Imaginez un instant que les règles du jeu boursier aient été écrites à une époque où les ordres voyageaient encore par téléphone et où les marchés fermaient à heure fixe. C’est exactement ce qui se passe aujourd’hui avec une disposition adoptée en 2005. Le 17 août 2026, le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont remis à la Securities and Exchange Commission un courrier de vingt-deux pages qui demande purement et simplement l’abrogation totale de la Règle 611. Cette prise de position, déposée le tout dernier jour de la consultation publique, pourrait bien marquer un tournant pour la façon dont les investisseurs américains accèdent aux marchés, qu’ils soient traditionnels ou entièrement numériques.
Pourquoi Cette Règle De 2005 Bloque Les Marchés Modernes
La Règle 611, plus connue sous le nom de règle du trade-through, oblige les centres de négociation à éviter d’exécuter un ordre à un prix moins avantageux que celui affiché ailleurs sur le marché national. En pratique, elle s’appuie sur le National Best Bid and Offer, le fameux NBBO, calculé à partir des cotations protégées consolidées. Cette architecture a été pensée pour un monde d’ordres fermes affichés sur des carnets de commandes traditionnels. Or, les market makers automatisés et les carnets d’ordres onchain ne fonctionnent pas de la même manière.
Un automated market maker calcule le prix d’exécution au moment où l’ordre arrive, en fonction de la liquidité disponible dans le pool. Certains carnets onchain affichent bien des offres et des demandes, mais ces prix ne sont pas intégrés dans les flux consolidés qui servent à établir le NBBO. Résultat : la règle crée des frictions inutiles et, selon les auteurs du commentaire, protège parfois davantage un système obsolète que les investisseurs eux-mêmes.
Ce Que Propose Exactement La Sec
Le 11 juin 2026, la Commission a publié un projet de règlement visant à abroger purement et simplement la Règle 611 ainsi que la Règle 610(e) qui interdit les cotations verrouillées ou croisées. Le texte prévoit également la suppression de définitions associées dans la Règle 600 et des ajustements correspondants ailleurs dans le Regulation NMS. Pour l’instant, rien n’a été adopté. Les règles actuelles restent en vigueur et le seront jusqu’à un éventuel vote final de la Commission.
Paul Atkins, président de la SEC, a expliqué que l’objectif était de simplifier la structure des marchés et de réduire les coûts. Il a insisté sur une approche « prudente et délibérée » qui prendra le temps d’examiner l’ensemble des retours du public. Le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont choisi de répondre sans la moindre réserve : ils soutiennent l’abrogation totale.
Qui Sont Les Auteurs De Ce Commentaire
Le Hyperliquid Policy Center se présente comme une organisation indépendante d’advocacy dont la mission est de tracer un chemin réglementaire clair pour les utilisateurs américains qui souhaitent accéder aux marchés onchain, notamment ceux proposés via Hyperliquid. Douro Labs, de son côté, est un contributeur central du réseau Pyth, connu pour fournir des oracles de prix décentralisés. Ensemble, ils ont rédigé un document dense qui ne se contente pas de dire « oui » à l’abrogation. Ils formulent des propositions concrètes pour accompagner le changement.
Dans leur lettre, ils rappellent que le cadre actuel suppose que l’intérêt exécutable se manifeste sous forme de cotations fermes collectées par les processeurs d’informations boursières. Cette hypothèse ne tient plus lorsque l’exécution se fait de façon atomique, 24 heures sur 24, et que le prix final dépend de la taille de l’ordre et de l’état instantané de la liquidité.
L Obligation De Meilleure Exécution Reste Le Pilier
Abroger la Règle 611 ne signifie pas supprimer toute protection. Les auteurs insistent sur le fait que le devoir de best execution, l’obligation pour les courtiers de rechercher les conditions d’exécution les plus favorables pour leurs clients, doit rester le standard central. Ce devoir suit l’ordre partout où il va, à n’importe quelle heure, sur n’importe quelle venue.
