Circle Veut Briser Le Verrou Bancaire Imposé Par MiCA

En mars 2023, un stablecoin présenté comme le plus propre du marché a perdu, l’espace de quelques heures, la chose qui justifie son existence : la parité avec le dollar. Pas à cause d’une attaque spéculative sophistiquée, ni d’un piratage de contrat intelligent. À cause d’une banque. Trois milliards trois cents millions de dollars de réserves étaient coincés chez un établissement californien en train de s’effondrer. Les autorités américaines ont ensuite protégé les déposants, l’argent est revenu, le cours s’est recollé. Mais le souvenir est resté. Aujourd’hui, l’émetteur de ce jeton demande à la Commission européenne de ne pas obliger les stablecoins à confier une part fixe de leurs réserves à des banques commerciales. La consultation sur le règlement MiCA vient de recevoir un plaidoyer qui ressemble moins à une note technique qu’à une mise en garde.

Le sujet paraît aride. Pourcentages de dépôts, maturité à un jour ouvré, exposition souveraine, contrepartie bancaire. Derrière le jargon, une question simple se pose : où doit dormir l’argent qui promet de valoir toujours un euro ou un dollar ? Et qui porte le risque si cet endroit ferme un vendredi soir ?

Une règle écrite pour rassurer, devenue un point de friction

Le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs, entré progressivement en application, a voulu sortir les stablecoins du flou. Un jeton adossé à une monnaie officielle n’est plus un simple produit de place de marché. C’est un jeton de monnaie électronique, soumis à un régime de réserve, de rachat et de gouvernance. L’intention était claire : quiconque promet un euro doit pouvoir le rendre, même quand la file d’attente s’allonge.

Pour y parvenir, le texte a imposé une architecture précise. Une part minimale des réserves doit rester sous forme de dépôts auprès de banques commerciales. Le seuil ordinaire est de 30 %. Il monte à 60 % lorsque l’émetteur est classé comme significatif, c’est-à-dire lorsqu’il pèse assez lourd pour inquiéter la stabilité financière. Le reste peut être placé dans des actifs sûrs et liquides, souvent de la dette publique de haute qualité. À cela s’ajoutent des plafonds : pas plus de 35 % d’exposition à un seul souverain, et des dépôts chez une banque individuelle limités à 1,5 % du total des actifs de cet établissement.

Sur le papier, la construction est prudente. Elle évite qu’un émetteur ne place tout chez un seul prêteur, tout en garantissant une poche d’argent immédiatement mobilisable. Dans la pratique, les grands émetteurs y voient un transfert de risque. Obliger à déposer, c’est obliger à choisir des banques. Choisir des banques, c’est accepter leur bilan, leur ruée éventuelle, leur week-end de résolution. Circle le dit sans détour dans sa réponse à la consultation ouverte par la Commission : des seuils fixes de dépôts exposent les émetteurs au risque de crédit et au risque de contrepartie du système bancaire.

Cette ligne n’est pas isolée. Les banques centrales de la zone, dans leur propre contribution à la même consultation, ont proposé un modèle voisin : fixer des proportions minimales d’actifs arrivant à échéance sous un jour ouvré et sous cinq jours ouvrés, plutôt que de figer une part en dépôts. Quand l’émetteur d’un stablecoin et l’autorité monétaire convergent sur le diagnostic, le débat cesse d’être un lobbying de circonstance. Il devient un choix de conception.

Le souvenir qui structure tout le plaidoyer

Circle ne théorise pas dans le vide. L’entreprise raconte, à demi-mot, une scène que le marché n’a pas oubliée. Lorsque la banque de la Silicon Valley a été fermée, une fraction importante des réserves du dollar numérique maison s’y trouvait. Le montant cité est de 3,3 milliards de dollars. Le jeton a décroché de sa parité le temps que le sort des dépôts soit clarifié. Les autorités américaines ont ensuite étendu la protection aux déposants, les fonds sont redevenus disponibles, la confiance est revenue par à-coups.

L’épisode a laissé deux lectures incompatibles. Pour les défenseurs des seuils bancaires, il prouve qu’il faut diversifier, plafonner, ne jamais dépendre d’un seul guichet. Pour Circle, il prouve l’inverse de ce que le seuil suggère : placer chez une banque n’est pas une garantie de liquidité, c’est une exposition. Un bon du Trésor à court terme, détenu chez un conservateur, peut se vendre ou se mettre en pension. Un dépôt, lui, dépend de la survie de l’établissement et de la décision politique du week-end.

