Et si la plus belle performance trimestrielle du bitcoin depuis longtemps n’était pas le signal d’une nouvelle ruée, mais le moment où le marché doit prouver qu’il a encore de vrais acheteurs? En cette fin de troisième trimestre, la principale cryptomonnaie affiche un gain d’environ 42,5 %. Le chiffre impressionne. Il classe même cette période parmi les meilleurs troisièmes trimestres depuis 2013. Pourtant, les analystes de Bitfinex insistent sur un point moins glamour: sans une demande spot plus ferme, le prochain mouvement durable risque de manquer de carburant.
Pourquoi Le Rallye Du Troisième Trimestre Ne Suffit Plus
Le paradoxe est presque classique. Les prix montent, les titres s’emballent, et l’on croit que le momentum se nourrit tout seul. Or le marché des dérivés raconte une autre histoire. Le levier recule. Les flux vers les fonds cotés américains ralentissent. La volatilité des options approche un plus bas d’un an. Dans ce décor, retirer des positions empruntées protège contre une cascade de liquidations. Cela ne crée pas, à lui seul, un acheteur.
Bitfinex Alpha, dans sa note du 30 septembre, résume l’idée d’une phrase nette: un levier bas limite l’ampleur d’une chute accélérée par les liquidations, mais il ne fabrique pas de demande. Cette demande doit venir du marché comptant. Autrement dit, de personnes et d’institutions prêtes à acheter réellement des bitcoins, pas seulement à parier sur leur variation via des contrats à terme.
Repère du trimestre
+42,5 % de hausse pour le bitcoin en approche de la fin du T3, parmi les meilleurs troisièmes trimestres depuis 2013.
Un trimestre fort, une mécanique plus fragile
Classer un trimestre parmi les plus solides depuis plus d’une décennie donne l’illusion d’une tendance sans faille. Les équipes de Bitfinex rappellent pourtant que le classement historique ne dit rien de la qualité des flux. Un marché peut monter parce que des vendeurs à découvert se couvrent, parce que des fonds absorbaient plus que l’offre minière, ou parce que le levier gonflait. Quand ces ressorts s’essoufflent, le prix a besoin d’un relais.
Ce relais, selon eux, n’est plus clairement fourni par les futures. L’open interest libellé en bitcoin n’a pas grandi au même rythme que le cours. Traduction simple: pendant la hausse, les traders de dérivés n’ont pas massivement ouvert de nouvelles expositions. Ils ont plutôt réduit le risque, encaissé, ou laissé expirer des positions. Le marché devient plus « propre ». Il n’est pas forcément plus haussier.
« Low leverage limits the scope for a price decline to accelerate through liquidations, but it does not create a buyer. That buyer must come from the spot market. »
Équipe Bitfinex Alpha
Cette distinction entre absence de levier et présence d’acheteurs est le fil rouge de la note. Elle mérite d’être relue deux fois. Beaucoup d’investisseurs confondent un marché moins dangereux avec un marché plus fort. Moins de positions empruntées, c’est moins de mèches violentes vers le bas. Ce n’est pas une file d’attente au guichet du comptant.
Ce que révèle vraiment la baisse du levier
Quand l’intérêt ouvert recule, deux lectures coexistent. La première est rassurante: le système a évacué une partie du risque de liquidation. La seconde est plus froide: l’appétit spéculatif s’est calmé, et une part des acteurs prend ses profits. Bitfinex refuse de traiter automatiquement un marché désendetté comme un signal d’achat.
Le raisonnement est presque comptable. Si le prix avance sans expansion des positions à terme en bitcoin, cela signifie que la hausse n’est pas portée par une nouvelle vague de paris. Elle peut reposer sur des rachats, des flux de fonds, ou simplement sur un offre un peu moins pressante. Dès que ces flux diminuent, le vide apparaît.
Quelques jours plus tôt, un autre regard sur le même marché insistait déjà sur l’écart entre achats cash et positions empruntées. Wojciech Kaszycki, conseiller stratégique de la société de trésorerie bitcoin BTCS S.A., estimait alors que l’intérêt ouvert avait progressé d’environ 7 % en un mois, avec un financement annualisé proche de 8 %. Positif, disait-il, mais pas excessif. Le danger commençait si le levier grandissait plus vite que la demande réelle.
