettent pas le jeton. Elles rejettent sa mutation silencieuse. Elles acceptent un instrument de règlement adossé à des réserves liquides. Elles refusent qu’il devienne, par le prêt ou le staking, un quasi-livret. Cette position peut apparaître conservatrice. Elle est surtout institutionnelle. Une banque centrale vit de la clarté des agrégats monétaires. Elle se méfie des objets hybrides.

Le public, lui, verra d’abord la disparition possible d’un petit rendement. Les plateformes parleront d’innovation bridée. Les banques parleront de concurrence loyale. Les superviseurs parleront de risque de remboursement. Tous auront une part de vrai. Le texte final dira laquelle l’emporte.

Ce qu’il faut retenir avant la révision du cadre

Le message des banques centrales tient en quelques lignes, même si la note fait 57 pages. L’interdiction de rémunération sur les stablecoins doit viser le direct et l’indirect. Le prêt, l’emprunt, le staking et les structures en couches ne doivent plus servir de porte dérobée. Les quotas de dépôts bancaires de 30 % et 60 % devraient céder la place à des exigences de liquidité à un jour et cinq jours. Les jetons significatifs resteraient plus contraints, parce que leur échec ne serait plus un incident privé.

• Interdiction étendue aux rendements indirects.
• Cible explicite du prêt, de l’emprunt et du staking.
• Abandon proposé des minimums de dépôts bancaires.
• Liquidité calée sur un jour et cinq jours ouvrés.
• Seuils plus élevés pour les jetons significatifs.

Cette liste a l’apparence d’une réforme technique. Elle redessine pourtant le contrat implicite entre l’utilisateur, la plateforme et l’État monétaire. Un stablecoin sans rendement indirect redevient un outil. Un stablecoin qui rapporte, même par un produit voisin, devient un concurrent de l’épargne bancaire. Les banques centrales ont choisi leur camp. Le législateur européen devra maintenant écrire le sien, mot après mot, dans un règlement que le marché lira à la virgule près.

En attendant, les émetteurs, les plateformes et les banques commerciales observent la même scène depuis des sièges différents. Les uns calculent le coût d’un rendement qu’on leur interdirait. Les autres mesurent le risque d’un dépôt trop gros qui partirait trop vite. Au milieu, le détenteur continue d’utiliser un jeton qu’il croit simple. C’est souvent ainsi que commencent les grandes bascules financières : par un objet du quotidien dont on n’avait pas encore fixé la nature exacte.