Forcer une poche fixe de dépôts, c’est écrire dans le règlement que le risque bancaire fait partie du modèle de réserve. Après 2023, cette phrase ne passe plus comme une évidence.

Le détail compte. Les déposants ont été protégés aux États-Unis dans ce dossier précis. Rien n’oblige un autre pays, lors d’une autre faillite, à prendre la même décision au-delà du plafond légal de garantie. Un émetteur européen qui aurait déposé au-dessus de ce plafond se retrouverait dans une zone grise : créancier d’une banque en résolution, alors que ses propres clients exigent un rachat immédiat. MiCA promet le rachat. Le droit bancaire promet, lui, une procédure. Les deux horloges ne tournent pas à la même vitesse.

Ce que Circle propose à la place du pourcentage

La demande n’est pas de supprimer les réserves. Elle est de changer l’unité de mesure. Au lieu d’exiger 30 ou 60 % de dépôts, l’émetteur voudrait des exigences minimales de liquidité, calibrées sur la vitesse à laquelle les actifs peuvent être mobilisés pour honorer les rachats. Un titre d’État à très courte échéance, un dépôt à vue, une pension livrée : ce qui compte, c’est le délai de transformation en monnaie banque centrale ou en monnaie commerciale utilisable, pas l’étiquette comptable.

Cette approche rejoint celle esquissée par le Système européen de banques centrales. L’idée, formulée dans la réponse de septembre, consiste à imposer des parts minimales d’actifs qui arrivent à maturité sous un jour ouvré et sous cinq jours ouvrés. Le régulateur ne dicte plus le type d’établissement. Il dicte le calendrier. En cas de vague de rachats, l’émetteur doit pouvoir sortir du cash sans attendre une assemblée de créanciers.

Le déplacement est plus profond qu’il n’y paraît. Un seuil de dépôts est simple à contrôler : on lit un relevé bancaire. Une exigence de liquidité demande un référentiel d’actifs éligibles, des décotes, des tests de stress, une preuve que le conservateur peut réellement livrer. C’est plus de travail pour le superviseur. C’est aussi plus proche de la manière dont on régule déjà les fonds monétaires et les chambres de compensation. Circle parie que l’Europe acceptera cette complexité si elle réduit le risque de contagion.

Pourquoi les banques centrales ne sont pas à l’aise non plus

Le paradoxe de la règle actuelle est qu’elle inquiète aussi ceux qui surveillent les banques. Les dépôts d’un émetteur de stablecoin ne se comportent pas comme l’épargne d’un ménage. Un particulier retire quelques milliers d’euros pour des vacances. Un émetteur, le jour où son jeton est vendu en masse, retire des centaines de millions en quelques heures. Ces fonds sont concentrés, mobiles, corrélés au sentiment de marché. Les banques centrales l’ont écrit : de tels retraits peuvent transmettre le stress du stablecoin vers la banque qui héberge la réserve.

MiCA avait conçu le dépôt comme un matelas de liquidité pour l’émetteur. Le même matelas devient, vu de l’autre côté du guichet, un passif instable. Plus l’émetteur est gros, plus la banque partenaire porte un déposant atypique. Le seuil de 60 % pour les émetteurs significatifs aggrave le phénomène : il oblige précisément les plus gros à maintenir la poche bancaire la plus large. La règle censée protéger le système crée un canal de contagion que le système redoute.

• Côté émetteur, le dépôt est une promesse de cash immédiat, fragile si la banque vacille.
• Côté banque, le dépôt est un passif qui peut partir en bloc, au pire moment.
• Côté banque centrale, les deux peurs se rencontrent dans le même compte.
• Côté utilisateur, aucune de ces mécaniques n’est visible tant que la parité tient.

Remplacer le seuil par une contrainte d’échéance ne fait pas disparaître le cash. Une partie des réserves restera en dépôts, parce que c’est parfois le moyen le plus simple d’être liquide à J+1. Mais la part ne serait plus un totem. Elle dépendrait du profil de rachat, de la taille, de la monnaie, de la qualité du reste du portefeuille. C’est exactement ce que Circle demande : que le règlement cesse de confondre prudence et pourcentage.

