Et si le cadre européen le plus ambitieux jamais écrit pour les crypto-actifs laissait encore de côté l’essentiel du marché réel? C’est précisément le constat que Circle vient de poser sur la table des décideurs. Selon son directeur de la stratégie et de la politique européenne, seulement trois des trente plus grands stablecoins mondiaux satisfont aujourd’hui aux exigences de MiCA. Le reste circule, s’échange, sert aux paiements et à la trésorerie, mais reste hors du périmètre le plus strict. Derrière ce chiffre sec se cache une bataille de méthode: comment faire entrer les tokens les plus utilisés sous supervision européenne sans casser les circuits d’émission déjà en place, ni transformer les réserves en piège de risque bancaire.
Un cadre déjà en vigueur, un marché encore largement dehors
L’Europe a déjà autorisé environ trente tokens monétaires électroniques. Sur le papier, cela ressemble à un succès réglementaire. Dans les faits, les volumes mondiaux restent concentrés sur une poignée d’actifs dont la plupart n’ont pas encore le tampon MiCA. Circle le dit sans détour: USDC, USDG et EURC forment aujourd’hui le trio conforme parmi les plus grandes capitalisations. Le reste du peloton, pourtant massivement utilisé, échappe encore au régime le plus exigeant.
Cette distorsion n’est pas un détail statistique. Elle conditionne l’endroit où les utilisateurs européens iront chercher de la liquidité. Si les tokens les plus liquides restent principalement offshore, la supervision continentale risque de porter sur une part trop étroite du marché. Circle insiste donc pour que la révision de MiCA ne se limite pas à durcir les règles existantes, mais à les rendre compatibles avec des montages d’émission déjà globaux.
Le chiffre qui frappe: trois tokens seulement, parmi les trente plus importants, sont présentés comme conformes. Le débat n’est plus de savoir si l’Europe régule, mais si elle régule réellement ce que les marchés utilisent.
Pourquoi l’émission transfrontalière est devenue le nœud du dossier
Circle défend un modèle simple à formuler, plus délicat à préserver. Une entité européenne licenciée pourrait continuer à émettre un stablecoin en parallèle d’une affiliée établie hors Union. L’idée n’est pas d’affaiblir le contrôle local. Elle consiste à éviter qu’une coupure trop nette entre filiales ne pousse les flux vers des prestataires entièrement extra-européens, donc moins visibles pour le superviseur.
Pour l’émetteur, l’enjeu est double. Il s’agit d’abord d’assurer l’accès aux grands tokens déjà utilisés dans le monde. Il s’agit ensuite de laisser naître de nouveaux tokens européens sans les isoler d’un marché mondial de réserves, de liquidité et de distribution. Une restriction trop rigide, argumente Circle, pourrait produire l’effet inverse de celui recherché: moins de supervision, pas davantage.
Seuls 3 des 30 plus grands sont conformes à MiCA aujourd’hui.
Patrick Hansen, directeur stratégie et politique UE chez Circle
L’entreprise s’appuie aussi sur une mise en garde ancienne de la Commission, formulée dès 2020 dans une analyse d’impact. Exclure trop brutalement les stablecoins étrangers, disait déjà ce diagnostic, pouvait inciter les Européens à s’approvisionner auprès d’acteurs offshore, sans les protections du cadre continental. Le souvenir de cet avertissement sert aujourd’hui d’appui politique: mieux vaut encadrer des montages transfrontaliers que de les chasser hors champ.
Circle propose également des garde-fous techniques. Les réserves pourraient être rééquilibrées entre l’émission européenne et l’émission mondiale, afin d’éviter qu’un compartiment local ne se retrouve à sec tandis qu’un autre déborde. L’argument est opérationnel autant que juridique. Un token global ne se découpe pas aussi nettement qu’un produit bancaire classique. Sa liquidité circule. Sa demande aussi.
EURC, vitrine européenne d’un modèle déjà en marche
Le dossier n’est pas abstrait pour Circle. Son token euro, EURC, a déjà grandi sous le régime actuel. Mi-août, sa circulation dépassait 400 millions d’euros, après avoir plus que doublé en un an. Au 13 août, l’encours cité par l’émetteur atteignait 402,4 millions d’euros. Ce n’est pas encore un géant face aux dollars numériques mondiaux, mais la trajectoire suffit à illustrer qu’une émission européenne licenciée peut trouver des débouchés.