Ils demandent cependant à la SEC de travailler avec la Financial Industry Regulatory Authority pour produire des orientations actualisées, fondées sur des principes plutôt que sur des règles rigides. Les textes existants ne prennent pas suffisamment en compte les frais de réseau, le règlement atomique, les risques liés à l’ordonnancement des transactions ni les marchés qui fonctionnent lorsque le NBBO n’est tout simplement pas disponible.
Comment Évaluer Le Prix D Exécution Onchain
Sur une plateforme onchain, le prix affiché n’est souvent qu’un point de départ. Le coût réel supporté par le client inclut les frais de protocole, les frais de réseau et le glissement de prix provoqué par l’ordre lui-même. Les auteurs proposent donc d’évaluer le prix effectif d’exécution après prise en compte de tous ces éléments. La rapidité du règlement et la réduction du risque de contrepartie peuvent également entrer dans la balance.
Ils suggèrent en outre que les régulateurs reconnaissent des prix de référence indépendants de qualité lorsque le NBBO n’existe pas ou ne reflète pas les conditions onchain. Ces benchmarks devraient reposer sur des méthodologies transparentes et résistantes à la manipulation. Pyth est cité comme un modèle possible, sans pour autant demander que la SEC en fasse le fournisseur obligatoire. L’idée est simplement d’ouvrir la porte à des sources de données adaptées aux nouveaux marchés.
Les Actions Tokenisées Restent Sous Le Régime Des Valeurs Mobilières
Un point crucial de la lettre concerne les versions tokenisées des actions NMS. Les auteurs demandent à la Commission de confirmer explicitement que ces produits restent soumis au Regulation NMS et au cadre de best execution. Autrement dit, le fait que la propriété soit enregistrée sur une blockchain ne doit en aucun cas faire disparaître les protections de l’investisseur.
Cette demande intervient alors que les produits d’actions tokenisées se multiplient. Certains représentent des créances sur un émetteur ou une structure dédiée plutôt qu’une propriété juridique directe des actions sous-jacentes. Chaque structure doit être examinée pour ce qu’elle est, indépendamment de la chaîne utilisée pour le trading ou le règlement. Les auteurs insistent sur le fait que le support technologique ne doit pas dicter le niveau de protection.
Une Exception Possible Si L Abrogation Est Retardée
Dans l’hypothèse où la SEC déciderait de ne pas abroger la Règle 611, ou de le faire avec un délai important, le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs avancent une lecture alternative. Ils estiment que les transactions onchain pourraient déjà bénéficier de l’exception existante réservée aux opérations qui n’utilisent pas les conditions de règlement « regular way ». Ils demandent à la Commission de confirmer cette interprétation. Il s’agit d’une position juridique des commentateurs, pas d’une décision de la SEC.
Ce Que Disent Les Autres Participants
La période de commentaires s’est close le 17 août. Des bourses, des sociétés d’investissement, des associations professionnelles et d’autres acteurs de marché ont également déposé leurs observations. Tous ne sont pas favorables à l’abrogation pure et simple. Certains craignent que la suppression de la Règle 611 n’affaiblisse un standard objectif de protection des prix et n’augmente la dépendance aux systèmes de routage individuels des courtiers.
Le commissaire Mark Uyeda a lui-même reconnu ces interrogations dans une déclaration de juin. Selon lui, retirer la Règle 611 soulève des questions touchant à la best execution, à la transparence, aux mécanismes de trading et à la confiance des investisseurs. La Commission devra donc peser soigneusement les arguments des deux camps avant de se prononcer.
Les Prochaines Étapes Côté Régulateur
La SEC va maintenant examiner l’ensemble des contributions reçues. Elle pourra adopter le projet en l’état, le modifier ou le retirer. Une abrogation nécessitera un vote formel de la Commission ainsi qu’une publication définitive fixant le texte final et la date d’entrée en vigueur. À la date du 18 août 2026, aucun calendrier précis n’avait encore été annoncé.