Deux plafonds que l’émetteur veut aussi rouvrir

Le débat ne s’arrête pas aux 30 et 60 %. Circle vise deux autres verrous. Le premier limite à 35 % l’exposition à un seul émetteur souverain. Le second interdit de déposer chez une banque plus de 1,5 % du total des actifs de cette banque. Les deux règles poursuivent la diversification. Les deux, selon l’émetteur, produisent des effets de bord dès que le jeton est libellé en dollar et que l’encours devient mondial.

Le plafond souverain gêne surtout les jetons en dollar. L’actif liquide de référence, pour un adossement au billet vert, reste la dette américaine à court terme. Plafonner l’exposition à un seul souverain réduit la quantité de papier public que l’émetteur peut détenir, alors même que ce papier est l’instrument que les marchés considèrent comme le plus facile à vendre. L’Europe, en voulant éviter une concentration, pousse vers des actifs moins naturels pour un jeton dollar, ou vers davantage de dépôts. Le remède et le mal se nourrissent.

Le plafond par banque pose un autre problème d’échelle. Un émetteur dont les réserves se comptent en dizaines de milliards doit, pour rester sous 1,5 % des actifs de chaque partenaire, ouvrir des relations avec un grand nombre d’établissements. Chaque relation a un coût de conformité, un délai d’onboarding, un risque opérationnel. À partir d’une certaine taille, la règle ne diversifie plus : elle fragmente. Circle estime que les très grands émetteurs se retrouveraient contraints de multiplier les banques uniquement pour respecter le ratio, sans gain réel de sécurité.

Règle actuelle	Seuil	Critique formulée
Dépôts bancaires, émetteur ordinaire	Au moins 30 %	Exposition au crédit bancaire
Dépôts bancaires, émetteur significatif	Au moins 60 %	Canal de stress vers les banques
Exposition à un seul souverain	Plafond de 35 %	Frein aux actifs liquides en dollar
Dépôt chez une même banque	1,5 % des actifs de la banque	Multiplication artificielle des partenaires

Aucune de ces critiques ne dit que la diversification est inutile. Elles disent que des plafonds uniformes, écrits avant que le marché européen des stablecoins n’ait vraiment grossi, collent mal à des encours mondiaux. La consultation sert précisément à cela : regarder ce que le texte produit une fois qu’il n’est plus seulement un projet.

Une fracture déjà visible entre les grands émetteurs

Le désaccord sur les dépôts n’est pas né avec cette consultation. Il structure depuis des mois le paysage européen. Tether, émetteur du plus gros stablecoin en dollars, a refusé de demander une autorisation sous MiCA. Son dirigeant, Paolo Ardoino, a expliqué à plusieurs reprises que les exigences de dépôts pouvaient exposer les réserves à des faillites bancaires. Le choix est assumé : rester hors du régime plutôt que d’entrer dans un cadre jugé mal calibré.

La fin de la période de transition a rendu ce choix visible pour les utilisateurs. En juillet, une grande plateforme a ouvert un chemin permettant à des clients européens éligibles de déposer le jeton non autorisé et de le convertir vers le dollar numérique de Circle, celui-ci étant émis dans un cadre conforme. Le geste en dit long. Le marché ne disparaît pas quand un jeton est écarté des offres régulées. Il se réorganise, souvent au prix d’une friction, parfois au profit du concurrent qui a accepté la licence.

Circle, de son côté, a obtenu en juillet 2024 un agrément d’établissement de monnaie électronique auprès des autorités françaises. Cette licence permet à l’entité française d’émettre, pour la clientèle européenne, le dollar numérique et l’euro numérique de la maison. Le contraste est net : un géant hors cadre, un autre à l’intérieur, et entre les deux une règle de réserve que le second voudrait maintenant assouplir sans quitter le régime.

Il serait facile d’y voir un avantage compétitif déguisé en principe. L’argument mérite d’être retourné. Un émetteur déjà licencié a intérêt à ce que les règles restent supportables, sinon la licence devient un fardeau et les flux repartent vers l’offshore. Un émetteur resté dehors a intérêt à ce que les règles restent dures, pour justifier son absence. La consultation reçoit donc deux incitations opposées. Le travail de la Commission est de ne suivre ni l’une ni l’autre par réflexe, et de regarder où se situe le risque réel de rachat.

