Imaginez un lundi matin où les marchés s’effondrent. Les appels de marge fusent, les positions doivent être soldées en urgence, et soudain la question frappe de plein fouet : ces titres que l’on croyait solidement placés en collatéral, mais représentés sous forme de jetons numériques, sont-ils réellement disponibles ? Peut-on les vendre, les transférer, les convertir en liquidités classiques avant que la crise n’aggrave encore la situation ? C’est précisément ce doute que l’autorité européenne des marchés financiers vient de placer au cœur d’une consultation publique lancée ce 9 octobre.
Une consultation qui secoue la finance européenne
Les chambres de compensation occupent une place stratégique dans l’architecture financière. Elles se placent entre acheteurs et vendeurs pour garantir que chaque transaction trouve sa contrepartie, même si l’un des participants fait défaut. Pour remplir ce rôle, elles exigent des garanties, le fameux collatéral. Or, depuis quelques mois, une partie de ces garanties commence à circuler sous forme de jetons numériques. L’idée séduit : rapidité, transparence, traçabilité. Mais l’autorité de supervision se demande si, en cas de tempête, ces nouveaux supports tiendront vraiment leurs promesses.
Le document de consultation fait 35 pages. Il ne propose aucun ban, aucune interdiction. Il demande simplement aux banques, aux chambres de compensation, aux dépositaires et aux fournisseurs de technologies de prouver, avec des faits concrets, que les actifs tokenisés restent accessibles, liquides et juridiquement opposables quand les conditions de marché deviennent extrêmes. La date limite de réponse est fixée au 15 janvier 2027. L’autorité analysera ensuite les contributions au premier trimestre de la même année avant de décider si des mesures supplémentaires s’imposent.
Pourquoi le collatéral tokenisé intrigue autant
Le collatéral traditionnel repose sur des titres détenus dans des systèmes de dépôt centraux bien connus. Les règles européennes imposent déjà des critères stricts : qualité élevée, liquidité, certitude juridique, disponibilité opérationnelle. Lorsque ces mêmes titres sont représentés par des jetons sur une chaîne de blocs, plusieurs questions nouvelles apparaissent. Le transfert du jeton entraîne-t-il réellement le transfert de la propriété ou des droits sur l’actif sous-jacent ? Existe-t-il un décalage entre le registre blockchain et le registre légal reconnu par les autorités ? En cas de panne technique ou de défaillance d’un intermédiaire, combien de temps faut-il pour récupérer la main sur les titres ?
Ces interrogations ne sont pas théoriques. En juillet 2025, une grande chambre de compensation européenne a lancé un service de collatéral reposant sur une technologie de registre distribué, développé avec des partenaires spécialisés. La première transaction en conditions réelles a concerné un investisseur institutionnel néerlandais. Les titres ont été déplacés d’un dépositaire vers un autre pour servir de marge. L’opération a reçu un non-objection de l’autorité de supervision allemande. Elle a montré que la mobilisation pouvait être plus rapide. Mais elle n’a pas testé le scénario d’une crise généralisée où plusieurs participants feraient défaut simultanément et où les marchés de revente seraient eux-mêmes sous tension.
« Le collatéral doit être de haute qualité, juridiquement opposable, hautement liquide et facilement disponible sur le plan opérationnel, y compris en conditions de stress et après le défaut d’un membre compensateur. »
— Klaus Löber, président du comité de supervision de la compensation
Cette déclaration résume parfaitement l’état d’esprit de la consultation. L’autorité ne conteste pas l’innovation. Elle exige que les protections déjà en place continuent de s’appliquer, quelle que soit la forme technique du collatéral.
Propriété légale et double enregistrement : le point sensible
Deux modèles coexistent aujourd’hui. Dans le premier, appelé parfois « jumeau numérique », le jeton n’est qu’une représentation d’un titre qui continue d’exister dans les infrastructures traditionnelles. Le registre légal de propriété reste celui du dépositaire central. Dans le second modèle, le titre est émis directement sur la chaîne de blocs. Les droits attachés au jeton dépendent alors de la législation nationale applicable, de la structure de l’émetteur et des conditions de garde.