L’architecture présentée est classique pour un établissement de monnaie électronique français: réserves séparées des fonds propres de l’entreprise, attestations mensuelles par un tiers, remboursement au pair pour les clients éligibles de Circle Mint. Autrement dit, un euro tokenisé n’est pas vendu comme une promesse marketing. Il est présenté comme une créance rachetable, adossée et contrôlée.
La croissance d’EURC a été attribuée à sa distribution auprès d’échanges, de prestataires de paiement et de plateformes institutionnelles. Usages cités: paiements, change, trésorerie, règlement, et bien sûr négociation crypto. Ce mélange d’usages est précisément ce qui rend le débat réglementaire si sensible. Un stablecoin n’est plus seulement un outil de trading. Il commence à servir d’infrastructure de règlement.
Une émission européenne licenciée, des réserves séparées, des attestations régulières, un remboursement un pour un.
Le lien avec une affiliée hors Union, le rééquilibrage des réserves, l’accès aux tokens globaux déjà liquides.
Le casse-tête des réserves: dépôts bancaires contre liquidité réelle
Le deuxième pilier de la demande porte sur la composition des réserves. MiCA impose aujourd’hui aux émetteurs de tokens de monnaie électronique de conserver au moins 30% des actifs de couverture en dépôts auprès de banques commerciales. Pour les émetteurs dits significatifs, le seuil grimpe à 60%. Circle juge ces planchers rigides contre-productifs.
Pourquoi? Parce qu’un dépôt bancaire n’est pas un actif neutre. Il fait porter à l’émetteur le risque de crédit et le risque de contrepartie de la banque. Plus le pourcentage obligatoire est élevé, plus le stablecoin devient dépendant de la santé d’un nombre limité d’établissements. En période de tension, cette concentration peut devenir un problème, pas une garantie.
Circle plaide donc pour un critère fondé sur la liquidité des réserves et sur leur disponibilité effective pour honorer les rachats. L’idée n’est pas de vider les banques de tout rôle. Elle consiste à cesser de traiter le dépôt comme un totem réglementaire, alors que des titres souverains très liquides peuvent parfois mieux servir un remboursement massif et rapide.
Ce point n’est pas isolé. Les banques centrales européennes ont formulé une demande voisine dans leur propre réponse à consultation. Selon un compte rendu daté du 22 septembre, le Système européen de banques centrales privilégiait la suppression des minimums de dépôts, tout en conservant des sauvegardes de liquidité. Les exigences évoquées couvraient des horizons d’un à cinq jours. Autrement dit, la question n’est plus seulement «combien en banque?», mais «en combien de temps peut-on rembourser?»
Deux plafonds techniques qui irritent les émetteurs de tokens dollar
Au-delà des seuils de dépôts, Circle conteste deux limites de concentration introduites via des normes techniques de l’Autorité bancaire européenne. La première plafonne à 35% l’exposition à un seul émetteur souverain. La seconde lie les dépôts auprès de chaque contrepartie bancaire à 1,5% du total des actifs de cette banque.
Le plafond souverain, selon l’émetteur, bride l’usage d’actifs liquides garantis par un État, précisément ceux dont un token dollar a besoin pour rester remboursable à grande échelle. Le plafond bancaire, lui, pourrait obliger un grand émetteur à entretenir des relations avec des dizaines d’établissements. L’argument opérationnel est limpide: plus on multiplie les contreparties pour respecter un ratio, plus on ajoute de complexité, de coûts et, parfois, de points de défaillance.
Il y a là une tension classique de la régulation financière. Trop de concentration crée un risque systémique. Trop de dispersion crée un risque opérationnel. Circle estime que les paramètres actuels basculent trop loin vers la seconde contrainte, surtout pour des tokens dont la demande mondiale dépasse largement le seul marché européen.
Reconnaître les émetteurs étrangers sans abdiquer la supervision
Le troisième volet est plus stratégique encore. Circle propose une voie distincte de reconnaissance pour les stablecoins déjà régulés hors Union. L’émetteur resterait principalement supervisé dans son pays d’origine. La distribution en Europe passerait par une institution localement licenciée. Ce n’est pas un passe-droit. C’est un régime d’équivalence assorti d’un sas européen.
