Et si l’argent numérique que des millions de personnes considèrent déjà comme un dollar de poche n’était pas encore, aux yeux des banquiers centraux, un véritable instrument de paiement ? C’est précisément le verdict que Pablo Hernández de Cos, directeur général de la Banque des règlements internationaux, a prononcé le 28 août 2026 à Jackson Hole. Selon lui, les stablecoins, dans leur forme actuelle, ne passent pas le test de crédibilité requis pour fonctionner à grande échelle. Derrière cette phrase sèche se cache une bataille plus vaste : celle du modèle monétaire qui dominera les prochaines années, entre jetons privés adossés à des réserves et dépôts bancaires devenus programmables.
Pourquoi la banque des banques centrales change le récit
Le propos n’est pas un slogan anti-crypto. Il s’agit d’un diagnostic institutionnel. De Cos ne demande pas l’interdiction des stablecoins. Il leur assigne plutôt une place plus étroite, pendant que les dépôts tokenisés seraient appelés à porter l’essentiel des paiements quotidiens et de gros. Cette distinction paraît technique. Elle touche pourtant au cœur de ce que l’on appelle encore, dans le langage des banques centrales, la singleness de la monnaie : l’idée qu’un dollar reste un dollar, quel que soit le coffre qui le contient.
La prise de parole intervient au lendemain d’une étude de l’Institut de stabilité financière, structure liée à la BRI, comparant les régimes des États-Unis, de l’Union européenne, du Royaume-Uni, de Hong Kong et de Singapour. Le constat est limpide : cinq grandes places n’ont pas la même définition de qui peut émettre un stablecoin, ni de ce que l’émetteur a le droit de faire ensuite. Cette mosaïque réglementaire alimente le doute. Si les règles divergent, la confiance ne circule pas aussi facilement qu’un transfert instantané sur une chaîne publique.
Trois critères que l’argent doit encore satisfaire
De Cos a évalué les stablecoins à l’aune de trois propriétés qu’il juge indispensables à un système monétaire moderne : l’unicité de la valeur, l’interopérabilité et l’intégrité financière. Ces mots paraissent abstraits. Ils décrivent pourtant des gestes concrets, ceux d’un commerçant qui accepte un paiement, d’une entreprise qui solde une facture transfrontalière, d’un régulateur qui doit identifier un flux suspect.
L’unicité, d’abord. Dans un système bancaire classique, un euro déposé dans une banque réglementée vaut un euro déposé dans une autre. Le règlement final passe par la monnaie de banque centrale. Avec les stablecoins, cette équivalence n’est pas toujours garantie sur le marché secondaire. Un utilisateur qui détient de l’USDT peut devoir le vendre avant d’acheter de l’USDC si le destinataire n’accepte que le second jeton. En période de tension, l’un ou l’autre peut s’écarter de la parité. L’échange ne se fait alors plus « au pair ».
Les dépôts tokenisés, eux, restent des engagements de banques commerciales supervisées. Un transfert débite un compte client et en crédite un autre, pendant que les banques se règlent via leurs comptes auprès de la banque centrale. C’est précisément cette ancre que de Cos veut préserver. Sans elle, la monnaie se fragmente en îlots de jetons plus ou moins liquides, plus ou moins acceptés, plus ou moins proches d’un dollar réel.
Les dépôts tokenisés offrent une voie plus directe pour tirer parti de la tokenisation tout en préservant les fondations du système monétaire.
Pablo Hernández de Cos
Quand les chaînes ne se parlent pas vraiment
L’interopérabilité constitue le deuxième obstacle. Les stablecoins circulent sur plusieurs blockchains et réseaux de mise à l’échelle. Pour déplacer le même jeton d’une chaîne à une autre, il faut souvent un pont, un intermédiaire centralisé ou un actif enveloppé. Chaque méthode ajoute un risque opérationnel, un risque de garde ou un risque de contrat intelligent. Le paiement paraît instantané. Le chemin technique, lui, est parfois tortueux.
Les dépôts tokenisés ne sont pas épargnés. La plupart des projets actuels reposent sur des réseaux permissionnés qui communiquent mal entre eux. De Cos le reconnaît : aucun système multi-banques et transfrontalier de dépôts tokenisés ne fonctionne encore à pleine échelle commerciale. L’avantage institutionnel existe. L’avantage technique n’est pas achevé. C’est une nuance essentielle, trop souvent oubliée dans les débats polarisés entre défenseurs des chaînes publiques et partisans du modèle bancaire.