L’autorité veut savoir comment, dans chacun de ces cas, une chambre de compensation peut faire valoir ses droits si un intermédiaire devient insolvable. Les actifs nantis restent-ils correctement séparés des autres avoirs des clients ? La chambre peut-elle prendre le contrôle sans dépendre de la bonne volonté d’un tiers ? Ces questions touchent au cœur de la protection des participants et de la stabilité du système.
Un autre sujet préoccupant concerne la finalité du règlement. À quel moment exact une opération devient-elle irrévocable ? Lorsque le registre blockchain et le registre traditionnel doivent coexister, il faut s’assurer que les deux produisent le même effet juridique. Toute divergence pourrait créer une zone d’incertitude au moment où la clarté est la plus nécessaire.
Liquidité, conversion et dépendance technologique
Même un titre parfaitement liquide sur le marché classique peut devenir difficile à mobiliser s’il est représenté par un jeton dont le transfert ou le rachat dépend d’une procédure spécifique. L’autorité interroge les participants sur les éventuelles restrictions de transfert, les délais de rachat et la dépendance à des prestataires techniques. Elle examine également les arrangements impliquant des stablecoins, des dépôts bancaires tokenisés ou de la monnaie de banque centrale.
La conversion en liquidités classiques peut nécessiter des étapes supplémentaires. En période de stress, ces étapes risquent de s’allonger. Si une chambre de compensation doit régler des positions en quelques heures, chaque minute compte. La consultation demande donc des preuves concrètes que les mécanismes de conversion restent opérationnels même lorsque les marchés sont chahutés.
La résilience opérationnelle constitue un autre volet. Que se passe-t-il en cas de panne du réseau blockchain, de défaillance d’un nœud critique ou d’attaque informatique ? Les institutions doivent expliquer comment elles maintiennent la continuité de service et comment elles récupèrent l’accès aux actifs en cas de dysfonctionnement prolongé.
Les expérimentations déjà en cours en Europe
La consultation n’arrive pas dans un vide. Plusieurs initiatives concrètes ont déjà vu le jour. Outre le service de collatéral lancé en 2025, la banque centrale européenne a mis en place une plateforme appelée Pontes. Celle-ci relie des plateformes financières basées sur la blockchain aux services de règlement existants du système TARGET. Des institutions de premier plan y participent. L’objectif est de permettre le règlement d’opérations portant sur des titres tokenisés en monnaie de banque centrale.
Ces développements montrent que l’écosystème avance. Ils montrent aussi que les superviseurs suivent de très près chaque étape. L’autorité a explicitement mentionné Pontes dans son document comme un élément pertinent pour comprendre les interactions entre infrastructures nouvelles et systèmes historiques.
Points clés de la consultation
- Date limite de réponse : 15 janvier 2027
- Analyse des contributions : premier trimestre 2027
- Pas de modification des catégories d’actifs éligibles pour l’instant
- Focus sur l’accessibilité, la liquidité et l’opposabilité juridique
- Réponses destinées à être publiées sauf demande de confidentialité
Ce que les acteurs doivent démontrer
Les contributions attendues ne sont pas de simples opinions. L’autorité souhaite des éléments pratiques : description des arrangements de garde, procédures de rachat, modalités d’exécution forcée, tests de résilience, analyses de scénarios de stress. Elle s’intéresse aussi à la valorisation du collatéral tokenisé. Faut-il appliquer des décotes supplémentaires pour tenir compte des risques spécifiques liés à la technologie ? Comment gérer une interruption de service prolongée ?
Les banques, les chambres de compensation, les dépositaires et les fournisseurs de solutions blockchain sont tous invités à s’exprimer. Les réponses seront en principe rendues publiques, ce qui permettra à l’ensemble du marché de connaître les positions des différents acteurs. Cette transparence constitue en elle-même un élément de discipline.
La présidente de l’autorité a rappelé l’objectif global : créer les conditions pour que les marchés tokenisés puissent fonctionner de manière sûre et à grande échelle au-delà des frontières nationales. Cela suppose une certitude juridique, des infrastructures interopérables et une supervision adaptée. La consultation s’inscrit exactement dans cette logique.
