Imaginez un instant : des milliards de dollars affluent dans les ETF Bitcoin, les institutionnels achètent comme jamais, et pourtant… le prix reste coincé, comme retenu par une force invisible. Beaucoup crient à la manipulation. D’autres accusent nommément des mastodontes de trading. Mais si la réalité était bien plus subtile, presque mécanique, inscrite dans les rouages mêmes du système financier ?
Depuis plusieurs semaines, la communauté crypto s’interroge : pourquoi Bitcoin n’atteint-il pas les 150 000 dollars promis par tant d’analystes ? Les entrées nettes dans les ETF spot américains battent des records historiques, mais la courbe du prix semble curieusement déconnectée. Un spécialiste reconnu dans l’industrie vient de livrer une explication qui fait froid dans le dos tant elle est limpide et dérangeante.
La véritable mécanique qui freine Bitcoin : au-delà des théories du complot
Plutôt que de pointer du doigt une entité isolée, il faut regarder la structure même des ETF Bitcoin spot. Ces produits, censés démocratiser l’accès au BTC pour le grand public et les institutions, fonctionnent selon des règles précises, héritées du monde traditionnel. Et c’est précisément là que se cache le ver dans le fruit.
Les Authorized Participants : les invisibles du marché
Les Authorized Participants (AP) sont les acteurs habilités à créer et à détruire les parts des ETF. Ce sont généralement de grandes banques ou des firmes de market-making ultra-spécialisées. Leur rôle est essentiel : ils assurent la liquidité et maintiennent le prix de l’ETF aligné sur la valeur nette d’inventaire (NAV) du Bitcoin sous-jacent.
Mais ce pouvoir s’accompagne d’une flexibilité réglementaire unique. Grâce à une exemption liée à la Regulation SHO, les AP bénéficient d’une « fenêtre grise » : ils peuvent shorter des parts sans avoir à localiser les actions au préalable, contrairement aux traders classiques. Cette latitude leur permet de gérer des positions avec une efficacité en capital et une durée hors normes.
Hedging avec des futures plutôt que du spot : le grand découplage
Traditionnellement, quand un AP crée de nouvelles parts d’ETF suite à une forte demande, il achète du Bitcoin spot sur le marché pour équilibrer le panier. Cette pression acheteuse directe fait grimper le prix. Sauf que… rien ne les oblige à le faire de cette manière.
Les AP peuvent parfaitement se hedger en utilisant des contrats futures sur le Bitcoin au lieu d’acheter la crypto réelle. Résultat ? Le marché spot ne voit jamais arriver ces milliards de dollars attendus. La demande institutionnelle est absorbée par le marché dérivé, beaucoup plus profond et liquide, sans jamais impacter directement le prix au comptant. C’est ce qu’on appelle un découplage structurel.
« Le spot n’est jamais acheté. »
Un expert en stratégie alpha crypto
Cette phrase résume à elle seule le problème. Les flux entrants dans les ETF ne se traduisent plus systématiquement en achats spot massifs. Et sans achats spot massifs, pas d’explosion parabolique du prix.
L’arrivée des rédemption in-kind : la fin d’un garde-fou
Autre évolution majeure : le passage récent aux rédemption in-kind. Auparavant, quand un investisseur sortait de l’ETF, l’AP devait souvent livrer du cash, ce qui obligeait indirectement à vendre du Bitcoin spot sur les exchanges publics. Ce mécanisme agissait comme un « gouverneur structurel » qui limitait les écarts.
Aujourd’hui, avec les rédemption in-kind, l’AP peut rendre directement du Bitcoin prélevé sur des sources OTC (over-the-counter), c’est-à-dire hors des carnets d’ordres publics. Le marché visible est donc de moins en moins impacté, même quand les sorties sont importantes. La pression vendeuse, comme la pression acheteuse, se retrouve diluée dans les canaux privés.
Conséquence directe : le prix du Bitcoin devient moins sensible aux flux ETF qu’on pourrait le croire. Les observateurs qui scrutent uniquement les chiffres des entrées nettes hebdomadaires se trompent de cible. Le vrai jeu se passe ailleurs, dans l’ombre des desks OTC et des bilans des grandes firmes de trading.
Pas de manipulation, mais un arbitrage réglementaire massif
Il serait tentant de parler de manipulation organisée. Pourtant, la réalité est plus prosaïque : ce que nous observons est avant tout un arbitrage réglementaire massif. Les ETF Bitcoin ont été construits sur le moule des ETF actions et obligations, sans vraiment prendre en compte les spécificités d’un actif nativement digital et 24/7.