Imaginer un monde où chaque banque lance sa propre île programmable, sans pont fiable vers les autres, reviendrait à recréer les silos d’hier avec un vocabulaire neuf. La tokenisation n’a d’intérêt que si la liquidité circule. Sinon, elle n’est qu’une étiquette posée sur un dépôt déjà existant.
L’intégrité financière, angle mort des chaînes ouvertes
Le troisième critère concerne la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme. Les blockchains publiques permettent de détenir et de transférer des actifs sans passer par un dépositaire réglementé. Cette architecture n’implique pas que chaque transfert en auto-détention soit illicite. Elle signifie simplement que les autorités ne peuvent pas toujours identifier les parties aussi facilement que dans un compte bancaire nominatif.
De Cos insiste sur un équilibre délicat. Les décideurs doivent encore préciser comment appliquer les règles de vigilance aux transferts de pair à pair tout en protégeant la vie privée. Ce n’est pas un détail juridique. C’est la condition politique d’une adoption de masse. Sans cadre d’intégrité lisible, les grandes institutions resteront prudentes, et les États hésiteront à laisser ces instruments irriguer les paiements du quotidien.
Le directeur général de la BRI avait déjà alerté sur un autre risque : la croissance de jetons adossés au dollar sans les garde-fous habituels du système bancaire. La stabilité financière n’est pas un slogan. Elle se joue dans la capacité d’un émetteur à honorer les rachats, à publier la composition de ses réserves et à encaisser un choc de confiance sans déclencher une vente forcée d’actifs publics.
Deux effets économiques qui tirent dans des sens opposés
L’essor des stablecoins n’est pas seulement un débat de doctrine monétaire. Il produit déjà des conséquences sur le marché de la dette courte. Pour garantir la parité, les émetteurs détiennent massivement des bons du Trésor et d’autres actifs liquides. Plus les jetons circulent, plus la demande pour ces titres peut augmenter.
Aux États-Unis, le GENIUS Act impose aux stablecoins de paiement autorisés une couverture un pour un. Les actifs éligibles comprennent les liquidités, les dépôts, les pensions livrées et les titres du Trésor dont l’échéance résiduelle n’excède pas 93 jours. Ce cadre, entré dans le droit en juillet 2025, a été salué par le secrétaire au Trésor Scott Bessent comme une « révolution de la finance numérique » capable de renforcer la demande internationale pour le dollar et pour la dette publique américaine.
De Cos concède le point. Une demande étrangère de stablecoins peut créer un appétit supplémentaire pour les bons du Trésor, au-delà d’un simple report de souscripteurs domestiques. Le coût d’emprunt de l’État pourrait alors baisser. Mais l’effet inverse menace le secteur privé. Si les ménages sortent leurs dépôts bancaires pour acheter des stablecoins, les banques perdent une ressource de financement relativement stable et bon marché.
Les émetteurs peuvent recycler une partie de ces fonds sous forme de dépôts de gros. Or le financement de gros est plus concentré, plus sensible aux taux, plus volatil en cas de stress. Les banques pourraient réagir en renchérissant le crédit ou en détenant davantage d’actifs liquides. Les établissements de taille plus modeste, plus dépendants des dépôts de clientèle, seraient les premiers exposés. Le surcoût se diffuserait ensuite vers les ménages et les petites entreprises.
| Effet possible | Gagnant potentiel | Point de vigilance |
|---|---|---|
| Demande de bons du Trésor | États emprunteurs | Dépend de l’origine étrangère ou intérieure de la demande |
| Fuite des dépôts de détail | Émetteurs de jetons | Financement bancaire plus cher et plus instable |
| Rachats massifs | Détenteurs qui sortent à temps | Pression sur les marchés monétaires courts |
Ces scénarios ne sont pas des prévisions certifiées. De Cos s’appuie sur des modélisations de la BRI qui concluent à un effet macroéconomique globalement modeste, dont le signe dépend de la composition des réserves, du stock de dette publique et de l’origine géographique de la demande. Autrement dit, le même instrument peut soulager le Trésor et tendre le crédit privé. Tout tient à la façon dont l’argent circule après avoir quitté le compte courant.
Cinq juridictions, cinq philosophies d’émission
L’étude de l’Institut de stabilité financière dresse une carte précieuse. Dans les cinq marchés examinés, les émetteurs sont en général cantonnés à l’émission, au rachat et à la gestion des réserves. Au-delà, les chemins divergent. Prêt, staking, négociation pour compte propre, conservation d’actifs de tiers : tout cela n’est pas traité de la même manière.