Ce silence ne doit pas être interprété comme une indifférence. Les enjeux sont considérables. D’un côté, moderniser un cadre conçu il y a plus de vingt ans pour intégrer des marchés qui ne dorment jamais. De l’autre, préserver un niveau de protection que certains jugent encore utile, même s’il est imparfait.
Pourquoi Cette Discussion Dépasse Le Seul Monde Crypto
La question posée par le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ne concerne pas uniquement les utilisateurs de plateformes décentralisées. Elle touche à la façon dont l’ensemble du marché américain s’adapte à des technologies qui permettent une exécution continue, atomique et potentiellement moins coûteuse. Si la Règle 611 disparaît, les courtiers devront redoubler de vigilance dans leurs politiques de best execution. Si elle reste en place, les innovateurs devront continuer à naviguer dans un cadre qui n’a pas été conçu pour eux.
Dans les deux cas, le débat force tout le monde à se poser la même question : comment protéger réellement l’investisseur lorsque les marchés évoluent plus vite que les textes qui les régissent. Les réponses apportées dans les mois qui viennent pourraient servir de modèle, ou de contre-modèle, pour d’autres juridictions confrontées aux mêmes défis.
Les Limites Actuelles Du Cadre De 2005
Revenons un instant sur l’architecture d’origine. En 2005, les concepteurs de la Règle 611 partaient du principe que l’intérêt acheteur ou vendeur se manifestait sous forme de cotations fermes, visibles, et consolidées en temps quasi réel. Cette vision correspondait à la réalité technologique de l’époque. Aujourd’hui, une partie croissante de la liquidité se forme de manière dynamique, au moment de l’interaction avec un smart contract ou un protocole de market making automatisé.
Dans ce nouvel environnement, imposer une comparaison avec un NBBO qui n’intègre pas ces sources de liquidité peut produire des effets pervers. Un ordre peut être forcé de « chercher » un meilleur prix qui n’est en réalité pas exécutable dans les mêmes conditions de règlement, de latence ou de risque de contrepartie. Le client se retrouve parfois avec une exécution plus lente ou plus coûteuse au global, alors que la règle était censée le protéger.
Vers Une Approche Fondée Sur Les Principes
Les auteurs du commentaire plaident pour un changement de paradigme. Plutôt que de s’accrocher à une règle technique datée, ils proposent de renforcer le devoir de best execution et de le rendre pleinement opérationnel dans un univers multi-venues, multi-horaires et multi-technologies. Cela implique de reconnaître que le « meilleur prix » n’est pas toujours le prix affiché le plus élevé ou le plus bas à un instant T. Le coût total de transaction, la rapidité de règlement, la certitude d’exécution et le risque de contrepartie font partie de l’équation.
Cette approche n’est pas révolutionnaire en soi. Elle s’inscrit dans une tendance plus large observée dans d’autres domaines de la régulation financière, où l’on privilégie de plus en plus des standards de conduite fondés sur des principes plutôt que des règles purement mécaniques. L’avantage est la flexibilité. Le risque est l’incertitude, surtout pour les acteurs de taille plus modeste qui disposent de moins de ressources pour interpréter et documenter leurs pratiques.
Le Rôle Potentiel Des Oracles De Prix Indépendants
Un des points les plus intéressants de la lettre concerne la reconnaissance possible de prix de référence indépendants. Lorsque les marchés traditionnels sont fermés, ou lorsque les conditions onchain divergent fortement du NBBO, il devient pertinent de disposer de benchmarks alternatifs. Ces prix doivent cependant répondre à des critères stricts : transparence de la méthodologie, diversité des sources, résistance à la manipulation, et capacité à être audités.
