Et si le plus gros frein n’était pas la technique, ni même la volonté politique, mais le droit lui-même ? La question a ressurgi après qu’un ancien conseil senior de la Securities and Exchange Commission a décrit, avec une précision rare, ce qu’il faudrait réellement pour faire atterrir Hyperliquid sur le sol américain. Le nom circule. Les traders en rêvent. Les plateformes concurrentes observent. Pourtant, entre une déclaration présidentielle et un marché ouvert aux particuliers américains, il reste un chantier juridique que peu de discours publics prennent le temps de déplier.
Ashley Ebersole, cofondateur et directeur juridique de tx, a passé assez d’années du côté de la SEC pour savoir qu’une phrase politique ne crée pas un cadre. Son diagnostic est net : même si les agences fédérales avancent vite, il faudrait encore compter dix à douze mois pour construire une voie conforme. Pas pour coder une interface. Pour décider qui a le droit de réguler quoi, comment enregistrer une salle de marché, comment compenser les positions, et comment éviter qu’un contrat perpétuel lié à une action ne bascule dans une autre juridiction du jour au lendemain.
Ce Que Révélerait Un Onshoring D’Hyperliquid
Le 19 août, lors d’une réunion à la Maison-Blanche avec des dirigeants de la finance et de la crypto, Donald Trump a déclaré que Michael Selig, à la tête de la Commodity Futures Trading Commission, travaillait à faire entrer Hyperliquid aux États-Unis « de façon pleinement conforme et légale ». La formule sonne bien. Elle ne dit pas quel produit, quel public, quel registre, ni quelle date. Les comptes rendus contemporains n’ont d’ailleurs identifié ni agrément, ni architecture, ni calendrier.
Ce silence n’est pas un détail. Aux États-Unis, un contrat perpétuel n’est pas un gadget de trading. C’est un objet juridique qui touche au droit des matières premières, au droit des valeurs mobilières, parfois aux deux à la fois. Offrir à un particulier américain le même type de levier qu’un trader retrouve sur une plateforme offshore, c’est demander au droit fédéral de rattraper un marché né ailleurs, plus vite, plus souple, et souvent hors des catégories prévues par le Congrès.
Repère
Le seuil n’est pas « obtenir une autorisation ». C’est d’abord prouver que le droit actuel autorise vraiment ce type de produit pour le public de détail.
La même réunion a servi à relancer le Digital Asset Market Clarity Act, plus souvent appelé CLARITY Act. Le texte vise à tracer une frontière plus lisible entre ce que la SEC considère comme une valeur mobilière et ce que la CFTC peut traiter comme une matière première numérique. Sans cette carte, chaque contrat perpétuel risque de devenir un cas d’école, un dossier mixte, un conflit de compétences.
Pourquoi Une Seule Inscription Ne Suffirait Pas
Ebersole insiste sur un point que les communiqués aiment escamoter. Il ne s’agit pas de « faire agréer Hyperliquid » comme on tamponne une licence. Le droit américain n’offre pas aujourd’hui de chemin simple pour proposer des futures perpétuels crypto aux clients de détail dans la forme exacte où ils se négocient au large.
La CFTC aurait probablement la main sur les contrats liés à des commodités, y compris des cryptoactifs qui ne sont pas des titres. En revanche, un contrat adossé à une valeur mobilière, ou à un panier de titres, pourrait basculer du côté de la SEC, comme swap fondé sur des titres ou comme autre produit lié aux valeurs mobilières. Le même écosystème, deux familles de règles, deux cultures de supervision.
Le problème de seuil, c’est que le droit américain n’offre pas actuellement de voie réglementaire directe pour proposer des futures perpétuels crypto aux clients de détail américains sous la forme où ils se négocient offshore.
Pour une plateforme comme Hyperliquid, un montage conforme pourrait donc empiler plusieurs couches. Enregistrement du lieu de négociation. Infrastructure de compensation. Intermédiaires. Du côté CFTC, on parle souvent de designated contract market (DCM) et de derivatives clearing organization (DCO). Du côté SEC, d’autres exigences s’ajouteraient dès qu’un sous-jacent titrisé entre en scène. Une inscription, ici, ne règle qu’une partie du puzzle.
Le plus dur, selon Ebersole, n’est pas d’obtenir un tampon. C’est que l’architecture américaine n’a pas été conçue autour de perpétuels « style offshore ». Il faudrait donc beaucoup de construction réglementaire. Les agences pourraient recourir à une procédure formelle d’édiction de règles, à des dispenses, ou à un mélange des deux. Chacune de ces voies a son rythme, ses consultations, ses risques de recours.
