Imaginez un marché qui a déjà généré plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel en à peine dix mois, et qui reste pourtant hors d’atteinte pour la majorité des traders américains. C’est exactement la situation des equity perps développés sur la plateforme Hyperliquid. Le 24 août 2026, le Hyperliquid Policy Center a officiellement demandé à la SEC et à la CFTC de lever ce verrou en classant ces contrats perpétuels sur actions comme des security futures. Une démarche qui pourrait redéfinir durablement le paysage des dérivés aux États-Unis.
Une Demande Qui Arrive À Un Moment Clé
Le timing n’est pas anodin. Les deux régulateurs ont récemment lancé une consultation commune pour clarifier les définitions de swaps, de security-based swaps et des produits qui se situent à la frontière de ces catégories. Le Hyperliquid Policy Center a saisi l’occasion pour poser une question simple mais fondamentale : un contrat perpétuel qui se comporte comme un futur doit-il être traité comme un futur, quel que soit l’actif sous-jacent ?
Selon le centre, la réponse devrait être affirmative. Un perpétuel sur Bitcoin, sur le pétrole brut ou sur une action individuelle partage les mêmes caractéristiques structurelles. Dès lors, la classification initiale doit rester identique. Ce n’est qu’ensuite que l’actif de référence détermine la répartition des compétences entre la SEC et la CFTC.
Le Mécanisme Des Contrats Perpétuels Expliqué Simplement
Un contrat perpétuel n’a pas de date d’expiration fixe. Pour maintenir son prix proche de celui de l’actif sous-jacent, il utilise un système de funding payments. Lorsque le contrat se négocie au-dessus du prix de référence, les positions longues paient les positions courtes. Dans le cas inverse, ce sont les shorts qui compensent les longs. Ce mécanisme crée une pression constante de convergence, un rôle que jouent traditionnellement l’expiration et le règlement final dans les futures classiques.
Le Hyperliquid Policy Center insiste sur d’autres éléments qui rappellent les futures : termes standardisés, fongibilité, quantités unitaires fixes et possibilité de clôturer une position par une opération inverse. Sur les marchés HIP-3, les ordres passent par un carnet d’ordres centralisé, la marge est surveillée en continu et les prix restent publics. Les détenteurs d’equity perps obtiennent une exposition pure au prix, sans droits de vote ni propriété des actions sous-jacentes.
« L’absence de date d’expiration ne constitue pas automatiquement un obstacle à la classification en tant que futur. Des décisions judiciaires fédérales ont déjà reconnu que des contrats à durée indéterminée peuvent porter la caractéristique de futurity. »
Des Précédents Qui Changent La Donne
En mai 2026, la CFTC a approuvé le BTCPERP de Kalshi, premier contrat perpétuel Bitcoin réglementé au niveau fédéral. L’agence l’a explicitement qualifié de « contract for sale of a commodity for future delivery », malgré l’absence de date d’expiration. Kalshi a ensuite élargi son offre à d’autres crypto-actifs. La porte restait cependant ouverte pour les produits liés à d’autres classes d’actifs, notamment les actions.
Cette décision n’a pas fait l’unanimité. Le CME Group a contesté en justice l’interprétation de la CFTC, estimant que ces produits devraient relever du régime des swaps. Le débat judiciaire est toujours en cours et illustre parfaitement le flou qui règne encore sur la classification des perpétuels.
Pourquoi Les Equity Perps Méritent Le Statut De Security Futures
Le cadre des security futures existe déjà. Il permet une supervision conjointe de la SEC et de la CFTC. Une designated contract market réglementée par la CFTC peut lister des security futures après un simple enregistrement de notification auprès de la SEC. L’inverse est également possible pour une national securities exchange. Les intermédiaires disposent de voies d’enregistrement parallèles.
Ce cadre a connu une activité commerciale limitée après la fermeture d’OneChicago en 2020. Pourtant, l’intérêt renaît. En juin 2026, le CME Group a annoncé le lancement de single-stock futures à partir du 27 juillet, relançant un segment quasiment endormi. Le Hyperliquid Policy Center voit dans cette relance une opportunité d’intégrer les equity perps dans un environnement déjà balisé.