Les États-Unis et Singapour se montrent relativement restrictifs envers les émetteurs non bancaires spécialisés. Sous le GENIUS Act, le prêt, le staking, le trading propriétaire et la garde d’actifs crypto de tiers sortent en principe du périmètre central d’un émetteur de stablecoin de paiement. Des entités distinctes ou des autorisations supplémentaires peuvent encore porter certains services connexes, mais le mur est plus haut.
L’Union européenne, le Royaume-Uni et Hong Kong laissent davantage de latitude lorsque l’émetteur obtient une autorisation séparée, un consentement du superviseur ou d’autres permissions. Les banques, de leur côté, opèrent déjà sous des cadres prudentiels plus larges que les émetteurs spécialisés. Cette asymétrie n’est pas anodine. Elle peut pousser certains acteurs à se structurer en groupes, avec une société d’émission très contrainte et des affiliés plus libres.
C’est précisément le « trou » identifié par l’étude. Les restrictions s’appliquent souvent à l’entité juridique qui émet le jeton, pas nécessairement à toutes les sociétés du même groupe. Un affilié peut donc exercer des activités que l’émetteur n’a pas le droit de mener directement. Les banques font déjà l’objet d’une supervision consolidée. Les groupes non bancaires de stablecoins n’ont pas partout un équivalent. Les auteurs estiment que les autorités devront étendre le regard au niveau du groupe, surtout lorsque les émetteurs non bancaires deviennent systémiques. Ils précisent toutefois que leurs conclusions n’engagent qu’eux, et non la BRI ni ses banques centrales membres.
Washington avance déjà sur le terrain opérationnel
Pendant que Jackson Hole débat de doctrine, le Trésor américain poursuit la mise en œuvre du GENIUS Act. En avril, il a proposé des règles de lutte contre le blanchiment et de sanctions qui traiteraient les émetteurs autorisés de stablecoins de paiement comme des institutions financières au sens du Bank Secrecy Act. Le projet prévoit des dispositifs pour bloquer, geler ou rejeter des transactions lorsque la loi l’exige.
Cette bascule est décisive. Elle rapproche le jeton d’un instrument financier classique, au moins du point de vue de la conformité. Elle ne règle pas pour autant la question de la parité sur le marché secondaire, ni celle des ponts entre chaînes. Elle montre simplement que le débat n’est plus seulement philosophique. Il est devenu un chantier réglementaire quotidien, avec des formulaires, des procédures et des obligations de filtrage.
Pour les acteurs du marché, le message est double. D’un côté, un cadre américain plus clair peut attirer des flux institutionnels. De l’autre, la spécialisation imposée aux émetteurs réduit la tentation de transformer un jeton de paiement en plateforme de crédit, de rendement ou de trading. Le modèle « tout-en-un » cède la place à un modèle en silos réglementés.
Ce que sont vraiment les dépôts tokenisés
Un dépôt tokenisé n’est pas un cousin éloigné du stablecoin. C’est une représentation numérique d’un dépôt de banque commerciale, inscrite sur une infrastructure programmable, mais qui demeure une créance contre la banque. Le client ne détient pas un titre émis par une société ad hoc. Il détient toujours un engagement bancaire, encadré par des règles de fonds propres, de liquidité, de résolution et de protection de la clientèle.
L’avantage principal est donc institutionnel. Le règlement via la monnaie de banque centrale peut préserver l’égalité de valeur entre dépôts d’établissements différents. La programmabilité s’ajoute ensuite : paiements conditionnels, règlements atomiques, horaires étendus. Sur le papier, on combine la confiance du système bancaire et la souplesse des registres distribués.
Dans la pratique, les obstacles restent nombreux. Des réseaux bancaires séparés peuvent se transformer en systèmes fermés, avec une liquidité captive. Les établissements plus petits peuvent buter sur le coût d’implémentation et sur des effets de réseau qui avantagent les grandes banques. Le fonctionnement continu, vingt-quatre heures sur vingt-quatre, accélère aussi les retraits en période de crise. Il faudra alors des dispositifs de liquidité capables de répondre hors des heures classiques de marché.
D’autres questions juridiques demeurent ouvertes : caractère définitif du règlement, force exécutoire des contrats intelligents, correction d’une transaction erronée. Pendant longtemps, les systèmes tokenisés devront cohabiter avec l’infrastructure bancaire existante. La transition ne sera pas un interrupteur. Ce sera une période hybride, avec ses frictions, ses doublons et ses zones grises.