Son critère de vigilance reste utile aujourd’hui. Il observe d’abord des entrées ETF durables sur plusieurs semaines. Puis il compare la croissance des contrats à terme avec le prix du bitcoin. La question n’est pas seulement « est-ce que ça monte? ». C’est « qui paie encore pour que ça monte, une fois que les vendeurs à découvert ont fini de se couvrir? »
Les ETF américains: neuf séances vertes, un rythme qui s’essouffle
Les fonds bitcoin cotés aux États-Unis restent le thermomètre le plus visible de la demande institutionnelle. Bitfinex relève neuf séances consécutives d’entrées nettes, pour un total de 3,08 milliards de dollars. Sur le papier, la série est solide. Dans le détail quotidien, le souffle baisse.
Les analystes comparent ces achats à l’émission minière, estimée autour de 450 BTC par jour. Leur ratio absorption/émission est passé de 25,6 fois l’offre le 21 septembre à 1,8 fois le 29 septembre. Pour absorber la pression vendeuse de manière plus confortable, ils situent le besoin près de cinq fois l’émission, soit environ 190 millions de dollars d’achats quotidiens.
Le seuil d’absorption selon Bitfinex
Quand les ETF achètent beaucoup plus que les 450 BTC créés chaque jour, le marché digère mieux les ventes. Autour de 1,8 fois l’émission, le coussin devient mince. Autour de 5 fois, soit près de 190 millions de dollars par jour, la demande institutionnelle redevient un vrai filet.
Les chiffres hebdomadaires confirment le ralentissement progressif plutôt qu’un retournement brutal. Sur la semaine du 21 au 25 septembre, les achats avaient encore atteint 2,39 milliards de dollars. Le lundi, près d’un milliard entrait. Le mardi, 714,7 millions. Puis 346,9 millions le mercredi, 190,7 millions le jeudi, 134,5 millions le vendredi. Toutes les séances restaient positives. L’intensité, elle, fondait jour après jour.
Parmi les produits américains, BlackRock IBIT menait la danse avec 1,16 milliard de dollars d’entrées hebdomadaires. Fidelity FBTC suivait avec 701,6 millions. ARK 21Shares ARKB collectait 294,7 millions. Morgan Stanley MSBT ajoutait 203,3 millions. La semaine précédente, le solde net n’avait été que d’environ 6,1 millions, après des retraits les 15 et 16 septembre puis un retour des achats. La séquence montre un marché capable de redémarrer, mais aussi de caler très vite.
La zone des 85 000 dollars et le stock de pièces « à l’équilibre »
Autour des cours actuels, Bitfinex décrit un marché qui absorbe surtout des pièces vendues par des détenteurs proches de leur prix d’achat. Ce n’est pas le grand capitulation. Ce n’est pas non plus l’euphorie des plus-values larges. C’est une zone de bascule, où beaucoup d’investisseurs hésitent entre sortir sans trop perdre et attendre un retour au vert.
Le rapport situe 1,39 million de BTC acquis entre 84 000 et 86 500 dollars. Juste en dessous, les avoirs dans la bande 82 500–84 000 dollars sont passés d’environ 110 000 BTC le 27 septembre à 306 000 BTC le 30 septembre. Plus cette bande inférieure se remplit par de nouveaux achats, moins il reste de pièces en attente d’un simple point mort.
Une reprise au-dessus de 85 000 dollars, selon la même analyse, remettrait en profit les 760 000 BTC achetés entre 84 000 et 85 000 dollars. Elle ferait aussi passer la part de l’offre en profit au-dessus de 75 %. Les analystes voient ce seuil comme un marqueur utile pour juger si le marché entre dans une nouvelle phase haussière, et pas seulement dans un rebond technique.
| Zone de coût | Volume observé | Lecture |
|---|---|---|
| 84 000 – 86 500 $ | 1,39 million de BTC | Poches de vente proche de l’équilibre |
| 82 500 – 84 000 $ | de 110 000 à 306 000 BTC | Accumulation récente sous la résistance |
| 84 000 – 85 000 $ | 760 000 BTC | Retour au profit si le cours dépasse 85 000 $ |
Le support de cassure et les vents macro
Pendant le repli, d’autres voix ont ciblé une zone de soutien un peu plus bas. Lacie Zhang, responsable recherche de Bitget Wallet, plaçait le corridor à surveiller entre 81 500 et 83 000 dollars. Elle attribuait le recul à la prise de bénéfices, à la réduction des positions longues à effet de levier, à des rendements obligataires américains plus fermes et à un dollar plus fort.
Dans son scénario de consolidation, des achats ETF encore présents et des liquidations contenues pouvaient maintenir le prix dans la zone de cassure de septembre. À l’inverse, plusieurs séances de retraits sur les fonds, une nouvelle poussée du rendement à 10 ans et une cassure sous 82 000 dollars relèveraient le risque d’une baisse plus profonde. Le message n’est pas catastrophiste. Il est conditionnel, comme souvent quand le marché bascule d’un régime de momentum à un régime de digestion.