La proposition est claire : confirmer que les equity perps cash-settled présentant les caractéristiques établies des futures peuvent être listés comme security futures, tout en laissant aux exchanges la flexibilité de décider de la classification de chaque produit individuel.
Les Chiffres Qui Impressionnent Derrière La Demande
Les marchés HIP-3 d’Hyperliquid ont accumulé plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel en dix mois. L’open interest se situe autour de 4 milliards de dollars. Sur l’ensemble de la plateforme, le volume notionnel a atteint près de 3 000 milliards de dollars en 2025 et dépasse déjà 1 500 milliards de dollars en 2026 jusqu’au 23 août.
Ces marchés couvrent désormais le pétrole brut, l’or et d’autres métaux précieux, les devises, les indices actions, les actions individuelles et les ETF. Les utilisateurs américains n’y ont actuellement pas accès. Toute cette liquidité et cette infrastructure se sont donc développées hors des États-Unis, tandis que l’accès domestique réglementé aux contrats perpétuels restait restreint.
| Indicateur | Valeur |
|---|---|
| Volume HIP-3 (10 mois) | Plus de 480 milliards $ |
| Open interest approximatif | 4 milliards $ |
| Volume total Hyperliquid 2025 | Près de 3 000 milliards $ |
| Volume 2026 (jusqu’au 23 août) | Plus de 1 500 milliards $ |
Les Zones D’ombre Qui Persistent Dans La Jurisprudence
Les actions d’enforcement passées n’ont pas fourni de réponse uniforme. Certaines procédures de la CFTC ont traité des produits perpétuels comme des swaps en se concentrant sur des parties de la définition du Commodity Exchange Act, sans examiner si les instruments bénéficiaient de l’exclusion statutaire réservée aux futures. D’autres dossiers les ont assimilés à des transactions sur commodities de détail à effet de levier ou sur marge, soumises à des exigences proches de celles des futures.
La SEC elle-même a utilisé l’expression « perpetual futures » dans l’affaire liée à l’exploit de Mango Markets, tout en contestant que ces produits soient des futures offerts sous les règles réglementées. Selon le Hyperliquid Policy Center, ni une action d’enforcement ni une décision de justice n’a tranché la question préliminaire de savoir si ces instruments constituent des futures ou des security futures exclus de la définition des swaps.
Une Proposition De Taxonomie Cohérente
Le centre de politique plaide pour une approche en deux temps. D’abord examiner la structure du dérivé et la façon dont il se négocie pour déterminer s’il s’agit d’un futur ou d’un swap. Ensuite seulement, l’actif de référence oriente la répartition des compétences entre les deux agences.
Cette méthode garantirait une classification cohérente entre classes d’actifs. Un perpétuel sur une action individuelle qui répond aux critères des futures entrerait dans la catégorie des security futures et relèverait des deux régulateurs. Dans le même temps, un produit bilatéral négocié individuellement et dépourvu de fongibilité, de droits d’offset et d’exécution multilatérale pourrait rester traité comme un swap ou un security-based swap.
Le Hyperliquid Policy Center estime que les agences pourraient publier des orientations interprétatives, des déclarations de politique ou des guidances de niveau staff sans attendre une formal rulemaking. Elles disposent également d’une autorité conjointe pour modifier les normes de listing des security futures, un pouvoir déjà utilisé pour les American Depositary Receipts, les ETF, les parts de closed-end funds et les titres de dette.
Les Enjeux Pour L’accès Des Investisseurs Américains
Aujourd’hui, les traders basés aux États-Unis restent exclus de ces marchés. Toute la liquidité s’est construite à l’étranger. Une reconnaissance des equity perps comme security futures ouvrirait la possibilité de les lister sur des venues réglementées domestiques. Les exchanges conserveraient la latitude de décider comment classer chaque produit, préservant ainsi une certaine souplesse commerciale.