Une partie du débat est déjà ouverte. En juillet, le Hyperliquid Policy Center et Phantom ont demandé à la CFTC d’élaborer des règles adaptées aux marchés onchain, plutôt que d’appliquer telles quelles des exigences pensées pour des intermédiaires traditionnels. Leur argument : un développeur de logiciel décentralisé ou un fournisseur de portefeuille non-custodial ne devrait pas, par réflexe, être traité comme une banque ou un courtier classique. C’est précisément le genre de frontière que Washington n’aime pas laisser floue.
SEC Ou CFTC : Le Sous-Jacent Décide
Après la loi Dodd-Frank, les États-Unis ont déjà vécu un découpage analogue : swaps sous l’œil de la CFTC, swaps fondés sur des titres sous celui de la SEC. Ebersole voit le même principe s’appliquer aux perpétuels crypto. La juridiction suivrait l’exposition économique du contrat. Un perpétuel sur une commodité irait plutôt à la CFTC. Un perpétuel sur un titre, ou un groupe de titres, impliquerait généralement la SEC.
Cela paraît simple sur un tableau. Dans la vraie vie des carnets d’ordres, le spot et le dérivé se côtoient. Un même écosystème peut faire interagir un actif au comptant, un contrat perpétuel, un relais de liquidité et une interface grand public. Ces « cas limites » obligeraient les deux agences à se coordonner, comme elles ont dû le faire après Dodd-Frank pour tracer des frontières parfois microscopiques.
Le sujet est devenu brûlant avec les perpétuels liés aux actions. Le 24 août, le Hyperliquid Policy Center a proposé de traiter certains perpétuels actions éligibles comme des security futures, sous une structure déjà partagée par la SEC et la CFTC. L’organisation a indiqué que les marchés HIP-3 avaient traité plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel cumulé en dix mois. Quelques jours plus tôt, le même centre et trade[XYZ] avaient soumis à la SEC cinq piliers pour encadrer des perpétuels pré-IPO. La Commission a publié la contribution. Elle ne l’a ni endossée, ni approuvée.
| Sous-jacent probable | Autorité pressentie | Point de friction |
|---|---|---|
| Crypto non titre / commodité | CFTC | Adapter DCM / DCO à l’onchain |
| Titre ou panier de titres | SEC | Swaps ou security futures |
| Actions et pré-IPO | SEC + CFTC | Frontière encore ouverte |
| Spot et dérivé dans le même écosystème | Coordination des deux | Cas limites, doubles règles |
Ce tableau n’est pas une carte officielle. C’est précisément le problème. Tant que le Congrès ou les agences n’ont pas fixé la grille, chaque nouveau contrat peut rouvrir la discussion. Un perpétuel sur le bitcoin n’est pas un perpétuel sur une action non cotée. Un produit proposé via une application grand public n’est pas le même objet qu’un contrat réservé à des contreparties éligibles. Le droit américain aime ces distinctions. Les marchés onchain, eux, les brouillent.
Dix À Douze Mois, Même Avec Un Feu Vert Politique
Ebersole ne promet pas un miracle administratif. Son estimation de dix à douze mois suppose que la SEC et la CFTC veulent ouvrir une voie. Il faudrait d’abord identifier l’autorité légale, concevoir un cadre, préparer des règles ou des exemptions. Ensuite seulement viendrait la mécanique : publication d’un projet, recueil des commentaires, analyse des contributions, adoption, mise en œuvre.
L’estimation de dix à douze mois suppose une phase procédurale longue, liée surtout au processus administratif plutôt qu’à la mise en œuvre technologique.
Un scénario plus court n’est pas exclu. Si les agences s’appuient largement sur des pouvoirs déjà existants et sur des mécanismes d’exemption, six mois deviennent « potentiellement » envisageables. Le mot compte. Potentiellement. Parce que le calendrier long, déjà, suppose une volonté de réussir. Un contentieux, un désaccord entre la SEC et la CFTC, un basculement politique ou la conclusion que le Congrès doit d’abord légiférer, et le lancement américain recule encore.