Ces facteurs macro ne sont pas un détail cosmétique. Un dollar plus ferme rend les actifs risqués moins attractifs pour une partie des portefeuilles internationaux. Des taux plus hauts relèvent le coût d’opportunité de détenir un actif sans rendement coupon. Le bitcoin peut malgré tout monter dans ce climat. Il le fait plus facilement quand la demande spot institutionnelle reste largement supérieure à l’offre nouvelle.
Primes de futures compressées: un signal ambigu, parfois porteur
Du côté des contrats à terme, Bitfinex explique une grande partie de la réduction des positions par le rétrécissement des primes. Quand l’écart annualisé entre le prix spot et le contrat futur se comprime, le carry trade perd de son intérêt. Moins d’argent à gagner en jouant la base, moins de raisons de maintenir des books complexes. Le 28 septembre, au CME, l’intérêt ouvert a reculé de 16 075 BTC avec l’expiration des contrats de septembre. La prime annualisée du contrat d’octobre était placée à 5,1 %.
Les analystes ont comparé des configurations similaires depuis 2022: ratios de règlement élevés sur les futures et rendements compressés sur ces arbitrages. Dans ces cas, le gain médian du bitcoin sur 30 jours s’établissait à 8,9 %. La lecture reste prudente. Elle n’est valable, précisent-ils, que si les primes demeurent autour des niveaux actuels et si l’intérêt ouvert reste à peu près plat.
Autrement dit, l’histoire récente n’offre pas une garantie. Elle offre une statistique conditionnelle. Un marché moins rémunérateur pour les stratégies de base peut laisser de la place à une appréciation au comptant, à condition que personne ne reconstruise trop vite un levier fragile.
Volatilité des options: le calme avant quel type de mouvement?
Quand la volatilité implicite des options s’approche d’un plus bas annuel, deux camps s’affrontent. L’un y voit un marché assoupi, donc vulnérable à une surprise. L’autre y voit un signe de maturité: moins de peur, moins de spéculation bruyante, davantage de flux directionnels. Bitfinex n’en fait pas un oracle. L’équipe s’en sert plutôt comme d’un contexte: avec moins de positions spéculatives et une vol basse, le prochain vrai moteur doit être un acheteur de pièces, pas un maker de bruit.
Ce calme a un avantage pédagogique. Il force à regarder les flux plutôt que les récits. Un graphique vert sur trois mois ne dit pas si BlackRock, Fidelity et les autres continuent d’absorber l’offre. Il ne dit pas si les mineurs vendent dans un marché liquide ou dans un marché à découvert d’acheteurs. Il ne dit pas non plus si les détenteurs autour de 84 000 à 86 500 dollars ont fini de céder leurs pièces.
Ce que « demande spot » veut dire concrètement
Derrière le jargon, l’idée est simple. Acheter au comptant, c’est sortir des dollars, des euros ou d’autres liquidités pour détenir du bitcoin, via un ETF, une plateforme, un dépositaire ou une trésorerie d’entreprise. Ce n’est pas emprunter pour amplifier un pari de quelques jours. Ce n’est pas non plus un simple roll de contrat. C’est une décision de bilan.
Cette demande-là a plusieurs visages. L’épargnant qui convertit une part de cash. Le fonds qui alloue 1 % ou 2 % d’un portefeuille diversifié. L’entreprise qui ajoute des BTC à sa trésorerie. Le family office qui voit l’actif comme une réserve numérique. Tous ces acteurs n’ont pas le même horizon. Ensemble, ils forment le filet dont parle Bitfinex.
Quand ce filet se desserre, le marché peut encore monter par inertie, par rareté locale, ou par un squeeze technique. Il le fait moins longtemps. D’où l’insistance sur le ratio face à l’émission minière. Produire environ 450 BTC par jour n’est pas un raz-de-marée. C’est assez, toutefois, pour peser si les fonds n’achètent plus que l’équivalent de cette production, pendant que d’anciens acheteurs revendent près de leur prix d’entrée.
Ne pas confondre marché assaini et marché conquérant
Le réflexe haussier après une purge de levier est compréhensible. On a vu, cycle après cycle, des liquidations violentes précéder des reprises. Ici, le diagnostic est différent. Le levier n’explose pas. Il s’étiole. Les primes se compriment. Les ETF restent acheteurs, mais moins généreusement. Le marché n’est pas en train de « laver » une excès de dette spectaculaire. Il est en train de demander qui, demain matin, mettra encore de l’argent frais sur la table.