Cette évolution s’inscrirait dans un contexte plus large de clarification réglementaire. Les agences cherchent activement des contributions publiques sur les produits émergents qui brouillent les frontières traditionnelles entre leurs juridictions. La lettre du Hyperliquid Policy Center arrive précisément au moment où cette réflexion est ouverte.
Ce Que Change Réellement Le Financement Continu
Le funding rate n’est pas un simple ajustement technique. Il remplit une fonction économique centrale : forcer la convergence entre le prix du contrat et celui de l’actif sous-jacent. Dans un futur traditionnel, cette convergence se produit à l’approche de l’expiration. Dans un perpétuel, elle s’opère en permanence grâce aux paiements récurrents.
Cette différence de mécanisme ne remet pas en cause la nature fondamentale du produit lorsque les autres caractéristiques (standardisation, fongibilité, exécution centralisée, marge continue) sont présentes. C’est précisément l’argument développé dans la lettre de commentaire.
Les Risques D’Une Classification Fragmentée
Si chaque classe d’actifs reçoit un traitement différent pour des produits structurellement identiques, le marché risque de se fragmenter. Les opérateurs pourraient être tentés de privilégier certains sous-jacents plutôt que d’autres pour des raisons purement réglementaires. Une taxonomie cohérente éviterait ces distorsions et offrirait une prévisibilité accrue aux acteurs du marché.
Le Hyperliquid Policy Center rappelle également que la classification doit rester flexible. Un produit qui ne présente pas les attributs des futures (absence de fongibilité, négociation bilatérale pure) doit pouvoir rester dans le régime des swaps. L’objectif n’est pas de forcer tous les perpétuels dans une seule case, mais d’appliquer les mêmes critères de départ quel que soit l’actif.
Le Contexte Plus Large De La Régulation Des Dérivés
La consultation lancée par la SEC et la CFTC s’inscrit dans une période de reconfiguration du cadre américain des dérivés. Les produits hybrides se multiplient et les frontières historiques entre futures et swaps deviennent de plus en plus poreuses. Les equity perps constituent un cas d’école de cette évolution.
En demandant une clarification, le Hyperliquid Policy Center ne se contente pas de défendre un intérêt particulier. Il met en lumière un problème systémique : comment classer des instruments qui n’existaient pas sous leur forme actuelle lorsque les textes fondateurs ont été rédigés.
Les Prochaines Étapes Possibles
Les régulateurs disposent de plusieurs leviers. Ils peuvent publier des guidances interprétatives, des déclarations de politique ou des staff no-action letters. Ils peuvent aussi procéder à une modification formelle des normes de listing des security futures. Chaque option présente des avantages en termes de rapidité et de force juridique.
Quelle que soit la voie choisie, la demande du Hyperliquid Policy Center place clairement le sujet sur la table. Avec plus de 480 milliards de dollars de volume déjà traités hors des États-Unis, la pression pour clarifier le statut des equity perps ne fera que s’accentuer.
La question n’est plus seulement théorique. Elle touche désormais à la capacité des marchés américains à rester compétitifs face à des plateformes offshore qui proposent déjà ces instruments à grande échelle. Une réponse claire et cohérente des deux agences pourrait marquer un tournant dans l’accès aux dérivés modernes pour les investisseurs domestiques.
En attendant, le débat se poursuit. Les arguments avancés par le Hyperliquid Policy Center reposent sur une lecture attentive de la jurisprudence, des précédents récents et de la structure économique réelle des contrats. Ils offrent aux régulateurs une feuille de route pragmatique pour intégrer les equity perps dans le cadre existant des security futures, sans créer de régime ad hoc et sans sacrifier la protection des investisseurs.
Le résultat de cette consultation déterminera en grande partie si les États-Unis choisissent d’accompagner l’innovation dans les dérivés ou de laisser une part croissante de l’activité se développer hors de leur juridiction. Les 480 milliards de dollars de volume HIP-3 constituent déjà un signal fort. La suite dépend désormais de la réponse que donneront la SEC et la CFTC.
