Imaginez un instant. Un texte législatif salué comme la solution miracle pour clarifier enfin le statut de chaque actif numérique aux États-Unis. Des chances de passage estimées à 82 % en février. Puis, en quelques mois, ces probabilités s’effondrent à 16 %. Pendant ce temps, loin des projecteurs du Congrès, trois agences fédérales rédigent déjà leurs propres règles. La régulation des cryptomonnaies n’attend plus les parlementaires. Elle s’écrit ailleurs, par voie réglementaire. Et ce basculement change tout.
Quand le Congrès s’enlise, les agences avancent
Le Digital Asset Market Clarity Act devait être le grand texte unificateur. Un seul cadre, une classification claire de chaque token en sécurité, commodity numérique ou stablecoin, et une répartition nette des compétences entre la SEC, la CFTC et les régulateurs prudentiels. La Chambre des représentants l’avait adopté à une large majorité bipartisane en juillet 2025. Le comité bancaire du Sénat l’avait ensuite fait avancer en mai 2026. Tout semblait en place pour une adoption avant la fin de l’année. Puis le calendrier et trois désaccords de fond ont tout stoppé.
Le Sénat est rentré de sa pause estivale le 14 septembre. Il ne dispose que de quatorze jours ouvrables avant que la campagne des midterms ne monopolise l’agenda. Même si les trois points de blocage étaient résolus demain, les procédures de débat, d’amendements et de cloture à 60 voix consommeraient l’essentiel de ce temps. Les marchés l’ont compris. Les plateformes de prédiction ont ajusté leurs cotes. Galaxy Digital a même ramené sa propre estimation à 10 %. Le Clarity Act a perdu sa fenêtre.
Les trois disputes qui ont tout figé
Ces désaccords ne sont pas techniques. Ils touchent à de l’argent réel et à des enjeux politiques sensibles. Le premier concerne le rendement des stablecoins. Le texte actuel interdirait d’offrir un rendement « directement ou indirectement » sur les soldes de stablecoins, ainsi que tout mécanisme « économiquement ou fonctionnellement équivalent aux intérêts bancaires ». Cette disposition menace directement 1,35 milliard de dollars de revenus annuels pour Coinbase liés aux récompenses USDC. Les banques, elles, défendent cette interdiction. Elles estiment qu’un rendement sans assurance des dépôts crée une concurrence déloyale. Le PDG de Citigroup a publiquement soutenu le texte tout en mettant en garde contre l’impact possible sur les bases de dépôts traditionnelles.
Le deuxième point de friction porte sur la classification des protocoles DeFi. Le projet de loi doit définir à partir de quand un protocole est suffisamment décentralisé pour échapper à l’enregistrement auprès de la SEC. La version de la Chambre avait proposé un test fondé sur la distribution des tokens de gouvernance, l’immuabilité du code et l’absence d’entité contrôlante. Certains sénateurs démocrates jugent ce test trop facile à contourner. Ils pointent des protocoles qui se présentent comme décentralisés alors qu’une petite équipe conserve les clés de mise à jour et le contrôle des trésoreries. Le désaccord ne porte pas sur le principe de régulation, mais sur la frontière exacte entre un protocole véritablement décentralisé et une entreprise qui émet un token.
Le troisième désaccord est encore plus politique. Les démocrates du Sénat souhaitent que les procureurs généraux des États puissent agir comme enforceurs secondaires de l’interdiction faite aux responsables publics d’exploiter des activités crypto. Les républicains et la Maison-Blanche préfèrent que le ministère de la Justice reste le seul acteur. Ce débat est devenu personnel car il touche indirectement aux revenus crypto de l’actuel président, estimés à 1,4 milliard de dollars issus de World Liberty Financial et du memecoin TRUMP. Aucun camp n’a proposé de compromis satisfaisant à la fois sur le mécanisme d’application et sur la dimension politique.