Cette nuance change la façon de lire un rebond au-dessus de 85 000 dollars. S’il s’accompagne d’un retour des flux ETF vers plusieurs fois l’émission quotidienne, le récit de Bitfinex gagne en cohérence: davantage de pièces redeviennent bénéficiaires, moins de vendeurs à l’équilibre restent en embuscade, et la part de l’offre en profit franchit un seuil psychologique. S’il se fait à flux plats et à open interest inchangé, le mouvement peut n’être qu’une respiration.
Les leçons d’un rallye déjà ancien de quelques semaines
Le début de la hausse, selon Kaszycki, avait été soutenu par les achats d’ETF avant que l’exposition futures ne s’accumule. C’est souvent l’ordre sain: d’abord le comptant, ensuite éventuellement le levier. L’ordre inverse est plus fragile. Quand les contrats grandissent plus vite que les pièces réellement achetées, le marché construit une tour dont le rez-de-chaussée est trop étroit.
Aujourd’hui, le financement n’est pas décrit comme délirant. Il l’avait même été jugé positif sans excès. Le vrai sujet n’est donc pas une fièvre de funding rates. C’est la bascule d’un régime où les fonds avalaient plus de vingt fois l’offre quotidienne vers un régime où ils en avalent moins de deux fois. Entre les deux, le sentiment peut rester haussier. Les flux, eux, ont déjà changé de braquet.
Comment un investisseur peut lire les prochains jours sans se raconter d’histoires
Plutôt que de transformer chaque bougie en verdict, on peut suivre quelques indicateurs terre à terre. Les entrées quotidiennes des ETF américains, comparées à ces 190 millions de dollars évoqués comme seuil de confort. L’évolution de l’intérêt ouvert en bitcoin, pas seulement en dollars. La prime des contrats proches. La répartition des pièces entre 82 500 et 86 500 dollars. Et, en fond de décor, le dollar et le rendement à 10 ans.
Aucun de ces éléments ne « garantit » un cours. Ensemble, ils disent si le marché achète encore des bitcoins ou s’il se contente de ne plus trop les vendre à crédit. C’est exactement la frontière que Bitfinex trace. Une frontière un peu ingrate, parce qu’elle refuse le confort d’un récit unique. Mais une frontière utile, parce qu’elle sépare le soulagement d’un levier bas de la force d’une vraie demande.
Cinq questions simples à se poser
- Les ETF achètent-ils encore plusieurs fois l’émission minière?
- L’open interest en BTC recommence-t-il à enfler plus vite que le prix?
- La zone 84 000–86 500 $ s’allège-t-elle vraiment?
- Un retour au-dessus de 85 000 $ remet-il une large poche en profit?
- Dollar et taux aident-ils ou contrarient-ils le flux comptant?
Une phase de marché plus adulte, donc plus exigeante
Il y a quelque chose de presque ironique dans ce diagnostic de fin de trimestre. Le bitcoin vient d’offrir l’une de ses plus belles copies de T3 depuis 2013. Les options sont calmes. Les liquidations ne menacent pas, à ce stade, de transformer chaque repli en avalanche. Et pourtant, le verdict n’est pas un feu vert inconditionnel. C’est une facture présentée au comptant.
Les marchés matures fonctionnent souvent ainsi. Plus l’actif s’institutionnalise, plus il dépend de flux mesurables: allocations de fonds, rachats, émissions, coûts de portage. Moins il dépend du folklore des liquidations express. Bitfinex décrit précisément cette bascule. Le levier n’est plus le héros ni le vilain principal. L’acheteur de pièces l’est.
On peut donc retenir le rallye de 42,5 % pour ce qu’il est: une performance rare à cette période de l’année. On peut aussi retenir l’avertissement pour ce qu’il est: un rappel que la suite ne se jouera pas seulement dans les salles de dérivés. Elle se jouera dans la capacité du marché à trouver, jour après jour, quelqu’un qui veut détenir du bitcoin, pas seulement quelqu’un qui accepte de ne plus trop l’emprunter.
Au-dessus de 85 000 dollars, une partie de l’offre redeviendrait bénéficiaire et le récit d’une nouvelle phase haussière gagnerait en chair. En dessous, le marché continuerait d’absorber des vendeurs proches de leur prix d’entrée, en espérant que les fonds et les acheteurs cash ne se contentent pas d’un filet trop fin. Entre les deux, le troisième trimestre s’achève sur une question plus importante que le pourcentage affiché: qui, demain, rachète réellement les pièces?