Le processus imaginé combinerait une évaluation de la Commission sur le cadre étranger et une décision de l’ABE reconnaissant l’émetteur individuel. Circle défend aussi la réciprocité: les tokens émis en Europe devraient pouvoir circuler à l’international selon des mécanismes comparables. Sans cette porte de sortie, le continent risque de devenir un îlot réglementaire, solide sur le papier, périphérique dans les flux.
Le parallèle américain n’est pas dissimulé. Circle cite le cadre de reconnaissance des émetteurs étrangers prévu par le GENIUS Act. Dans cette architecture, un émetteur étranger qui veut bénéficier de l’exception légale doit relever d’un régime jugé comparable par le Trésor, puis s’enregistrer auprès de l’Office of the Comptroller of the Currency. Il doit aussi détenir aux États-Unis des réserves suffisantes pour les besoins de liquidité des clients américains, sauf arrangement réciproque. Il accepte enfin la juridiction d’exécution américaine et des obligations de reporting, de supervision et d’examen.
Pour les lecteurs européens, l’intérêt de cette référence n’est pas de copier Washington. Il est de montrer qu’une grande juridiction peut reconnaître un émetteur étranger sans renoncer à des exigences de réserves locales, de supervision et de responsabilité juridique. Circle y voit un modèle possible, pas une transposition mécanique.
Trois leviers, une même logique
Préserver l’émission affiliée, remplacer les seuils bancaires figés par des tests de liquidité, ouvrir une reconnaissance des régimes étrangers comparables. L’objectif affiché: ramener sous regard européen les tokens que le marché utilise déjà.
Ce que cette réforme changerait concrètement pour les utilisateurs
Derrière le jargon de consultation, les conséquences pratiques sont assez claires. Si l’Europe fige un modèle trop étroit, les plateformes et les trésoriers continueront d’utiliser les tokens les plus liquides, même s’ils sont moins «européens». Si elle assouplit intelligemment l’émission transfrontalière, une part plus large de cette liquidité pourra circuler sous un régime identifiable, avec des obligations de réserve, d’attestation et de rachat.
Pour un particulier, cela peut se traduire par davantage de tokens conformes disponibles sur les services autorisés. Pour une entreprise, cela peut faciliter les paiements transfrontaliers, le change et le règlement sans basculer vers des circuits opaques. Pour un superviseur, cela peut réduire l’écart gênant entre la carte réglementaire et la carte réelle des flux.
Mais l’ouverture a un prix. Reconnaître un émetteur étranger suppose d’accepter qu’une partie de la surveillance reste extra-européenne. Préserver des affiliées hors Union suppose de suivre des mouvements de réserves entre juridictions. Remplacer un seuil de dépôt par un test de liquidité suppose de définir des scénarios de rachat crédibles, pas seulement des ratios confortables en temps calme.
Le débat parallèle des perpétuels: quand MiCA recoupe MiFID
La révision attire d’autres voix. Le Hyperliquid Policy Center a profité du même rendez-vous pour demander une clarification sur les contrats à terme perpétuels. Sa ligne est nette: classer les produits selon leurs caractéristiques économiques, non selon le fait qu’ils s’exécutent sur une blockchain. Un dérivé reste un dérivé. Le support technologique ne devrait pas suffire à changer sa nature juridique.
Le centre estime que ces perpétuels doivent rester sous MiFID II. Il s’oppose aussi à l’application de restrictions conçues pour des contrats sur différence bilatéraux à des marchés qui fonctionnent avec un carnet d’ordres central transparent. Sur le reporting, il demande que l’information déjà visible dans les registres publics soit reconnue, plutôt que dupliquée par des obligations pensées pour des salles de marché opaques.
Ce volet peut sembler éloigné des réserves de Circle. Il révèle pourtant la même tension: l’Europe a bâti des catégories. Les marchés, eux, ont inventé des objets qui glissent d’une case à l’autre. Stablecoins, perpétuels, tokens de paiement, infrastructures de règlement: plus le cadre vieillit, plus il doit dire s’il régule la forme ou la fonction.