L’euro numérique privé, pendant ce temps, grossit

Pendant que le débat sur les dépôts se tend, le segment en euros avance. L’euro stable de Circle a dépassé 400 millions d’euros en circulation en août, après avoir plus que doublé sur un an. L’émetteur le présente comme un outil de paiement, de change, de trésorerie et de règlement institutionnel. Ce n’est pas encore une monnaie du quotidien. C’est déjà plus qu’une expérience de place.

Des données publiées en juillet montraient que la capitalisation cumulée de huit stablecoins en euros conformes à MiCA avait progressé de 128 % sur un an, jusqu’au 28 juin, passant de 295,6 millions à 673,9 millions de dollars. Trois jetons, dont celui de Circle, concentraient l’essentiel de cette hausse. Le marché reste minuscule face aux dollars numériques mondiaux. Il n’est plus anecdotique pour les acteurs qui règlent en euros sur des rails crypto.

Cette croissance donne du poids au plaidoyer, et elle le complique. Plus l’encours euro augmente, plus la qualité des réserves devient un sujet de politique monétaire, pas seulement de conformité. Une poche de dépôts de quelques centaines de millions ne déstabilise pas une grande banque. Une poche qui suivrait la trajectoire des dollars numériques, elle, changerait la conversation. D’où l’insistance des banques centrales sur le comportement de ces dépôts en période de rachat. D’où, aussi, l’insistance de Circle à ne pas graver dans le marbre un pourcentage qui n’a de sens qu’à une certaine échelle.

L’émission multiple, l’autre bataille de la consultation

Les réserves ne sont qu’une moitié de la demande. L’autre moitié porte un nom technique, émission multiple, et un enjeu très concret : un même stablecoin peut-il être émis à la fois par une entité autorisée dans l’Union et par une entité régulée hors du bloc, tout en restant fongible ? Circle veut que ce modèle soit préservé. Le restreindre, dit l’entreprise, pousserait les utilisateurs européens vers des prestataires offshore qui n’offrent pas les protections de MiCA.

Le schéma est le suivant. Un jeton mondial circule. Derrière lui, deux bilans coordonnés. L’entité européenne sert la clientèle du bloc, sous licence locale. L’entité étrangère sert le reste du monde, sous la surveillance de son autorité d’origine. Les jetons sont interchangeables. Des mécanismes de rééquilibrage déplacent les réserves lorsque les rachats se concentrent d’un côté. Sans ce tuyau, un euro de jeton émis à Paris et un euro de jeton émis ailleurs ne seraient plus le même objet. La liquidité se couperait en deux.

Les superviseurs européens regardent ce tuyau avec méfiance. Qui est responsable du rachat si l’entité étrangère bloque ? Les réserves étrangères sont-elles vraiment saisissables ? Un stress hors d’Europe peut-il siphonner la poche européenne ? Ce sont des questions légitimes. Circle répond par des mécanismes de rééquilibrage et par l’idée qu’interdire la structure ne supprime pas la demande : elle la déplace vers des jetons qui n’ont aucune entité européenne du tout.

Couper la fongibilité entre l’Europe et le reste du monde ne crée pas un stablecoin plus sûr. Cela crée deux marchés, dont un que le règlement ne voit plus.

Le groupe d’affaires qui représente une partie de l’industrie blockchain a formulé, dans la même consultation, des conditions proches : responsabilité claire sur les rachats, mécanismes exécutoires pour déplacer les réserves entre entités émettrices, et une structure de supervision européenne avec une entité identifiable et comptable. Le désaccord n’est donc pas entre « ouvrir » et « fermer ». Il est entre des garde-fous écrits avant l’usage et des garde-fous écrits pour l’usage réel.

Reconnaître l’étranger sans abdiquer la surveillance

Circle va plus loin qu’une simple défense de l’émission conjointe. L’entreprise propose un régime de reconnaissance pour les émetteurs régulés hors de l’Union. L’idée : un émetteur resterait supervisé en priorité dans son pays d’origine, tout en distribuant ses jetons en Europe via un établissement local licencié. La Commission évaluerait le cadre du pays tiers. L’Autorité bancaire européenne déciderait, émetteur par émetteur, s’il y a lieu de reconnaître.