Pyth est mentionné comme un exemple de système qui agrège des données provenant d’acteurs impliqués dans la formation des prix et les publie onchain. D’autres solutions existent ou verront le jour. L’important, selon les commentateurs, n’est pas de désigner un fournisseur unique, mais d’ouvrir la porte réglementaire à des références de qualité lorsque le cadre classique ne s’applique plus.
Implications Pour Les Investisseurs Particuliers
Pour l’investisseur individuel, ces débats techniques peuvent sembler lointains. Pourtant, ils touchent directement à la qualité d’exécution de ses ordres. Une règle trop rigide peut le protéger d’un mauvais prix affiché, mais le priver d’une liquidité plus profonde ou d’un règlement plus sûr. Une règle trop souple peut laisser trop de place à des pratiques de routage qui ne servent pas toujours son intérêt.
Le défi pour la SEC est de trouver un équilibre qui préserve la confiance sans figer l’innovation. Les arguments avancés par le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs mettent en lumière une réalité simple : les marchés onchain ne sont plus une curiosité expérimentale. Ils représentent une part croissante de l’activité, et les règles doivent évoluer en conséquence.
Ce Qui Se Joue Au-Delà De La Règle 611
L’abrogation éventuelle de la Règle 611 n’est qu’une pièce d’un puzzle plus vaste. La Commission doit également clarifier le traitement des actions tokenisées, le statut des plateformes qui offrent un accès continu aux marchés, et les attentes en matière de transparence pour les exécutions réalisées en dehors des heures traditionnelles. Chaque décision prise dans ce dossier enverra un signal fort aux innovateurs, aux intermédiaires et aux investisseurs.
Les prochains mois seront donc décisifs. La qualité des commentaires reçus, la capacité de la SEC à synthétiser des points de vue parfois opposés, et la volonté politique de moderniser le cadre sans compromettre la protection des investisseurs détermineront si le marché américain reste en phase avec l’évolution technologique ou s’il continue de fonctionner avec des outils conçus pour une autre époque.
En attendant la décision finale, un constat s’impose. Le débat engagé autour de la Règle 611 force l’ensemble de l’écosystème à reconsidérer ce que signifie réellement protéger un ordre dans un monde où la liquidité n’est plus uniquement affichée sur des écrans d’échange traditionnels, mais se forme en temps réel dans des protocoles décentralisés. C’est peut-être là le véritable enjeu de cette consultation : non pas de savoir si une règle de 2005 doit survivre, mais de décider comment écrire les protections de demain.
Le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont posé leur pierre. D’autres acteurs en ont posé d’autres. La Commission a maintenant devant elle l’ensemble du dossier. La suite appartiendra à ceux qui sauront transformer ces arguments en règles claires, applicables et adaptées à la réalité des marchés de 2026 et au-delà.
Cette discussion, loin d’être purement technique, touche au cœur de la confiance que les investisseurs placent dans les mécanismes de formation des prix. Si le cadre réglementaire ignore trop longtemps les spécificités des exécutions onchain, le risque est de créer un fossé croissant entre la protection théorique et la protection effective. À l’inverse, une modernisation trop rapide sans garde-fous suffisants pourrait ouvrir la porte à de nouvelles formes d’abus. L’équilibre reste délicat à trouver.
Les auteurs du commentaire ont choisi de miser sur le devoir de best execution comme boussole principale. Cette position a le mérite de la cohérence : plutôt que de multiplier les règles techniques qui deviennent rapidement obsolètes, ils préfèrent renforcer une obligation de résultat qui s’applique quels que soient le support technologique et l’heure de la journée. Reste à savoir si la Commission partagera cette vision ou si elle estimera qu’un standard de prix objectif, même imparfait, reste indispensable.
Dans les semaines et mois à venir, les observateurs scruteront les signaux faibles émanant de la SEC. Un calendrier de vote, un projet de texte modifié, ou même un simple report de décision apporteront des indications précieuses sur l’orientation choisie. Pour l’instant, le seul fait certain est que la conversation a changé de nature. Elle n’oppose plus seulement les partisans du statu quo aux promoteurs de l’innovation. Elle porte désormais sur la définition même de ce qu’est une exécution de qualité dans un marché qui ne dort jamais.
