Ethena Propose 95% Des Revenus Pour Racheter ENA

Imaginez un protocole de stablecoin qui, après avoir vu sa supply s’effondrer de près de 15 milliards à moins de 5 milliards, décide soudain de redistribuer 95 % de ses revenus nets pour racheter son propre token. C’est exactement ce qu’Ethena vient de proposer, et le marché n’a pas tardé à réagir : ENA a grimpé d’environ 23 % en vingt-quatre heures pour atteindre 0,17 dollar, doublant quasiment sa valeur en une semaine. Cette annonce ne se limite pas à un simple mécanisme de rachat. Elle s’accompagne d’une refonte profonde de la structure économique du protocole, de la fin des déverrouillages mensuels des investisseurs early et d’une clarification majeure sur la propriété intellectuelle. Derrière ces chiffres se dessine une tentative ambitieuse de reconstruire la confiance des détenteurs de tokens tout en diversifiant les sources de revenus au-delà des taux de funding crypto.

Une proposition qui change la donne pour les détenteurs d’ENA

La fondation Ethena a présenté un plan complet destiné à résoudre deux problèmes récurrents qui pesaient sur ENA depuis des mois. D’un côté, la pression vendeuse liée aux unlocks réguliers des early investors. De l’autre, l’incertitude persistante quant à la manière dont la valeur économique générée par le protocole redescendait réellement vers les détenteurs du token de gouvernance.

Le cœur de la proposition repose sur un fee switch conditionné à la taille de la supply de USDe. Une fois que celle-ci atteindra le premier seuil de 7,5 milliards de dollars, 95 % des revenus nets issus des activités portant la marque Ethena seront consacrés à des achats programmés d’ENA sur le marché. Les 5 % restants serviront à financer la croissance de l’écosystème. Plus la circulation de USDe progressera vers de nouveaux jalons, plus le volume de rachats augmentera. Ce mécanisme crée un lien direct et quantifiable entre la performance opérationnelle du protocole et la demande pour le token.

Ce n’est pas la première fois qu’Ethena a recours à des rachats. En août 2025, un programme de 260 millions de dollars allouait déjà environ 5 millions par jour à des achats d’ENA alors que la supply de USDe et les revenus protocolaires progressaient rapidement. La différence aujourd’hui réside dans le caractère récurrent et indexé sur les revenus nets, plutôt que sur un pool de capital fixe. Cette approche transforme le rachat en un flux permanent plutôt qu’en une opération ponctuelle.

Le mécanisme de rachat détaillé

Le vote des détenteurs d’ENA porte précisément sur ce fee switch. Il s’agit de lier les achats de tokens à la taille de la supply en circulation de USDe. Le seuil initial de 7,5 milliards déclenche l’allocation de 95 % des revenus nets. Chaque nouveau palier de supply active une intensification des rachats. L’objectif est clair : faire en sorte que la croissance des activités Ethena se traduise mécaniquement par une demande d’achat d’ENA sur le marché ouvert.

Cette structure répond à une question qui hante de nombreux tokens de gouvernance en DeFi. La génération de revenus par un protocole suffit-elle à créer de la valeur pour le token lui-même ? Dans le cas d’Ethena, la proposition privilégie une demande d’achat réelle plutôt que de s’en remettre uniquement aux droits de gouvernance ou à des attentes de futures utilités. Les rachats deviennent ainsi un outil de transmission économique directe.

Fin de la pression vendeuse des unlocks

Parallèlement au mécanisme de revenus, la fondation Ethena a annoncé avoir racheté les tokens encore verrouillés de certains grands seed investors qui avaient vendu de l’ENA au cours des neuf mois précédents. Les allocations restantes des investisseurs originaux seront déverrouillées selon un calendrier accéléré, ce qui mettra fin aux libérations mensuelles de tokens provenant des fonds de capital-risque. Les tokens alloués à l’équipe Ethena continueront quant à eux de suivre leurs calendriers de vesting existants.

Cette décision ne fait pas disparaître les tokens. Elle modifie simplement le moment où le reste de l’offre entre en circulation. En rachetant les allocations verrouillées de certains seed investors, la fondation retire toutefois ces positions des mains d’acteurs qui avaient déjà commencé à vendre. L’effet psychologique sur le marché peut s’avérer important. Les unlocks ont déjà influencé le cours d’ENA par le passé. En juin 2025, un unlock d’environ 41 millions d’ENA, valant plus de 12 millions de dollars à l’époque, n’avait provoqué qu’une réaction limitée, le token ne perdant qu’environ 1 % dans la journée. Pourtant, la perception d’une pression vendeuse structurelle restait présente.