Une Europe déjà régulatrice, pas encore pleinement connectée
Circle le reconnaît: MiCA a déjà produit une base d’émetteurs régulés. C’est un acquis. Le problème, selon l’entreprise, est que cette base ne recouvre pas encore les tokens les plus utilisés dans le monde. L’Europe a donc un régime. Elle n’a pas encore, à l’échelle des grands volumes, le marché correspondant.
Cette situation n’est pas unique. D’autres cadres financiers ont d’abord encadré les acteurs locaux, puis dû inventer des passerelles pour les produits globaux. Les fonds, les chambres de compensation, les agences de notation ont tous connu des débats d’équivalence. Les stablecoins y arrivent avec une particularité: leur promesse est la parité permanente et le rachat immédiat. Toute friction réglementaire se paie donc en liquidité, pas seulement en paperasse.
D’où l’insistance sur les réserves. Un token conforme qui ne peut pas rembourser vite n’est conforme que sur le formulaire. Un token mondial très liquide mais hors cadre européen protège mal l’utilisateur continental. L’équilibre recherché consiste à rapprocher ces deux réalités sans les caricaturer.
Ce que les chiffres disent, et ce qu’ils ne disent pas
Le «3 sur 30» est un argument politique efficace. Il est aussi incomplet. La conformité n’épuise pas la qualité d’un token. Un actif peut être hors MiCA et néanmoins transparent, ou conforme et néanmoins peu utilisé. Circle compare tantôt le top 30, tantôt le top 25 par capitalisation, tout en citant les mêmes trois tokens conformes. L’écart de périmètre n’annule pas le message. Il rappelle simplement que le classement lui-même est un outil de communication autant qu’un diagnostic.
Il faut aussi distinguer capitalisation et usage européen. Un token immense dans le monde entier peut rester secondaire dans les paiements intra-européens. Inversement, un token euro encore modeste peut peser davantage dans certaines trésoreries du continent. Le débat public a tendance à fusionner les deux cartes. Les superviseurs, eux, devront les séparer.
Enfin, la conformité d’aujourd’hui n’est pas un état définitif. D’autres émetteurs peuvent entrer dans le régime. D’autres peuvent en sortir si les normes techniques se durcissent. La photographie du 1er octobre n’est donc pas une loi de la nature. C’est un instantané, brandi pour infléchir la prochaine version des règles.
Les risques d’une réforme mal calibrée
Ouvrir l’émission transfrontalière sans conditions claires pourrait diluer la responsabilité. Qui répond en cas de gel des rachats? L’entité européenne, l’affiliée étrangère, les deux? Circle évoque des sauvegardes et des rééquilibrages de réserves. Encore faudra-t-il que ces mécanismes soient opposables, auditables et assez rapides pour servir en crise, pas seulement en comité.
Assouplir les dépôts bancaires sans tests de liquidité robustes pourrait encourager une course aux titres plus rémunérateurs, moins immédiatement monétisables. À l’inverse, conserver des planchers élevés peut concentrer le risque sur quelques banques, précisément au moment où un choc de rachat survient. Ni le totem du dépôt, ni le totem du titre souverain n’épuisent le sujet. Ce qui compte, c’est la convertibilité sous contrainte de temps.
La reconnaissance étrangère, elle, soulève la question de la comparabilité réelle des régimes. Deux textes peuvent se ressembler et produire des pratiques différentes. D’où l’intérêt d’une reconnaissance émetteur par émetteur, et pas seulement cadre par cadre. C’est plus lourd. C’est aussi plus honnête.
Une lecture politique: l’Europe face au dollar tokenisé
On ne peut pas lire cette soumission hors du rapport de force monétaire. Les grands stablecoins restent largement adossés au dollar. L’Europe, avec EURC et d’autres tokens euro, tente d’installer une alternative. Mais une alternative trop isolée du marché mondial risque de rester symbolique. Une ouverture trop généreuse aux tokens dollar risque, à l’inverse, de consacrer une dépendance.
Circle, émetteur à la fois de tokens dollar et d’un token euro, se trouve au milieu de cette contradiction. Son intérêt industriel est de faire vivre les deux familles sous des règles prévisibles. L’intérêt public européen n’est pas identique. Il consiste à protéger les utilisateurs, à limiter le risque systémique et, pour certains décideurs, à empêcher que le règlement numérique du continent ne bascule tout entier vers une unité étrangère.