Les risques identifiés côté liquidité
Un actif peut être parfaitement liquide sur le marché secondaire traditionnel et pourtant poser problème une fois tokenisé. Si le jeton ne peut être transféré que selon certaines conditions, ou si le rachat en espèces classiques nécessite l’intervention d’un tiers qui pourrait lui-même être sous pression, le collatéral perd une partie de sa valeur pratique. L’autorité veut quantifier ces frictions éventuelles.
Elle examine également le comportement des stablecoins et des dépôts tokenisés en période de stress. Certains mécanismes de rachat prévoient des délais ou des limitations. D’autres reposent sur la solidité d’un émetteur unique. Dans un scénario de défaut d’un membre compensateur, ces caractéristiques pourraient compliquer le règlement rapide des positions.
La question des décotes supplémentaires apparaît naturellement. Si un collatéral tokenisé présente des risques opérationnels ou de liquidité plus élevés qu’un collatéral classique, les chambres de compensation pourraient être amenées à demander une couverture plus importante. La consultation cherche à savoir si cette approche est déjà envisagée par les acteurs et sur quelles bases.
Le rôle des intermédiaires et la séparation des actifs
Dans le monde traditionnel, la séparation des actifs des clients constitue une protection fondamentale. En cas d’insolvabilité d’un intermédiaire, les titres nantis doivent rester hors de la masse des créanciers. Avec la tokenisation, cette séparation doit être reconstruite dans un environnement technique différent. L’autorité demande des explications précises sur la façon dont cette protection est assurée, que le modèle soit celui du jumeau numérique ou celui de l’émission native sur chaîne de blocs.
La capacité à prendre le contrôle sans coopération de l’intermédiaire défaillant est également scrutée. Si la chambre de compensation doit attendre une autorisation ou une action technique d’un tiers, le délai peut devenir critique. Les participants sont invités à décrire les mécanismes qui permettent une prise de contrôle autonome et rapide.
Finalité du règlement et cohérence des registres
La finalité du règlement désigne le moment où une opération devient définitive et ne peut plus être annulée. Dans les systèmes traditionnels, ce moment est clairement défini par la réglementation. Lorsque des registres blockchain interviennent, il faut s’assurer que la même certitude existe. Si un registre indique qu’un transfert est effectué tandis que l’autre ne l’a pas encore enregistré, des situations conflictuelles peuvent apparaître.
L’autorité souhaite des preuves que les arrangements mis en place produisent des effets juridiques cohérents entre les différents systèmes. Cette cohérence est indispensable pour que les chambres de compensation puissent s’appuyer sans réserve sur les collatéraux qui leur sont apportés.
Une innovation sous surveillance attentive
Il serait inexact de présenter cette consultation comme un frein à l’innovation. L’autorité reconnaît les avancées déjà réalisées et le potentiel de la technologie pour accélérer la mobilisation des collatéraux. Elle constate que des transactions en conditions réelles ont déjà eu lieu et que des plateformes de règlement en monnaie de banque centrale sont en cours de développement.
Cependant, elle refuse de laisser la sécurité du système dépendre d’hypothèses non vérifiées. Les règles existantes en matière de collatéral ont été conçues pour protéger l’ensemble des participants et, au-delà, la stabilité financière. Toute nouvelle modalité de détention et de transfert doit démontrer qu’elle respecte ces exigences, y compris dans les scénarios les plus défavorables.
Les prochains mois seront donc consacrés à la collecte d’informations détaillées. Les acteurs de marché ont tout intérêt à fournir des réponses précises et documentées. Plus les éléments seront concrets, plus l’autorité pourra affiner son analyse et, le cas échéant, adapter sa supervision sans pour autant bloquer les développements utiles.
Les implications pour les institutions financières
Pour les banques et les chambres de compensation, cette consultation constitue à la fois une contrainte et une opportunité. Une contrainte, parce qu’elles doivent documenter en détail des processus parfois encore en cours de maturation. Une opportunité, parce qu’elles peuvent démontrer la solidité de leurs dispositifs et ainsi rassurer les superviseurs comme les clients.
Les fournisseurs de technologies blockchain sont également concernés. Ils devront expliquer comment leurs solutions garantissent la continuité de service, la récupération des données et la disponibilité des actifs en toutes circonstances. Les aspects de cybersécurité et de gouvernance des réseaux seront certainement examinés avec attention.