La question de l’offre devient d’autant plus sensible que la détention institutionnelle d’ENA s’est élargie. Grayscale Investments a intégré ENA à son fonds Decentralized Finance lors du rééquilibrage du premier trimestre 2026, en vendant d’autres composantes pour financer l’achat. Une autre voie d’exposition au marché américain est apparue en juin lorsque StablecoinX a finalisé sa fusion avec TLGY Acquisition Corp. et a commencé à coter sur le Nasdaq sous le ticker USDE. La société détenait environ 3,029 milliards d’ENA, valorisés à près de 275 millions de dollars sur la base du prix moyen sur 30 jours autour de la transaction. Cela offre aux investisseurs de marchés publics une exposition à un véhicule centré sur l’écosystème Ethena.

Clarification de la propriété intellectuelle et des intérêts économiques

Un volet distinct de cette refonte concerne la relation entre Ethena Labs, la fondation et les détenteurs d’ENA. Selon un accord de principe décrit par la fondation, la quasi-totalité de la propriété intellectuelle matérielle et des avantages économiques liés au protocole Ethena reviendraient à la fondation et à l’écosystème, plutôt qu’aux actionnaires d’Ethena Labs. Les parties prévoient de publier cet accord en octobre.

Formaliser cette séparation permet de clarifier quels intérêts économiques appartiennent aux actionnaires de la société de développement et lesquels restent au sein de l’écosystème gouverné par le token. La fondation a présenté cet arrangement conjointement avec la proposition de rachats et les changements d’unlocks, plutôt que comme une restructuration corporate isolée. Cette démarche vise à réduire les doutes quant à d’éventuels conflits d’intérêts entre la société privée et le protocole décentralisé.

L’implication institutionnelle dans ENA s’est intensifiée tout au long de 2026. Coinbase Ventures a acquis de l’ENA sur le marché ouvert en juin, plutôt que de recevoir des tokens via une allocation privée à prix réduit. Dans le même temps, Coinbase et Ethena ont annoncé des plans pour développer des produits de finance et d’épargne onchain. Le nombre exact de tokens achetés par Coinbase Ventures, le prix moyen d’acquisition et les adresses de portefeuilles associées n’ont pas été divulgués.

Un premier produit concret avec Coinbase

Un premier produit issu de cette relation est apparu plus tard en juin, lorsque Coinbase a lancé un vault USDC à haut rendement utilisant l’infrastructure Morpho et des allocations curées par Steakhouse Financial. Le produit intégrait des actifs liés à Ethena dans sa structure de collatéral et permettait aux utilisateurs d’accéder au vault directement depuis l’application Coinbase. Cette distribution grand public aux États-Unis représente une avancée significative pour l’écosystème.

Pendant que ENA ralliait, Ethena continuait de travailler à reconstruire la demande pour USDe après une contraction sévère par rapport aux sommets de 2025. La supply de USDe est tombée sous les 5 milliards de dollars après un pic de près de 15 milliards en octobre. Ce recul a suivi l’affaiblissement des conditions sur les marchés de dérivés crypto, où les taux de funding constituent une part importante de la stratégie de génération de rendements d’Ethena.

Le modèle USDe face aux conditions de marché

USDe se distingue des stablecoins adossés à des réserves traditionnelles. Ethena combine du collatéral avec des positions sur dérivés pour maintenir l’exposition au dollar. Les rendements disponibles via cette structure varient donc en fonction des conditions de funding sur les marchés de dérivés. Lors de la précédente phase d’expansion, la supply de USDe avait atteint 11,7 milliards de dollars en août 2025, tandis qu’Ethena rapportait plus de 500 millions de dollars de revenus d’intérêts bruts cumulés. Les revenus hebdomadaires du protocole s’élevaient alors à 13,4 millions de dollars, avec 670 millions de dollars de mints de USDe.

Dès juin 2026, le déclin de la supply était déjà visible alors qu’Ethena multipliait les efforts de distribution institutionnelle et cherchait de nouveaux usages pour son capital. Une première voie a consisté à se tourner vers la gestion d’actifs traditionnelle. Janus Henderson a investi dans ENA en juin et a commencé à explorer des moyens d’utiliser USDe pour la gestion de trésorerie ainsi que de le distribuer via des produits d’investissement. À l’époque de l’accord, le gestionnaire d’actifs supervisait environ 480 milliards de dollars.