Les États-Unis ne partent pas de zéro sur les perpétuels. En juin, Kalshi a déposé auprès de la CFTC un projet de futures perpétuels liés à HYPE, après avoir déployé des contrats perpétuels bitcoin et ether pour une clientèle américaine. L’accès à Hyperliquid elle-même reste plus fermé. Le 19 août, Coinbase a ajouté plus de 290 marchés perpétuels propulsés par Hyperliquid dans son application Base, avec un levier allant jusqu’à 50 fois sur certains contrats. Les utilisateurs des États-Unis, du Royaume-Uni et du Canada en ont été exclus.
Cette exclusion n’est pas un caprice commercial. Elle dessine la ligne rouge actuelle. On peut brancher une liquidité, un moteur, une interface. On ne peut pas, d’un claquement de doigts, transformer un produit né hors du périmètre américain en offre de détail régulée. Le délai de dix à douze mois parle de cette conversion-là, pas du temps qu’il faut pour afficher un ticker.
Le Droit Existant Peut Aller Plus Vite, Mais Moins Sûr
Faut-il attendre une loi ? Pas forcément. Les deux agences pourraient conclure que leurs statuts suffisent déjà à bâtir un cadre. Cette voie raccourcirait le calendrier, surtout si elle combine règles existantes et exemptions. Elle exposerait aussi davantage le dispositif à un juge.
Depuis l’arrêt de 2024 de la Cour suprême dans l’affaire Loper Bright Enterprises v. Raimondo, la doctrine Chevron n’oriente plus les tribunaux vers une déférence automatique dès qu’une loi est ambiguë. Une agence ne peut plus « créer » une compétence statutaire en interprétant le flou à son avantage. Si une lecture de la SEC ou de la CFTC est attaquée, le juge décide lui-même si le Congrès a vraiment donné ce pouvoir. Le raisonnement de l’agence peut encore convaincre. Il ne bénéficie plus d’une présomption aussi protectrice.
Une agence ne peut pas créer une compétence statutaire simplement en interprétant une ambiguïté en sa faveur.
C’est pourquoi Ebersole juge la voie parlementaire plus propre. Les législateurs pourraient autoriser expressément les produits perpétuels, répartir les rôles entre SEC et CFTC, et fixer les limites de chaque mandat. Le hic, c’est le temps. Une loi peut prendre bien plus longtemps. Elle peut aussi ne jamais voir le jour. Le CLARITY Act, toujours en suspens à Washington, cherche précisément à distinguer commodités numériques et titres, en donnant à la CFTC davantage de prise sur certains marchés de commodités numériques tout en laissant à la SEC le socle des valeurs mobilières.
On se retrouve donc face à un dilemme classique de la régulation financière américaine. Aller vite avec les outils déjà là, au risque d’un procès. Ou attendre une loi plus solide, au risque de laisser le produit continuer à vivre ailleurs. Les traders, eux, n’attendent pas. Les volumes offshore non plus.
Un Cadre Pour Hyperliquid Ne Resterait Pas Un Privilège
Voici le retournement que beaucoup sous-estiment. Si Washington ouvre une voie licite pour Hyperliquid, cette voie ne pourra pas, de façon réaliste, rester un privilège d’une seule enseigne. Une fois les exigences posées, d’autres acteurs qui remplissent les mêmes conditions auraient de solides arguments pour demander le droit d’offrir des produits comparables.
Quelle que soit la voie créée pour Hyperliquid, elle ne peut pas, de façon réaliste, être spécifique à Hyperliquid.
Coinbase, Kraken et d’autres plateformes déjà enregistrées se retrouveraient donc en position de poursuivre des offres similaires. L’enjeu dépasse le destin d’une plateforme née hors des États-Unis. Il s’agit de savoir si les régulateurs sont prêts à accueillir, sous concurrence domestique encadrée, une catégorie de produits qui s’est largement développée à l’extérieur.
On peut le dire autrement. Onshorer Hyperliquid, ce n’est pas seulement rapatrier une marque. C’est admettre que le perpétuel crypto n’est plus un objet exotique. C’est accepter de le traiter comme une classe de marché, avec des règles, des intermédiaires, des exigences de compensation, et, inévitablement, des copies conformes chez les acteurs déjà installés.
Ce Que Les Traders Américains Peuvent Déjà Toucher
Le public américain n’est pas totalement coupé des perpétuels. Il l’est, en revanche, de l’expérience « offshore » complète : levier élevé, listing rapide, univers d’actifs très large, parfois des contrats liés à des actions ou à des titres non encore cotés. Les produits disponibles sous un régime régulé restent plus étroits, plus lents à naître, plus dépendants d’un déposant identifié et d’une agence précise.