C’est pourquoi le débat sur les plafonds souverains n’est pas qu’un détail de bilan. Autoriser davantage de titres d’un même État, c’est souvent autoriser davantage de papier américain dans les réserves des tokens dollar. Le refuser, c’est peut-être contraindre ces tokens à une architecture moins liquide, donc moins compétitive. Chaque paramètre technique a désormais une traduction géoéconomique.
Ce que les entreprises et les plateformes devraient surveiller
Les acteurs qui acceptent des stablecoins pour le règlement, le trading ou la trésorerie ont trois signaux à suivre. Premier signal: le sort des montages d’émission affiliée. S’ils sont restreints, l’offre conforme en Europe pourrait se fragmenter. Deuxième signal: la réforme des réserves. Elle déterminera la capacité de remboursement en période de tension, donc la confiance réelle dans le pair. Troisième signal: la reconnaissance des émetteurs étrangers. Elle décidera si les tokens les plus liquides du monde peuvent être distribués dans un cadre européen identifiable.
Les directions financières n’ont pas besoin d’attendre le texte final pour cartographier leurs expositions. Quels tokens utilisent-elles aujourd’hui? Quelle part est déjà MiCA? Quelle part dépend d’un émetteur extra-européen? Quels délais de rachat sont contractuellement possibles? Ces questions, encore rares dans beaucoup d’entreprises, vont devenir banales.
Les plateformes, elles, devront anticiper un possible écart durable entre tokens «affichables» dans l’Union et tokens réellement demandés par les clients. Gérer cet écart sans basculer dans l’offre grise sera l’un des exercices les plus délicats des prochains mois.
Une consultation, pas encore une bascule
Rien n’est tranché. Une soumission de politique n’est pas un règlement. Circle formule une demande. Les banques centrales en formulent une autre, voisine sur les dépôts, distincte sur d’autres points. Les institutions européennes devront arbitrer entre protection, ouverture et souveraineté. Le calendrier de révision de MiCA donnera la vraie mesure de ces pressions.
En attendant, le marché continue. Les tokens non conformes n’attendent pas qu’on les range dans une catégorie. Les trésoreries non plus. C’est précisément cette avance du réel sur le droit qui rend le «3 sur 30» si efficace comme slogan. Il dit que le cadre existe, mais que le centre de gravité du marché n’y habite pas encore.
La suite dépendra moins des formules que des paramètres. Quel pourcentage de dépôts? Quel test de liquidité à un jour, à cinq jours? Quelle reconnaissance d’un régime étranger? Quelle responsabilité en cas de rupture de pair? C’est dans ces détails que se jouera l’accès européen aux dollars et aux euros numériques.
Au fond, une question de confiance convertible
Un stablecoin n’est pas seulement un logiciel. C’est une promesse de convertibilité. La régulation européenne a voulu rendre cette promesse vérifiable: licences, réserves, attestations, rachats. Circle ne conteste pas ce principe. Elle en discute l’architecture. Trop fermée, cette architecture laisse le marché mondial à la porte. Trop rigide sur les dépôts, elle transforme une protection en concentration de risque. Trop sourde aux régimes étrangers, elle isole l’Europe d’une liquidité déjà installée.
Le débat ouvert ce 1er octobre n’est donc pas un simple ajustement de normes techniques. Il interroge la manière dont un continent peut superviser des monnaies privées qui circulent plus vite que ses frontières. Les trois tokens conformes d’aujourd’hui peuvent devenir davantage demain. Encore faut-il que les règles rendent cette extension possible sans vider la supervision de sa substance.
C’est là que le dossier quitte le cercle des juristes. Si l’Europe réussit à conjuguer ouverture et exigence, les utilisateurs gagneront des tokens plus visibles, plus remboursables, plus clairement responsables. Si elle échoue, le marché continuera d’emprunter les chemins les plus liquides, y compris ceux que MiCA n’éclaire pas. Entre ces deux futures, la révision en cours n’est pas un intermède administratif. C’est le moment où le cadre doit décider s’il veut gouverner le marché réel, ou seulement sa version la plus commode à classer.