Ethena a également prévu une allocation de 250 millions de dollars au fonds de CLO tokenisés notés AAA de Securitize lorsque le produit s’est étendu à Solana en juin. Ce fonds investit dans des tranches de CLO notées AAA libellées en dollars américains, avec BNY comme dépositaire et sous-conseiller. Cette allocation ouvre une nouvelle voie pour le capital Ethena vers les marchés de crédit traditionnels.

L’intégration BlackRock et le facility FalconX

L’accès institutionnel s’est encore élargi plus tard en juin lorsque BlackRock a intégré USDe dans sa plateforme d’investissement et de gestion des risques Aladdin. Cette intégration a permis aux institutions utilisant le système d’accéder à USDe via leurs workflows existants. L’annonce s’accompagnait de plans pour une facilité de liquidité de 100 millions de dollars liée au fonds monétaire tokenisé BUIDL de BlackRock.

En août, Ethena a ajouté une nouvelle source potentielle de rendement grâce à une facilité de 1 milliard de dollars avec le prime broker crypto institutionnel FalconX. Annoncée le 19 août, cette warehouse facility permet aux actifs adossant USDe d’être déployés dans des prêts institutionnels surcollatéralisés. L’arrangement offre à Ethena une source de rendements indépendante des trades de funding rates sur dérivés crypto qui ont historiquement formé le cœur du modèle de yield de USDe.

Cette annonce a également contribué à la force récente du prix d’ENA. Quelques jours après l’accord FalconX, ENA avait déjà grimpé de 48 % alors que plusieurs altcoins surperformaient Bitcoin, même si les indicateurs de marché globaux n’indiquaient pas encore le début d’une saison des altcoins généralisée.

Pourquoi cette refonte arrive maintenant

Le timing de ces annonces n’est pas anodin. Après le pic de supply de USDe près de 15 milliards en octobre, le protocole a subi une contraction marquée liée à l’environnement de funding rates moins favorable. Reconstruire la demande pour le stablecoin tout en rassurant les détenteurs d’ENA sur la captation de valeur devient une priorité stratégique. Les rachats indexés sur les revenus offrent un signal clair de partage de la valeur. La fin des unlocks mensuels réduit une source de pression vendeuse perçue. La clarification sur la propriété intellectuelle limite les craintes de capture de valeur par les actionnaires de la société de développement.

Coinbase a déjà fourni un canal de distribution orienté États-Unis pour des produits liés à Ethena. Le vault USDC à haut rendement lancé en juin via Morpho et Steakhouse Financial, accessible depuis l’application grand public de l’exchange, illustre cette stratégie. L’activité de lending sous-jacente reste onchain. Janus Henderson ajoute une autre voie institutionnelle en explorant la distribution de USDe via des produits d’investissement tout en ayant investi dans ENA.

Ces mouvements s’inscrivent dans une tendance plus large où les protocoles DeFi cherchent à stabiliser leurs modèles économiques en s’ouvrant aux flux institutionnels et aux marchés de crédit traditionnels. Pour Ethena, la dépendance historique aux taux de funding crypto a montré ses limites lors des phases de marché moins favorables. La facility FalconX de 1 milliard de dollars et les allocations vers des CLO tokenisés représentent des tentatives concrètes de diversification.

Réaction du marché et perspectives

La réaction immédiate du marché a été positive. ENA a gagné environ 23 % en vingt-quatre heures pour s’établir autour de 0,17 dollar. Sur un peu plus d’une semaine, le token a quasiment doublé, prolongeant les gains enregistrés lors du dernier rallye des marchés crypto. Cette performance s’explique en partie par l’espoir que le mécanisme de rachats crée une demande structurelle une fois le seuil de 7,5 milliards atteint, et en partie par le soulagement lié à la fin progressive de la pression vendeuse des unlocks investisseurs.

Il reste toutefois un écart important entre la supply actuelle de USDe, encore sous les 5 milliards, et le premier seuil de déclenchement des rachats à 95 %. Atteindre ce niveau nécessitera une reconstitution significative de la demande pour le stablecoin. Les efforts de distribution institutionnelle, l’intégration dans Aladdin, les partenariats avec Janus Henderson et les nouvelles sources de yield via FalconX sont autant de leviers destinés à soutenir cette reconstruction.