La SEC a frappé la première
Le 14 août, la Securities and Exchange Commission a proposé la Regulation Crypto Assets. Ce cadre crée une voie d’exemption pour les projets crypto qui souhaitent lever des fonds sans passer par un enregistrement complet auprès de la SEC. La commission, composée de trois membres républicains nommés par le président, a ouvert la proposition aux commentaires publics. Le timing n’est pas anodin. L’annonce est intervenue une semaine après que le Sénat a confirmé qu’il ne voterait pas sur le Clarity Act avant la pause estivale.
Le président de la SEC, Paul Atkins, a présenté cette régulation comme complémentaire à la législation. En pratique, elle est substitutive. Si la SEC peut définir par voie réglementaire comment les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux offres d’actifs numériques, l’urgence d’adopter un texte législatif qui fait la même chose diminue. Cette proposition s’appuie sur une interprétation de mars 2026 qui clarifiait déjà l’application des règles existantes. Mais il y a une différence fondamentale. L’interprétation de mars n’était que du guidance. La proposition d’août est un véritable rulemaking, qui aura force de loi une fois finalisé. Le guidance peut être inversé facilement par une future commission. Une règle formelle exige un processus de notice and comment pour être défaite. Elle est donc plus durable.
La Regulation Crypto Assets préempte aussi certaines compétences des États. Les régulateurs locaux s’y opposent déjà. Si elle est adoptée, les projets éligibles ne relèveraient plus que des règles fédérales, ce qui supprimerait le fardeau de conformité dans cinquante juridictions différentes. Pour de nombreuses entreprises, c’est un argument de poids. Certaines ont déjà choisi de s’installer ailleurs précisément pour éviter cette complexité. Le champ d’application reste toutefois plus étroit que celui du Clarity Act. La proposition de la SEC couvre les offres et le trading secondaire des tokens qui entrent dans son cadre, mais elle ne crée pas le système de classification complet envisagé par le Congrès. Elle ne définit pas les commodities numériques, n’attribue pas de compétences à la CFTC et ne tranche pas la question des protocoles DeFi.
FASB redessine la comptabilité des entreprises
Quatre jours plus tard, le 18 août, le Financial Accounting Standards Board a publié une proposition de mise à jour des normes comptables. L’objectif : définir dans quelles conditions un stablecoin peut être traité comme un équivalent de trésorerie dans les bilans des entreprises. Trois tests précis ont été retenus. Le stablecoin doit offrir un droit contractuel de rachat à la demande. Il doit conférer une créance directe sur l’émetteur pour un montant d’espèces connu, et non seulement une liquidité de marché secondaire. Enfin, il doit être adossé à des réserves ségréguées maintenues à un ratio d’au moins un pour un en actifs liquides de court terme.
Le board a explicitement rejeté une norme plus souple. La liquidité de marché secondaire seule ne suffit pas. Si vous ne pouvez pas vous présenter auprès de l’émetteur et exiger votre cash, l’actif échoue au test. Concrètement, USDC et RLUSD devraient probablement se qualifier. Les stablecoins algorithmiques et ceux assortis de périodes de lock-up, non. L’impact pratique est considérable. Aujourd’hui, les entreprises qui détiennent des stablecoins doivent les comptabiliser comme des actifs incorporels et passer des dépréciations dès que le prix descend temporairement sous le coût d’acquisition. En les reclassant comme équivalents de trésorerie, on élimine cette friction. Les trésoriers d’entreprise qui évitaient ces instruments pour des raisons purement comptables disposent désormais d’un chemin clair.
La période de commentaires dure 90 jours et se clôt le 19 novembre. Si la norme est adoptée, elle s’appliquerait aux exercices commençant après le 15 décembre 2027. Les entreprises auraient environ un an pour s’adapter. Le réseau de dépôts tokenisés The Clearing House, qui regroupe JPMorgan, Bank of America, Citi et Wells Fargo, vise un lancement au premier semestre 2027, précisément pour coïncider avec ce nouveau traitement comptable. La synchronisation n’est pas fortuite.