Agorá, laboratoire plus que produit fini
La BRI teste ces idées à travers le projet Agorá, qui réunit sept banques centrales et plus de quarante institutions financières privées. L’expérience porte sur le règlement transfrontalier à partir de monnaie bancaire commerciale tokenisée et de réserves de banque centrale. En 2026, le projet est passé d’un stade de prototype à des essais en valeur réelle. Ces essais ne prouvent pas que les dépôts tokenisés sont prêts à remplacer les réseaux de paiement actuels. Ils montrent seulement que le chantier a quitté le tableau blanc.
De Cos présente donc les dépôts tokenisés comme le modèle institutionnel le plus robuste, pas comme un produit mondial déjà livré. Les stablecoins disposent d’une distribution plus large sur les chaînes publiques. Les dépôts tokenisés conservent un lien plus étroit avec la monnaie réglementée. L’un a l’audience. L’autre a l’ancrage. Le débat des prochaines années consistera à savoir si l’on peut rapprocher ces deux qualités sans sacrifier ni l’une ni l’autre.
Une coexistence encadrée plutôt qu’une guerre d’éradication
Le directeur général de la BRI n’appelle pas à faire disparaître les stablecoins. Il imagine une coexistence, à condition que les rôles soient clairement définis et que des garde-fous existent. Dans son schéma préféré, les dépôts tokenisés portent la majorité des paiements de détail et de gros. Les stablecoins occupent des fonctions plus spécialisées, notamment dans le crédit décentralisé.
Cette répartition n’est pas qu’un compromis diplomatique. Elle reconnaît une réalité de marché. Les jetons circulent déjà dans des écosystèmes où les banques traditionnelles restent peu présentes. Interdire ces usages serait politiquement coûteux et techniquement difficile. Les encadrer, en revanche, permet de limiter les écarts de parité, d’exiger de la transparence sur les réserves et de mieux appliquer les règles d’intégrité.
Le risque, si l’on ne clarifie rien, est un double standard durable. D’un côté, un univers bancaire tokenisé, lent à interopérer mais solide juridiquement. De l’autre, un univers de jetons privés, rapide à se déployer mais fragmenté. Les utilisateurs, eux, ne veulent pas choisir entre deux monnaies du même nom. Ils veulent payer, recevoir, convertir, sans se demander si leur « dollar » est vraiment le même que celui d’en face.
Ce que les prochains mois vont trancher
Les régulateurs doivent désormais transformer des principes larges en exigences opérationnelles. Aux États-Unis, les agences poursuivent la mise en œuvre des règles de réserves, d’agrément, de sanctions et de vigilance. Ailleurs, chaque juridiction appliquera son propre cadre. Ces écarts peuvent inciter les émetteurs à choisir la structure ou le territoire qui offre le plus de libertés. C’est le classique jeu d’arbitrage réglementaire, déjà observé dans d’autres segments de la finance de marché.
L’étude de l’Institut de stabilité financière suggère que le regard se portera de plus en plus sur les groupes tout entiers, surtout lorsque des affiliés non bancaires proposent du prêt, du staking, de la négociation ou de la garde autour d’un émetteur. Pour les banques centrales, l’étape suivante consiste à élargir les expérimentations de règlement tokenisé tout en construisant des standards techniques et juridiques communs.
Les stablecoins ne disparaîtront pas de ce processus. De Cos s’attend plutôt à les voir occuper des niches, sous des règles qui soutiennent le rachat, la transparence et l’intégrité financière. Cette phrase a l’apparence d’un apaisement. Elle contient aussi un avertissement : sans ces règles, le jeton restera un instrument de marché, pas une monnaie de paiement universelle.
Questions que se posent déjà les utilisateurs
Pourquoi la BRI doute-t-elle des stablecoins comme argent du quotidien ? Parce qu’ils peuvent s’écarter de la parité, circuler sur des chaînes fragmentées et compliquer une application homogène des règles de vigilance. Ces limites rendent plus difficile une acceptation universelle et un règlement définitif. Un commerçant n’a pas besoin d’un cours de philosophie monétaire. Il a besoin de savoir que le montant reçu vaudra demain ce qu’il vaut aujourd’hui.
Quelle différence sépare un stablecoin d’un dépôt tokenisé ? Le premier est généralement un engagement d’un émetteur privé, adossé à des réserves. Le second reste un engagement de banque commerciale, réglé dans le système bancaire supervisé. Cette différence de débiteur change presque tout : le régime de faillite, l’accès à la liquidité publique, la supervision, la protection du déposant.