Ce schéma ressemble à des mécanismes déjà connus en finance traditionnelle, où l’équivalence d’un régime étranger ouvre un accès sans dupliquer toute la supervision. Il suppose une confiance politique. Tous les cadres nationaux ne se valent pas. Une reconnaissance trop large transformerait MiCA en label d’entrée. Une reconnaissance trop étroite laisserait les utilisateurs avec le choix entre un jeton local petit et un jeton mondial inaccessible dans les applications européennes. Circle place le curseur du côté de l’ouverture conditionnelle. Les autorités le placeront, probablement, plus près du cas par cas.

Le point sensible est la répartition du pouvoir. Une évaluation par la Commission est politique et lente. Une décision de l’autorité bancaire est technique et révisable. Combiner les deux, comme le suggère l’émetteur, crée une double clé. C’est rassurant pour ceux qui craignent une brèche. C’est lourd pour ceux qui veulent un calendrier. La consultation ne tranchera pas seule. Elle alimentera l’évaluation que la Commission doit rendre sur le fonctionnement du règlement et sur les activités qui lui échappent encore.

Les autres voix, au-delà des réserves

La revue ouverte par Bruxelles n’a pas reçu que des notes sur les stablecoins. D’autres répondants en ont profité pour déplacer le cadre. Un centre de politique lié à une place de produits dérivés perpétuels a demandé que ces contrats soient traités sous le régime existant des instruments financiers et des dérivés, même lorsque la négociation et le règlement passent par une infrastructure de chaîne. L’argument est économique : un perpétuel reste un dérivé, quelle que soit la tuyauterie. Le même contributeur voudrait que les informations disponibles sur des registres publics soient reconnues pour la transparence et la conservation des preuves. Un enregistrement consultable par tous, dit-il, peut alimenter des obligations de reporting sans tout reconstruire dans un fichier interne.

Un conseil mondial des entreprises de la chaîne a, de son côté, demandé des règles plus claires sur la classification des jetons, des garanties proportionnées au risque réel des stablecoins, et moins de chevauchement entre MiCA et les règles sur les services de paiement. Le chevauchement n’est pas un détail de juriste. Un même flux peut être un transfert de jeton, un service de paiement et un service sur crypto-actifs. Trois qualifications, trois dossiers, trois superviseurs. Pour une jeune entreprise, c’est un coût. Pour un utilisateur, c’est de l’opacité : il ne sait plus qui répond si le transfert échoue.

Ces demandes élargissent la consultation, mais elles éclairent aussi le dossier Circle. Le règlement a été écrit pour couvrir un marché en formation. Il couvre désormais des usages qui se croisent : paiement, marché, conservation, émission transfrontalière. Chaque intersection produit une règle de prudence. Additionnées, ces règles peuvent rendre le produit européen moins liquide que le produit qu’elles voulaient civiliser. C’est le risque classique d’un premier texte ambitieux. La revue sert à le mesurer avant qu’il ne se fige.

Ce que le texte protège vraiment, vu du porteur

Pour la personne qui détient un stablecoin, la mécanique de réserve est invisible jusqu’au jour où elle ne l’est plus. Le porteur veut trois choses : que le jeton s’échange près de sa parité, qu’il puisse le vendre ou le faire racheter, et qu’une entité identifiable réponde si quelque chose casse. MiCA tente d’organiser ces trois promesses. Les seuils de dépôts ne sont qu’un outil parmi d’autres, aux côtés du droit au rachat, de l’information sur la composition des réserves, de la gouvernance et de la licence.

Changer l’outil ne change pas la promesse. Un portefeuille d’actifs à très courte échéance, conservé proprement, peut honorer un rachat aussi bien qu’un dépôt, parfois mieux, parce qu’il ne dépend pas de la solvabilité d’une banque régionale. Encore faut-il que le conservateur tienne, que le marché du titre reste ouvert, que l’émetteur ait le droit de vendre sans délai. La liquidité n’est pas une qualité intrinsèque d’un actif. C’est une qualité qui disparaît quand tout le monde vend le même papier en même temps. Les banques centrales le savent. C’est pour cela que leur proposition parle d’échéances courtes, pas de n’importe quel titre « sûr ».