Le GENIUS Act comble le vide sur les stablecoins
Le GENIUS Act est devenu loi le 18 juillet 2025. Il définit qui peut émettre des payment stablecoins, quelles réserves doivent les garantir et comment les détenteurs peuvent les racheter. Il exige un backing intégral en dollars ou en actifs liquides similaires, ainsi que des audits annuels pour les émetteurs dont la capitalisation dépasse 50 milliards de dollars. Le texte existe. Les règlements d’application, eux, ont manqué l’échéance statutaire d’un an fixée au 18 juillet 2026. L’OCC prévoit désormais de finaliser ses règles pour novembre 2026, soit quatre mois de retard.
Le Trésor a publié ses propositions le 17 août et ouvert une période de commentaires de 60 jours. La Blockchain Association a transmis une lettre de soutien le 25 août. Ce soutien est révélateur. L’association représente à la fois des acteurs purement crypto et des institutions financières traditionnelles qui entrent sur le marché. L’accord entre ces deux mondes sur les exigences de réserves et de rachat suggère que le calendrier de novembre est réaliste. Un désaccord majeur aurait entraîné des demandes de prolongation et de nouveaux tours de commentaires.
Le chevauchement potentiel entre les dispositions du GENIUS Act et celles du Clarity Act sur le rendement des stablecoins crée un risque de contradiction. Si le Clarity Act interdit le yield tandis que le cadre GENIUS ne le prohibe pas explicitement, les émetteurs se retrouveraient face à des orientations contradictoires. Si le Clarity Act échoue, le GENIUS Act restera seul en piste sur les stablecoins, et la question du rendement restera ouverte jusqu’à ce que les régulateurs la tranchent par voie réglementaire ou par des actions d’enforcement.
À quoi ressemble une régulation par rulemaking
Si le Clarity Act ne passe pas en 2026, le paysage réglementaire se structure autour des actions des agences. La SEC définit quels tokens sont des titres et quelles exemptions s’appliquent, via la Regulation Crypto Assets et ses actions d’enforcement. La CFTC conserve son autorité sur les commodities numériques à travers le Commodity Exchange Act, exercée principalement par l’enforcement plutôt que par des règles crypto spécifiques. L’OCC et le Trésor mettent en œuvre le GENIUS Act pour les stablecoins. Le FASB détermine comment les actifs crypto apparaissent dans les bilans des entreprises. Les régulateurs des États conservent leurs compétences partout où les règles fédérales ne préemptent pas.
Ce patchwork présente deux avantages et trois inconvénients majeurs. Les avantages : il avance plus vite que la législation (trois propositions d’agences en un mois contre quatorze mois d’inaction parlementaire) et il peut être adapté à des classes d’actifs précises sans les compromis nécessaires à un texte global. Les inconvénients : aucune instance unique ne coordonne l’ensemble, ce qui crée des zones grises et des chevauchements. Le rulemaking est vulnérable aux changements d’administration. Un futur président de la SEC avec une vision différente pourrait retirer la Regulation Crypto Assets. Enfin, l’absence de fondement législatif solide confie aux tribunaux, et non au Congrès, le rôle d’arbitre ultime des litiges de classification. On obtient alors une jurisprudence au cas par cas plutôt que des règles claires.
Le problème de coordination n’est pas théorique. Prenons un token qui démarre comme un titre sous le cadre de la SEC, devient une commodity sous la supervision de la CFTC à mesure qu’il se décentralise, puis sert de collatéral à un stablecoin régi par les règles de l’OCC. Avec le Clarity Act, un seul texte aurait défini chaque point de transition. Avec le rulemaking, trois agences doivent s’accorder indépendamment sur les limites de leurs compétences. L’histoire montre qu’elles peinent à le faire. La SEC et la CFTC se disputent la juridiction sur les actifs crypto depuis au moins 2018. Le rulemaking ne résout pas les conflits de territoire. Il les formalise.