Le succès de cette stratégie dépendra de plusieurs facteurs. La capacité à maintenir des rendements attractifs pour les détenteurs de USDe malgré la volatilité des funding rates. L’efficacité des canaux de distribution institutionnels. La crédibilité de l’accord sur la propriété intellectuelle une fois publié en octobre. Et bien sûr, l’adoption réelle du mécanisme de rachats par les détenteurs d’ENA via le vote de gouvernance.

Un modèle qui pourrait inspirer d’autres protocoles

Au-delà d’Ethena, cette proposition illustre une évolution dans la manière dont certains protocoles DeFi envisagent le partage de valeur avec leurs tokens de gouvernance. Lier explicitement une part majoritaire des revenus nets à des achats de tokens sur le marché ouvert crée une boucle de rétroaction plus tangible que les simples droits de vote. Combiner cela avec une réduction de l’offre future via l’accélération des unlocks et une clarification de la propriété intellectuelle renforce le message.

Pour les observateurs du secteur, l’expérience Ethena offrira un cas d’étude intéressant. Si la supply de USDe parvient à remonter vers et au-delà des 7,5 milliards, et si les rachats se matérialisent comme prévu, d’autres projets pourraient s’inspirer de cette architecture. À l’inverse, si la reconstitution de la demand pour USDe s’avère plus lente que prévu, le mécanisme restera théorique pendant une période prolongée.

En attendant, le token ENA a déjà capté une partie de l’optimisme. La combinaison d’une proposition de rachats agressive, de la fin des unlocks mensuels et d’une diversification des sources de revenus a suffi à générer un mouvement de prix marqué. Les prochains mois diront si cette dynamique se prolonge et si le protocole parvient à rapprocher durablement la supply de USDe de ses précédents sommets tout en consolidant son positionnement institutionnel.

La proposition d’Ethena ne se contente pas de redistribuer des revenus. Elle tente de redéfinir la relation entre le protocole, son token et ses utilisateurs institutionnels dans un environnement de marché qui a déjà prouvé sa capacité à tester les modèles de stablecoin algorithmiques ou semi-algorithmiques. Le chemin vers les 7,5 milliards de supply USDe et l’activation pleine du fee switch reste long, mais les jalons posés en août 2026 marquent une étape structurante dans l’histoire du projet.

Les enjeux à surveiller dans les mois à venir

Plusieurs éléments méritent une attention particulière. Le premier concerne le calendrier de publication de l’accord définitif sur la propriété intellectuelle, prévu pour octobre. La clarté de ce document influencera la perception des risques de capture de valeur. Le deuxième porte sur l’évolution concrète de la supply de USDe. Sans progression significative vers le seuil de 7,5 milliards, le mécanisme de rachats à 95 % restera inactif. Le troisième touche à l’efficacité des nouvelles sources de yield, notamment la facility FalconX de 1 milliard et les allocations vers les marchés de crédit tokenisés.

La détention institutionnelle croissante d’ENA, via Grayscale, StablecoinX coté au Nasdaq et les achats de Coinbase Ventures, ajoute une dimension supplémentaire. Ces acteurs pourraient influencer la gouvernance et la liquidité du token de manière durable. Enfin, la capacité d’Ethena à maintenir l’attractivité de USDe face à la concurrence des stablecoins traditionnels et d’autres projets innovants restera un facteur déterminant.

En résumé, Ethena a choisi de répondre aux critiques sur le partage de valeur et la pression vendeuse par une série de mesures coordonnées. L’allocation de 95 % des revenus nets aux rachats d’ENA, conditionnée à la reconstruction de la supply de USDe, constitue le point central. Autour de ce mécanisme gravitent la fin des unlocks investisseurs, le rachat de positions verrouillées et la clarification de la propriété intellectuelle. Le marché a immédiatement salué cette direction. Reste à voir si l’exécution suivra et si USDe retrouvera une trajectoire de croissance capable d’activer pleinement le nouveau modèle économique.

Cette refonte arrive à un moment où le secteur des stablecoins et de la DeFi continue d’évoluer rapidement. Les intégrations avec des plateformes comme Aladdin de BlackRock, les partenariats avec des gestionnaires d’actifs traditionnels et l’ouverture vers le crédit institutionnel montrent qu’Ethena ne se contente plus de s’appuyer uniquement sur les dynamiques internes des marchés crypto. En liant explicitement la performance économique du protocole à la demande pour ENA, le projet tente de créer une alignement d’intérêts plus solide entre tous les participants de l’écosystème. Les prochains trimestres permettront de juger de la solidité de cette nouvelle architecture.