Le porteur européen a, en plus, un intérêt à la fongibilité. S’il reçoit un jeton d’un partenaire hors du bloc et ne peut pas le déposer sur une plateforme régulée, la protection locale ne lui sert à rien. Il bricolera une conversion, souvent vers le jeton autorisé, parfois vers un intermédiaire moins regardant. Préserver un pont entre entités régulées, avec des réserves qui peuvent se rééquilibrer, réduit ce bricolage. Le couper au nom de la pureté du régime le multiplie.

Trois scénarios pour la suite de la revue

La Commission collecte. Elle ne réécrit pas le règlement dans la semaine. Les contributions des émetteurs, des banques, des groupes professionnels et des autorités nourriront une évaluation, puis éventuellement des ajustements. Trois issues se dessinent, aucune n’est écrite.

Premier scénario : les seuils restent, légèrement retouchés. Le politique juge que bouger maintenant enverrait un signal de relâchement. Les 30 et 60 % demeurent, les plafonds aussi. Circle continue d’opérer sous licence française, ajuste ses partenaires bancaires, et le marché euro grossit lentement à l’intérieur du cadre. Le dollar non autorisé reste à la porte des offres pleinement conformes. C’est le scénario de la continuité. Il rassure les superviseurs habitués aux ratios. Il laisse intact le canal de stress que les banques centrales ont elles-mêmes signalé.

Deuxième scénario : le seuil de dépôts est remplacé par des poches d’échéance, dans l’esprit de la proposition des banques centrales, et Circle obtient une partie de ce qu’il demande. Les plafonds souverains et bancaires sont assouplis pour les très gros encours, avec des décotes à la place des couperets. L’émission multiple est maintenue, à condition d’un rééquilibrage auditable et d’une entité européenne clairement responsable du rachat local. C’est le scénario de l’ajustement technique. Il demande du texte, des normes de l’autorité bancaire, du temps. Il est le plus cohérent avec les deux contributions qui se répondent, celle de l’émetteur et celle des banques centrales.

Troisième scénario : la revue élargit le débat sans trancher les réserves, et ouvre plutôt le dossier de la reconnaissance des pays tiers. Les seuils restent en attendant. Un mécanisme d’équivalence est étudié. Les utilisateurs vivent encore plusieurs saisons avec un marché coupé en deux. Ce scénario est politiquement tentant, parce qu’il reporte le choix le plus sensible. Il est aussi le plus coûteux en crédibilité, car chaque mois de statu quo confirme aux émetteurs réticents qu’entrer dans le cadre ne vaut pas le coup.

Aucun de ces chemins ne ressuscite la parité perdue un vendredi de 2023. Tous tentent d’éviter qu’une règle européenne reproduise, par obligation, le montage qui a failli. C’est là que le plaidoyer de Circle cesse d’être corporatif. Il pose une question de dessin : la sécurité d’un stablecoin se mesure-t-elle au nombre de banques qui détiennent son cash, ou à la vitesse à laquelle ce cash peut être rendu ?

Ce que l’histoire bancaire rappelle, sans nostalgie

Les dépôts ont une aura de simplicité. On les comprend. On les garantit jusqu’à un plafond. On les supervise. Les placer au cœur d’un régime de réserve semblait, au moment de la rédaction, le choix le plus lisible pour un législateur qui découvrait les jetons. L’histoire récente a rappelé que la lisibilité n’est pas la robustesse. Une banque peut être supervisée et fermer quand même. Un titre court peut être ennuyeux et tenir quand même. Le régime idéal mélange les deux, avec des poids qui bougent selon la taille et la monnaie, pas avec des planchers gravés pour tous.

Il y a aussi une leçon de calendrier. Les rachats de stablecoins se jouent en minutes sur les places de marché, en heures sur les rails bancaires, en jours dans une procédure de résolution. Toute règle qui aligne la réserve sur le rythme le plus lent fabrique un écart. Cet écart se paie en décrochage de parité, même bref, et les décrochages brefs suffisent à faire fuir les trésoreries. Les entreprises qui utilisent un euro numérique pour régler un fournisseur ou couvrir un change ne tolèrent pas l’idée qu’un week-end bancaire suspende leur cash. Elles reviendront vers le virement classique, ou vers un jeton dont la réserve n’attend pas une décision de garantie.