Les régulateurs américains ont autorisé ces produits, mais ils n’ont pas adapté les règles du jeu aux réalités du marché crypto. Résultat : un système où le « milieu » de la transaction échappe à toute catégorisation claire. Ni purement spot, ni purement dérivé, le flux devient hybride, indétectable… et surtout, peu efficace pour faire monter le prix.
Quelles conséquences pour l’avenir du Bitcoin ?
Si cette mécanique perdure, plusieurs scénarios se dessinent :
- Le prix du Bitcoin pourrait continuer à monter, mais de manière beaucoup plus progressive et moins explosive que lors des cycles précédents.
- Les ETF deviendront de moins en moins efficaces comme vecteur principal d’exposition institutionnelle au BTC.
- Certains acteurs pourraient contourner complètement les ETF pour acheter directement via des fonds privés ou des structures OTC, accentuant encore la fragmentation de la liquidité.
- Une réforme réglementaire pourrait être exigée pour obliger les AP à privilégier le spot lors des créations, mais cela semble peu probable à court terme.
Dans tous les cas, l’innocence des débuts – où chaque dollar entrant dans un ETF faisait automatiquement grimper le Bitcoin – semble révolue. Nous entrons dans une phase plus mature, plus complexe, et parfois plus frustrante pour les investisseurs retail qui espéraient une réplication fidèle.
Comment les investisseurs peuvent-ils s’adapter ?
Face à cette nouvelle réalité, plusieurs stratégies émergent :
- Regarder au-delà des flux ETF : surveiller les adresses institutionnelles, les mouvements sur les exchanges, le basis entre futures et spot, etc.
- Privilégier le spot direct quand c’est possible : pour ceux qui le peuvent, détenir du Bitcoin directement reste la manière la plus fidèle d’être exposé à la hausse.
- Comprendre les bases : le basis trade (long spot / short futures) reste extrêmement rentable pour les AP ; surveiller son évolution donne des indices précieux.
- Attendre une maturation : avec le temps, de nouveaux produits (ETF physiques plus stricts, ETN, etc.) pourraient corriger ces distorsions.
Mais surtout, il faut accepter une chose : le marché crypto n’est plus celui de 2017 ou 2021. L’arrivée des institutions, tant attendue, s’accompagne de complexité, de compromis et parfois de désalignement entre le narratif et la réalité des prix.
Un système conçu pour les actifs traditionnels sur un actif révolutionnaire
Au fond, le vrai scandale n’est pas qu’une firme particulière profite du système. C’est que le système lui-même, pensé pour des actions, des obligations ou des matières premières classiques, appliqué tel quel à Bitcoin, produit des effets secondaires massifs.
Bitcoin voulait être une monnaie sans intermédiaire, une sortie du système traditionnel. Ironiquement, son principal vecteur d’adoption institutionnelle reproduit les mêmes biais, les mêmes inefficacités, les mêmes « grey windows » que ceux qu’il prétendait dépasser.
Cette dissonance est peut-être le signe que nous sommes encore au tout début de l’intégration. Chaque cycle apporte son lot de leçons. Celui-ci nous apprend que l’infrastructure compte autant, sinon plus, que le narratif.
Vers une nouvelle vague d’innovation dans les produits crypto ?
Certains observateurs prédisent déjà l’émergence de nouveaux véhicules d’investissement plus transparents, plus directs, peut-être même nativement on-chain. D’autres espèrent que la pression communautaire et la concurrence internationale (Hong Kong, Europe…) pousseront les États-Unis à revoir leur copie.
Quoi qu’il arrive, une chose est sûre : la communauté vient de prendre conscience d’une couche supplémentaire de complexité. Et une fois qu’on a vu cette mécanique, impossible de faire marche arrière.
Alors, Bitcoin atteindra-t-il un jour les 150 000 dollars sans que les ETF soient réformés ? Peut-être. Mais probablement pas de la manière explosive que tout le monde imaginait en 2024-2025. Le futur du prix dépendra autant des flux que de la façon dont ces flux sont réellement acheminés… ou détournés.
Et vous, que pensez-vous de cette explication ? Les ETF sont-ils un accélérateur ou un frein déguisé ? La discussion est ouverte.
Points clés à retenir
- Les ETF Bitcoin ne transmettent pas automatiquement la demande vers le marché spot
- Les Authorized Participants peuvent hedger avec des futures, évitant les achats directs
- Les rédemption in-kind et les flux OTC diluent l’impact sur les exchanges publics
- Il ne s’agit pas de manipulation, mais d’un arbitrage réglementaire structurel
- Le prix futur dépendra autant de l’infrastructure que des flux entrants
Le marché crypto continue de mûrir. Parfois douloureusement. Mais toujours passionnément.