Les investisseurs institutionnels qui utilisent déjà ou envisagent d’utiliser des collatéraux tokenisés ont intérêt à suivre de près les conclusions de cette consultation. Elles pourraient influencer les conditions d’éligibilité, les décotes appliquées et, plus largement, le niveau de confiance placé dans ces instruments.
Vers une clarification attendue en 2027
Le calendrier est clair. Les contributions doivent parvenir avant le 15 janvier 2027. L’autorité les examinera au cours du premier trimestre. Elle décidera ensuite s’il convient de proposer des modifications réglementaires, d’émettre des orientations supplémentaires ou de maintenir le cadre actuel en l’état. Aucune décision n’est préjugée.
Cette approche méthodique reflète la volonté de ne pas freiner l’innovation tout en refusant de prendre des risques inutiles. La tokenisation des actifs financiers représente une évolution potentiellement majeure. Elle mérite d’être accompagnée avec rigueur plutôt que laissée à elle-même.
Les marchés européens disposent déjà d’infrastructures solides. L’enjeu consiste à intégrer les nouvelles technologies sans affaiblir les protections qui ont fait leurs preuves. La consultation ouverte aujourd’hui vise exactement cet équilibre. Les réponses qui seront apportées dans les mois à venir détermineront en grande partie la forme que prendra le collatéral de demain.
En attendant, les institutions continuent d’expérimenter. Les premières transactions ont montré que la mobilisation pouvait être accélérée. Reste à démontrer que cette accélération ne se paie pas d’une fragilité accrue au moment où la solidité est la plus nécessaire. C’est tout l’objet du travail engagé par l’autorité européenne, et c’est pourquoi cette consultation mérite d’être suivie avec attention par tous les acteurs de la finance.
La question n’est plus de savoir si la tokenisation va progresser. Elle progresse déjà. La question est de savoir dans quelles conditions elle pourra se développer sans compromettre la capacité des chambres de compensation à remplir leur mission en période de turbulence. Les prochains mois apporteront des éléments de réponse concrets, issus directement des retours du marché. Ces éléments permettront de bâtir un cadre plus sûr et plus clair pour l’ensemble des participants.
En définitive, cette consultation illustre parfaitement la manière dont les autorités européennes abordent les innovations financières. Elles observent, elles questionnent, elles exigent des preuves, puis elles adaptent le cadre si nécessaire. Ni enthousiasme naïf, ni rejet de principe. Une démarche pragmatique, centrée sur la protection du système et la continuité des opérations, même dans les scénarios les plus difficiles. C’est cette exigence de preuve qui, à terme, pourrait renforcer la confiance placée dans les actifs tokenisés et leur permettre de jouer un rôle plus important dans le collatéral des chambres de compensation européennes.
Les acteurs qui sauront apporter des réponses claires, documentées et réalistes contribueront non seulement à leur propre développement, mais aussi à la construction d’un écosystème plus robuste. Ceux qui resteraient dans le flou risquent de voir leurs solutions écartées ou soumises à des contraintes supplémentaires. La consultation offre donc une chance unique de démontrer la maturité des dispositifs existants et d’orienter les éventuelles évolutions réglementaires dans un sens favorable à une innovation responsable.
Au moment où les infrastructures de règlement en monnaie de banque centrale se mettent en place et où les premières opérations de collatéral tokenisé ont déjà eu lieu, le timing de cette consultation apparaît particulièrement pertinent. Elle arrive ni trop tôt ni trop tard. Elle permet de capitaliser sur l’expérience déjà acquise tout en anticipant les questions qui se poseront inévitablement lorsque les volumes augmenteront et que les conditions de marché deviendront moins favorables. C’est précisément dans ces conditions que la solidité des dispositifs sera véritablement testée.
La suite dépendra de la qualité des contributions reçues. Plus elles seront précises, plus l’autorité disposera d’éléments tangibles pour orienter ses décisions. Les institutions ont donc tout intérêt à investir le temps nécessaire pour préparer des réponses complètes. L’enjeu dépasse largement le cadre d’une simple consultation administrative. Il touche à la confiance que les marchés pourront placer demain dans une nouvelle génération d’instruments de collatéral. Et cette confiance, une fois établie ou ébranlée, conditionnera pour longtemps le développement de la finance tokenisée en Europe.