Les stablecoins peuvent-ils faire baisser le coût d’emprunt américain ? Oui, s’ils accroissent la demande de titres du Trésor à court terme, surtout lorsque l’adoption est tirée par des utilisateurs étrangers. L’ampleur de cette baisse reste incertaine. Elle dépend du volume, de la substitution éventuelle d’autres acheteurs et de la réaction des banques privées.
La BRI demande-t-elle une interdiction ? Non. De Cos affirme que les deux instruments peuvent coexister. Il propose d’utiliser les stablecoins pour des activités spécialisées, dans des régimes transparents et robustes. Cette position est plus nuancée que les lectures polémiques qui ont circulé juste après Jackson Hole.
Les dépôts tokenisés sont-ils déjà disponibles à l’échelle mondiale ? Non. Banques et banques centrales multiplient les pilotes, mais aucun réseau pleinement interopérable, multi-banques et transfrontalier n’opère aujourd’hui à une échelle globale. Le modèle est prometteur. Il n’est pas mature.
Ce que ce débat dit de la monnaie de demain
On aurait tort de réduire l’intervention de de Cos à une escarmouche entre crypto et finance traditionnelle. Le véritable enjeu est la définition même d’un paiement crédible à l’ère programmable. La vitesse ne suffit plus. L’ouverture d’une chaîne ne suffit plus. Il faut encore que deux unités portant le même nom restent échangeables à un pour un, que les infrastructures se parlent, et que l’État puisse faire appliquer le droit sans transformer chaque portefeuille en registre de police.
Dans cette optique, les stablecoins apparaissent comme une innovation de distribution extraordinairement efficace, mais encore incomplète comme monnaie publique de fait. Les dépôts tokenisés apparaissent comme une innovation de continuité : ils greffent la programmabilité sur un édifice déjà supervisé. L’histoire monétaire fourmille de ces moments où un instrument privé précède la standardisation publique. Les billets de banque privés ont existé avant l’unification. Les monnaies électroniques d’entreprise ont existé avant les cadres de monnaie électronique. Le schéma se répète, avec des serveurs et des contrats intelligents à la place des presses à imprimer.
Le public, lui, jugera moins aux communiqués qu’à l’expérience. Si un jeton passe d’une application à une autre sans friction, sans écart de prix, sans doute sur le destinataire, il gagnera la bataille de l’usage. Si un dépôt tokenisé reste enfermé dans le réseau d’une poignée de grandes banques, il restera un prototype élégant. La légitimité institutionnelle ne remplace pas l’adoption. L’adoption ne remplace pas la solidité. Les dix prochaines années se joueront dans cet entre-deux.
Il faut aussi regarder la géographie. Un stablecoin dollar utilisé hors des États-Unis n’a pas le même effet qu’un jeton détenu par un ménage américain qui vide son compte d’épargne. Dans un cas, on importe de la demande de titres publics. Dans l’autre, on déplace un financement intérieur. Les banquiers centraux raisonnent désormais à cette échelle. Les utilisateurs, souvent, raisonnent à l’échelle d’une application. Le malentendu naît de cette différence de focale.
Enfin, la question de l’auto-détention ne disparaîtra pas. Elle cristallise un conflit de valeurs : autonomie individuelle contre traçabilité collective. De Cos ne tranche pas ce conflit par un slogan. Il demande un cadre. C’est plus prosaïque, et sans doute plus durable. Un système monétaire ne survit pas uniquement grâce à ses idéaux. Il survit grâce à des règles que les uns et les autres peuvent anticiper.
Une conclusion ouverte, parce que le marché l’est encore
Le 28 août 2026, à Jackson Hole, la BRI n’a pas enterré les stablecoins. Elle a refusé de leur délivrer, pour l’instant, le certificat de monnaie de paiement universelle. Ce refus pèse, parce qu’il vient de l’institution qui parle au nom des banques centrales. Il n’est pourtant pas le dernier mot. Les législateurs américains ont déjà gravé un régime. L’Europe, le Royaume-Uni, Hong Kong et Singapour expérimentent d’autres dosages. Les banques testent Agorá. Les émetteurs privés continuent d’étendre leur circulation.
Le prochain chapitre ne se lira pas seulement dans une tribune. Il se lira dans la capacité d’un jeton à rester à un dollar quand le marché s’affole, dans la capacité d’une banque à régler un dépôt tokenisé un dimanche soir, dans la capacité d’un régulateur à voir un groupe entier et pas seulement la filiale d’émission. Tant que ces trois preuves n’auront pas été apportées ensemble, le test de crédibilité restera inachevé. Et c’est précisément pour cela que le débat, loin d’être clos, ne fait que changer d’échelle.