Kalshi a ouvert une brèche avec des perpétuels bitcoin et ether, puis un dépôt lié à HYPE. D’autres initiatives viendront. Mais une offre fragmentée n’équivaut pas à un marché unique. Un trader qui passe d’un contrat bitcoin régulé à un univers de plusieurs centaines de marchés, dont une partie liée à des actions, change de monde. C’est ce changement-là que la phrase présidentielle a mis sur la table, sans en livrer le mode d’emploi.
L’exclusion des utilisateurs américains des marchés Hyperliquid intégrés à l’application Base le 19 août le rappelle avec brutalité. La plomberie technique existe. La liquidité existe. Le produit existe. Le droit, lui, pose encore un barrage géographique. Tant que ce barrage tient, le débat sur l’onshoring reste un débat de principe, pas une bascule de parts de marché.
Le Marché Onchain Face Aux Catégories Du XXe Siècle
Une grande partie de la difficulté vient d’un écart de génération juridique. Les catégories DCM, DCO, swap, security-based swap, security future ont été pensées pour des salles, des chambres de compensation, des intermédiaires identifiables. Un protocole onchain, un développeur de logiciel, un portefeuille non-custodial ne rentrent pas naturellement dans ces cases. D’où la demande, déjà formulée auprès de la CFTC, de règles taillées pour l’onchain plutôt que d’un copier-coller du monde intermédié.
Ce n’est pas un débat abstrait. Si chaque morceau de code qui permet d’accéder à un carnet d’ordres devient, par analogie, un intermédiaire enregistrable, l’innovation se déplace. Si, à l’inverse, l’absence de garde suffit à échapper à toute obligation, le régulateur perd la main sur le risque de marché, la manipulation, la protection du particulier. Entre ces deux pôles, Washington cherche encore la phrase exacte.
Les cinq piliers soumis à la SEC sur les perpétuels pré-IPO montrent que le sujet ne s’arrête plus au bitcoin. Dès qu’un contrat réplique l’exposition à une société non cotée, on touche au financement des entreprises, à l’information du public, à l’égalité d’accès. La SEC n’a pas validé le schéma. Elle l’a rendu public. C’est déjà une manière de dire : le dossier est assez sérieux pour exister dans le dossier administratif, pas assez mûr pour devenir une politique.
La Politique Accélère, Le Contentieux Peut Freiner
Le contexte politique n’est pas neutre. Une administration qui pousse le Congrès à voter un texte de clarification et qui cite nommément une plateforme envoie un signal. Les agences entendent ce signal. Elles restent toutefois des institutions de procédure. Un président peut demander de « travailler à » un onshoring. Il ne peut pas, d’un discours, inventer une compétence que le Congrès n’a pas écrite, surtout après Loper Bright.
C’est là que le calendrier d’Ebersole devient utile. Il sépare trois horloges. L’horloge politique, parfois très courte. L’horloge administrative, de six à douze mois dans le meilleur des cas. L’horloge judiciaire, imprévisible, capable d’ajouter des années si une interprétation ambitieuse est attaquée. Quiconque annonce « Hyperliquid aux États-Unis » sans dire laquelle de ces trois horloges il regarde vend une illusion de simplicité.
Le CLARITY Act, s’il avançait, réduirait une partie de l’incertitude sur la frontière titre / commodité. Il ne réglerait pas à lui seul la question des perpétuels de détail, ni celle des intermédiaires onchain, ni celle des contrats actions. Une loi de clarification est un plan. Ce n’est pas encore un règlement d’application, encore moins une salle de marché ouverte.
Ce Que Gagneraient, Ou Perdraient, Les Plateformes Installées
Pour Coinbase, Kraken et leurs pairs, un cadre unique aurait deux visages. D’un côté, enfin la possibilité de proposer une catégorie de produits que leurs clients voient déjà circuler ailleurs. De l’autre, l’arrivée d’un concurrent dont le livre d’ordres s’est construit hors des contraintes américaines, avec une culture de listing et de levier différente. La concurrence « onshore » n’est pas un cadeau. C’est un marché plus large, plus visible, plus surveillé.