Cette redéfinition aura des conséquences concrètes pour des millions d’investisseurs, qu’ils passent leurs ordres via un courtier traditionnel ou directement sur une plateforme onchain. Elle influencera également la façon dont les intermédiaires conçoivent leurs systèmes de routage, dont les fournisseurs de données structurent leurs flux, et dont les régulateurs eux-mêmes évaluent la conformité. Peu de dossiers techniques ont une portée aussi large.
En définitive, le commentaire déposé le 17 août par le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ne se contente pas de soutenir une abrogation. Il propose une grille de lecture pour penser la protection de l’investisseur dans un environnement technologique radicalement différent de celui de 2005. Que la SEC suive ou non cette voie, le document restera comme une contribution structurante au débat sur la modernisation des marchés américains.
Les prochains chapitres de cette histoire s’écriront dans les salles de réunion de la Commission et dans les documents de travail des équipes techniques. Mais le point de départ est désormais clair : une règle conçue pour un autre siècle se heurte aux réalités d’un marché qui a changé de nature. La question n’est plus de savoir si le cadre doit évoluer, mais comment, à quelle vitesse, et avec quelles garanties pour ceux qu’il est censé protéger.
Cette interrogation, au fond, dépasse largement le périmètre de la Règle 611. Elle traverse l’ensemble de la régulation financière contemporaine. Partout où la technologie avance plus vite que les textes, les mêmes dilemmes apparaissent. La manière dont la SEC y répondra dans ce dossier précis sera observée bien au-delà des frontières américaines, et pourrait influencer d’autres autorités confrontées aux mêmes défis d’adaptation.
Pour les acteurs du marché, l’attente est désormais active. Ils préparent leurs systèmes, affinent leurs politiques de best execution, et anticipent les scénarios possibles. Certains misent sur une abrogation rapide. D’autres s’attendent à un texte de compromis. Tous savent qu’une fois la décision prise, le temps de l’adaptation sera compté. Dans un univers où la liquidité se déplace en millisecondes, l’incertitude réglementaire a un coût.
Le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont tenté de réduire cette incertitude en proposant non seulement une position claire, mais aussi des pistes concrètes pour l’après-Règle 611. Que leurs propositions soient retenues ou non, elles auront contribué à faire avancer la réflexion collective. C’est peut-être là le premier résultat tangible de cette consultation publique : avoir forcé le débat hors des sentiers battus et rappelé que la protection de l’investisseur ne se mesure pas uniquement à l’aune de règles écrites il y a vingt ans.
À mesure que les marchés onchain gagnent en profondeur et en sophistication, la pression pour une clarification réglementaire ne fera que s’accroître. Le dossier de la Règle 611 n’est qu’un épisode. D’autres suivront, portant sur le statut des actifs tokenisés, sur les obligations de transparence, sur les mécanismes de surveillance des marchés continus. Chaque étape construira, pierre après pierre, le cadre dans lequel les investisseurs de demain évolueront.
Pour l’heure, le ballon est dans le camp de la SEC. Les arguments ont été déposés, les positions ont été marquées. Il reste à traduire cette matière première en décisions. La qualité de ce travail déterminera si le marché américain parvient à conjuguer innovation et protection, ou s’il laisse s’installer un décalage durable entre la réalité des échanges et les règles qui les organisent.
Dans cette attente, une chose est certaine : le débat sur la Règle 611 a révélé l’ampleur du fossé qui sépare encore certains pans de la régulation des pratiques de marché contemporaines. Combler ce fossé sans créer de nouvelles zones d’ombre sera l’un des grands défis des années à venir. Les contributeurs de ce commentaire public ont tenté d’apporter leur pierre à cet édifice. La suite appartient désormais à ceux qui détiennent le pouvoir de décider.