La pression internationale s’accroît
Pendant que les États-Unis hésitent, d’autres juridictions avancent. Le cadre MiCA de l’Union européenne est pleinement opérationnel. Singapour, le Japon et le Royaume-Uni ont finalisé leurs propres régimes complets. Les entreprises américaines qui opèrent à l’échelle mondiale doivent se conformer à des cadres étrangers qui présupposent un régulateur domestique unique. Un patchwork de cinq agences fédérales et de cinquante régulateurs d’État génère des coûts de conformité qu’un texte unifié éliminerait. Plus le Clarity Act s’enlise, plus ce patchwork s’enracine. Chaque règle finalisée crée des intérêts qui s’opposent ensuite à une éventuelle remise en cause par la législation.
Les marchés ont déjà intégré l’échec législatif
Les marchés crypto n’ont pas attendu la certitude législative. Bitcoin a franchi les 80 000 dollars le 25 août alors même que les cotes de passage du Clarity Act stagnaient à 16 %. Les flux vers les ETF XRP ont atteint des niveaux records la même semaine. Les ETF de staking Solana ont dépassé le milliard de dollars de flux cumulés. Si la clarté réglementaire était une condition préalable à la participation institutionnelle, ces mouvements n’existeraient pas.
L’explication est simple. Les marchés ont intégré le substitut par rulemaking. La Regulation Crypto Assets de la SEC apporte suffisamment de clarté pour que les émetteurs d’ETF lancent des produits. Le GENIUS Act offre assez de certitude sur les stablecoins pour les trésoriers institutionnels. La proposition du FASB sur les équivalents de trésorerie lève un frein comptable majeur. Chaque action d’agence retire une couche d’incertitude qui, auparavant, semblait exiger une loi.
Ce mouvement crée un paradoxe pour les partisans du Clarity Act. Plus le rulemaking des agences devient efficace pour réduire l’incertitude, moins la législation apparaît urgente aux acteurs de marché qui en bénéficieraient. Et moins le marché signale d’urgence, moins le Congrès ressent de pression pour résoudre ses trois désaccords. Le track réglementaire pourrait ne pas être seulement un substitut à la législation. Il pourrait devenir le mécanisme qui empêche la législation de jamais devenir assez urgente pour passer.
L’argument inverse porte sur la durabilité. Le rulemaking peut être inversé. Une nouvelle administration en 2029 pourrait nommer un président de la SEC qui retire la Regulation Crypto Assets et revient à une régulation par litiges. Les règles d’application du GENIUS Act pourraient être réécrites. Seule la législation offre la permanence dont les allocataires institutionnels de long terme ont besoin pour construire des stratégies multi-décennies. La question est de savoir si cette permanence pèse assez lourd pour surmonter quatorze jours ouvrables et trois désaccords apparemment insurmontables.
Ce qui pourrait invalider cette lecture
Deux conditions suffiraient à remettre en cause la thèse de la régulation par rulemaking. Premièrement, si le Sénat, à son retour le 14 septembre, engage immédiatement la procédure de cloture sur le Clarity Act et résout les trois points de blocage dès la première semaine, le texte pourrait encore passer avant que la politique des midterms n’occupe tout l’espace. La probabilité est faible, mais elle n’est pas nulle. Deuxièmement, si la SEC retire ou retarde significativement sa Regulation Crypto Assets par déférence envers l’action parlementaire, le récit du substitut réglementaire s’affaiblit.
Le scénario le plus probable reste un hybride. Le Clarity Act pourrait passer sous une forme réduite qui traite de la classification et de la DeFi tout en renvoyant les questions de stablecoins au cadre du GENIUS Act. Cette issue satisferait le besoin du marché d’un signal législatif sans exiger la résolution des trois disputes bloquantes. Mais « probable » et « certain » restent séparés par quatorze jours ouvrables et un seuil de 60 voix.