Les exigences de compensation et d’intermédiation pèseraient aussi sur les marges. Un perpétuel offshore peut sembler « léger » parce qu’une partie du risque et de la responsabilité est diluée dans l’architecture. Un perpétuel américain de détail devra montrer qui garde, qui compense, qui surveille le levier, qui répond en cas de défaillance. Cette épaisseur a un coût. Elle a aussi, pour certains investisseurs institutionnels, une valeur : la prévisibilité.
À plus long terme, le vrai basculement serait culturel. Si les États-Unis accueillent cette classe de produits, le centre de gravité du récit change. On cesse de parler uniquement d’un exode de l’innovation. On commence à parler d’un rapatriement sous conditions. Les volumes, eux, iront là où la liquidité, le levier et la sécurité juridique se rencontrent le mieux. Rien n’oblige ces trois forces à se rejoindre au même endroit dès la première année.
Les Zones Grises Qui Feront Gagner Ou Perdre Des Mois
Plusieurs questions, encore ouvertes, peuvent à elles seules allonger le calendrier. Un développeur de protocole est-il un opérateur de marché ? Un front-end non-custodial est-il un intermédiaire ? Un perpétuel actions « qualifié » est-il un security future, un swap, ou autre chose ? Un contrat pré-IPO peut-il être offert à des particuliers, ou seulement à une clientèle restreinte ? Chaque réponse ouvre une procédure. Chaque silence entretient le risque de contentieux.
Quatre verrous qui pèsent plus que le code
- L’autorité statutaire réelle des agences après la fin de Chevron.
- Le partage SEC / CFTC selon le sous-jacent et non selon la marque.
- Le statut des acteurs onchain face aux obligations d’intermédiation.
- Le choix entre exemption rapide et loi plus lente, plus solide.
On pourrait ajouter un cinquième verrou, moins juridique, plus politique : la stabilité de la priorité. Un dossier « Hyperliquid aux États-Unis » vit tant qu’il reste utile dans le récit public. S’il passe au second plan, les commentaires publics s’allongent, les réunions inter-agences se espacent, les avocats des uns et des autres trouvent le temps de complexifier. Ebersole le dit à sa manière : son estimation suppose déjà que les régulateurs veulent que le processus aboutisse.
Ce Qu’Il Faut Retenir Sans Se Laisser Prendre Au Slogan
La phrase présidentielle a mis un nom sur une ambition. L’ancien conseil de la SEC a mis des mois, des compétences et des procédures sur la même ambition. Entre les deux, il n’y a pas contradiction. Il y a simplement deux langages. L’un parle d’arrivée. L’autre parle de construction.
Apporter Hyperliquid aux États-Unis exigerait plus qu’une inscription CFTC. Il faudrait décider comment les perpétuels « style offshore » s’insèrent dans le droit des dérivés et des titres. Il faudrait accepter qu’un contrat sur commodité et un contrat sur action ne relèvent pas du même bureau. Il faudrait bâtir des règles ou des exemptions, puis les défendre devant un juge éventuel. Et si cette construction voit le jour, elle ne sera pas un sésame exclusif. Elle ouvrira la porte à d’autres plateformes déjà enregistrées.
Dix à douze mois, dans l’hypothèse favorable. Six mois, si les agences puisent surtout dans l’existant. Plus longtemps, si le Congrès doit parler, si les deux régulateurs divergent, ou si un recours bloque l’interprétation. Aucune de ces durées n’est une date de cotation. Ce sont des ordres de grandeur pour un pays qui, sur ce produit, n’a pas encore choisi son architecture.
Le marché, lui, n’a pas attendu Washington pour exister. Plus de 480 milliards de dollars de notionnel sur certains marchés HIP-3 en dix mois, des centaines de contrats branchés sur une application grand public hors États-Unis, des dépôts déjà faits pour des perpétuels plus étroits sous supervision américaine : le contraste est là. D’un côté, une liquidité déjà massive. De l’autre, un droit qui cherche encore comment la nommer sans se trahir.
La suite ne se jouera pas seulement dans une salle de trading. Elle se jouera dans des projets de règles, des commentaires publics, des notes de juridiction, peut-être un texte du Congrès, peut-être un prétoire. C’est moins spectaculaire qu’une phrase à la Maison-Blanche. C’est, selon l’homme qui a travaillé de l’intérieur de la SEC, le vrai chemin. Et c’est ce chemin, plus que le nom d’une plateforme, qui dira si les États-Unis veulent seulement parler des perpétuels crypto, ou les faire entrer, pour de bon, dans le périmètre du marché régulé.