Circle joue sur cette impatience. L’entreprise a déjà le siège réglementaire européen. Elle a un euro qui circule. Elle a un dollar accepté dans le cadre. Elle peut donc parler en opérateur, pas en candidat. Cela ne rend pas chaque demande légitime. Cela oblige à la lire comme un retour d’expérience, pas comme un tract. Le chiffre de 3,3 milliards n’est pas un argument marketing. C’est une cicatrice comptable.

Liquidité, souveraineté, et le dollar qui s’invite

Un stablecoin en dollars émis depuis l’Europe porte une tension que le débat technique recouvre. Les réserves naturelles sont américaines : bons du Trésor, dépôts dans des banques qui parlent le dollar, conservateurs habitués à ce papier. Le superviseur est européen. Le porteur peut être à Lisbonne, à Lyon ou à Singapour. Demander que 60 % dorment dans des banques, souvent européennes pour satisfaire le texte, c’est demander à un passif en dollars d’avoir un actif en partie déconnecté de son marché de liquidité. Le change et le hors bilan font le reste. Ce n’est pas impossible. C’est coûteux, et le coût se voit dans l’écart de parité les jours de stress.

L’euro numérique privé échappe en partie à ce décalage. Ses réserves peuvent vivre dans la même zone monétaire que le passif. Le plafond souverain y est moins absurde, parce que la dette européenne de haute qualité existe en quantité. Le plafond bancaire, lui, reste un problème d’échelle le jour où l’encours quittera les centaines de millions. Circle a donc un intérêt double : assouplir pour le dollar mondial qu’il émet déjà, et prévenir pour l’euro qu’il fait grossir. Les deux dossiers avancent dans la même lettre à la Commission. Ils ne méritent pas la même réponse chiffrée.

C’est peut-être le point le plus utile de la consultation. Une règle unique pour tous les jetons de monnaie électronique était commode à écrire. Elle l’est moins à vivre. Un émetteur significatif en dollars et un petit émetteur en euros n’exposent pas les mêmes banques, ne trouvent pas les mêmes papiers, ne rachètent pas au même rythme. Des exigences de liquidité par échéance permettent de garder un principe commun, le rachat rapide, sans imposer le même uniforme. Les banques centrales ont ouvert cette porte. L’émetteur la pousse. Reste à voir si le législateur accepte de remplacer un chiffre mémorable par une grille plus fine.

Ce qu’il faut retenir avant la prochaine version du texte

La demande de Circle tient en une phrase : ne faites pas des dépôts bancaires une obligation de quota. Faites-en, au mieux, un outil parmi d’autres pour tenir une promesse de liquidité. Autour de cette phrase s’organisent des demandes plus politiques, sur l’émission conjointe et sur la reconnaissance des régimes étrangers. Autour d’elles, d’autres acteurs demandent que les perpétuels restent des dérivés, que les registres publics comptent comme preuve, que MiCA cesse de mordre sur les services de paiement.

Le fil conducteur est le même. Le règlement a civilisé un marché qui n’avait pas de cadre. Il doit maintenant éviter de civiliser au point de vider le produit de ce qui le rend utile : un cash qui bouge le jour même, à travers les frontières, sans dépendre du sort d’une seule banque. Le souvenir de mars 2023 ne dicte pas la loi. Il empêche de traiter le dépôt comme une évidence. Bruxelles a ouvert la revue. Les réponses sont sur la table. La version suivante du régime dira si l’Europe a entendu la différence entre détenir de l’argent et pouvoir le rendre.

D’ici là, les utilisateurs européens vivent déjà avec le résultat provisoire. Un dollar numérique sous licence française. Un euro numérique qui dépasse les 400 millions. Un géant du secteur qui reste dehors et explique pourquoi. Des plateformes qui convertissent l’un vers l’autre pour ne pas perdre le client. Ce paysage n’est pas un accident. C’est ce que produit un texte ambitieux lorsqu’une de ses règles, le quota de dépôts, divise ceux-là mêmes qu’elle voulait faire entrer. La consultation ne réparera pas le passé. Elle peut éviter que la prochaine vague de rachats teste, en conditions réelles, un verrou que plus personne ne défend tout à fait.