Les signaux à surveiller de près
Le 15 septembre, un vote procédural est programmé. Si ce vote est reporté ou n’atteint pas les 60 voix nécessaires, le Clarity Act est de facto mort pour 2026. La période de commentaires sur la Regulation Crypto Assets de la SEC attirera des centaines de contributions. Le volume et le contenu de ces retours indiqueront si la commission se sent légitime à finaliser sans attendre le Congrès. Le calendrier de finalisation des règles du GENIUS Act par l’OCC en novembre confirmera ou infirmera le rythme annoncé. Les commentaires soumis au FASB d’ici le 19 novembre, notamment ceux des grands cabinets comptables et des trésoriers d’entreprise, peseront lourd sur l’adoption de la norme. Enfin, une remontée durable des cotes de prédiction au-dessus de 30 % signalerait qu’une information nouvelle, probablement un compromis bipartisan sur l’un des trois points de blocage, a modifié le calcul législatif.
La régulation des cryptomonnaies aux États-Unis n’est plus une question de « si ». C’est une question de « comment ». Soit elle arrive sous la forme d’un texte cohérent voté par le Congrès, soit elle se construit pièce par pièce à travers les actions d’agences qui n’ont pas de mandat de coordination entre elles. Le Clarity Act a perdu sa fenêtre temporelle. Les agences, elles, n’ont pas perdu la leur. Elles écrivent. Et ce qu’elles écrivent aujourd’hui façonnera le marché pour les années à venir, qu’une loi vienne ou non le valider un jour.
Dans ce nouveau paysage, les acteurs doivent s’adapter. Les projets qui attendaient une clarté législative pour lancer leurs tokens disposent désormais d’une voie potentielle via la Regulation Crypto Assets. Les trésoriers d’entreprise peuvent commencer à anticiper le traitement comptable des stablecoins. Les émetteurs de payment stablecoins savent que le cadre GENIUS se précise, même avec du retard. La fragmentation a un coût. Elle crée aussi des opportunités pour ceux qui savent naviguer entre les différentes autorités. L’époque où l’on pouvait simplement attendre le grand texte unificateur est révolue. La régulation est déjà en marche. Elle n’attend plus personne.
Ce basculement vers le rulemaking n’est pas anodin. Il redéfinit le rapport de force entre le législatif et l’exécutif dans le domaine des actifs numériques. Il place les agences au centre du jeu et relègue le Congrès au rôle de spectateur, au moins pour 2026. Il expose aussi les limites d’un système où chaque régulateur avance dans son silo. Les conflits de juridiction, les zones grises et les contradictions potentielles ne disparaîtront pas d’eux-mêmes. Ils se régleront, ou non, au fil des litiges et des interprétations. Pour un marché qui aspire à la prévisibilité, ce n’est pas la situation idéale. Mais c’est la situation réelle. Et les marchés, eux, l’ont déjà compris.
L’histoire de la régulation financière est riche en moments où l’action administrative a précédé ou remplacé l’action législative. Dans le cas des cryptomonnaies, ce schéma se répète avec une intensité particulière. L’absence de cadre unifié n’a pas empêché le développement d’un écosystème institutionnel. Les ETF, les produits de staking, les stablecoins et les solutions de trésorerie d’entreprise progressent malgré l’incertitude. La clarté parfaite n’était peut-être jamais une condition indispensable. Une clarté partielle, fournie par des règles d’agences, semble suffire pour de nombreux acteurs. Reste à savoir si cette clarté partielle tiendra dans la durée, face aux changements politiques et aux litiges futurs.
Pour l’instant, le message est clair. Le Clarity Act a perdu son momentum. Les chances de passage en 2026 sont devenues marginales. Pendant ce temps, la SEC, le FASB et l’OCC écrivent les règles qui s’appliqueront concrètement. La régulation arrive. Elle n’arrive simplement pas de la manière dont beaucoup l’avaient imaginé. Elle arrive par décret, règle par règle, agence par agence. Et cette réalité nouvelle force tout le monde, des fondateurs de protocoles aux trésoriers de grandes entreprises, à recalibrer leurs attentes et leurs stratégies.
