Et si un titre censé offrir une stabilité de type obligataire restait obstinément sous sa valeur nominale alors même que le Bitcoin s’envole ? C’est exactement la situation dans laquelle se trouve le STRC de Strategy. Le 21 août, ce titre préférentiel clôturait à 95,31 dollars, soit près de 5 % sous les 100 dollars annoncés, malgré un Bitcoin qui a franchi les 77 000 dollars. Pour Tushar Jain, cofondateur de Multicoin Capital, le message est clair : le dividende de 12 % ne suffit tout simplement pas à compenser le risque d’une nouvelle chute sévère.
Un titre préférentiel qui refuse de rejoindre sa valeur cible
Le STRC a été conçu comme un instrument hybride. Il se place au-dessus des actions ordinaires MSTR dans la structure de capital de Strategy, mais reste subordonné à la dette. Perpétuel, sans date d’échéance fixe, il ne donne aucun droit contractuel de remboursement à 100 dollars. Sa seule promesse réside dans un dividende variable, initialement fixé à 9 % lors de l’introduction en Bourse de juillet 2025, puis progressivement relevé jusqu’à 12 %.
Pourtant, ce mécanisme de réglage n’a pas suffi. En juin, le titre a plongé jusqu’à 71,25 dollars, soit une baisse d’environ 30 % par rapport à sa valeur nominale. Même si le rebond a été net depuis, la barre des 100 dollars reste hors d’atteinte. Le 21 août, à 95,31 dollars, le rendement effectif s’élevait à environ 12,6 % grâce au prix inférieur à la parité. Mais pour Jain, ce n’est toujours pas assez.
« STRC n’a pas retrouvé sa parité malgré ce rallye monstre du Bitcoin parce que le dividende est bien trop bas », a écrit le gestionnaire dans un fil de discussion publié le 22 août. Il rappelle que Strategy a présenté le titre comme un produit de type revenu fixe, alors qu’il a subi une correction digne d’un actif risqué. Les investisseurs qui acceptent une telle volatilité exigent, selon lui, une rémunération nettement supérieure.
Le cadre de fixation du dividende a évolué
Au début, Strategy disposait d’un mécanisme assez automatique : si le prix moyen pondéré par le volume restait sous 95 dollars pendant un mois, une hausse d’au moins 50 points de base était recommandée. En juin, la société a assoupli cette règle. Désormais, la direction examine un ensemble plus large de facteurs : le prix de marché du STRC, les rendements concurrents, les spreads de crédit, le cours et la volatilité du Bitcoin, la couverture des réserves, les conditions de marché et l’ensemble de la structure de capital.
Le 27 juillet, Strategy a annoncé qu’elle maintiendrait le taux à 12 % tant que le titre ne se stabiliserait pas durablement près de 100 dollars. Elle a également précisé qu’elle n’émettrait plus de nouvelles actions STRC en dessous de la valeur nominale. Cette décision limite l’usage du titre comme outil de levée de fonds tant qu’il reste décoté.
Le dividende est versé en deux échéances mensuelles de 0,50 dollar par action, soit 12 dollars annuels sur la valeur nominale de 100 dollars. Mais ces paiements ne sont pas garantis : ils nécessitent l’approbation du conseil d’administration. Cette absence de garantie contractuelle renforce l’argument de Jain sur le caractère risqué de l’instrument.
Pourquoi le rebond du Bitcoin n’a pas suffi
Le 22 août, le Bitcoin évoluait autour de 77 125 dollars après un pic intrajournalier à 78 763 dollars. Ce niveau dépasse le coût moyen d’acquisition de Strategy, fixé à 75 385 dollars. Le trésor de l’entreprise est donc revenu en territoire de plus-value latente. On aurait pu penser que cette amélioration entraînerait automatiquement le STRC vers sa valeur cible. Or, ce n’est pas le cas.
La raison tient à la nature même du titre. Les porteurs de STRC ne détiennent aucun droit direct sur une quantité fixe de Bitcoin. Ils perçoivent des distributions en liquidités, mais restent exposés à la capacité de Strategy à générer ces flux. Si le Bitcoin venait à retracer fortement, les pressions sur le bilan et sur la liquidité pourraient rapidement se faire sentir.
Jain insiste sur ce point : un rendement de 12 % ne compense pas un risque de drawdown de 30 %. Dans un univers où les obligations d’entreprises investment-grade offrent parfois moins de 5 %, un écart de 7 points peut sembler attractif. Mais lorsque le titre a déjà démontré sa capacité à perdre près d’un tiers de sa valeur en quelques semaines, les investisseurs demandent davantage.
Le dilemme de Michael Saylor
Augmenter le dividende pour faire remonter le prix du STRC créerait un nouveau problème. Jain le souligne sans détour : « Si Saylor relève le dividende du STRC pour le ramener à la parité, il augmente substantiellement sa consommation annuelle de cash. »
Strategy a déjà recours à des ventes de Bitcoin et d’actions MSTR pour financer les distributions et les rachats. Entre le 27 juillet et le 2 août, l’entreprise a cédé 1 638 BTC pour 104,7 millions de dollars. La moitié a servi aux dividendes des titres préférentiels, l’autre moitié aux rachats de STRC. La semaine suivante, 1 690 BTC ont été vendus pour 108,6 millions de dollars, intégralement consacrés au rachat d’environ 1,15 million d’actions STRC à un prix moyen proche de 94,29 dollars.
Du 10 au 16 août, Strategy a levé 333,7 millions de dollars en vendant 3,46 millions d’actions MSTR. Sur cette somme, 132,2 millions ont financé le rachat d’environ 1,39 million de STRC, 52,4 millions ont couvert les dividendes, et 149,1 millions ont alimenté la réserve en dollars, portée à environ 4,80 milliards. Les avoirs en Bitcoin sont restés stables à 840 447 BTC, acquis pour un coût total d’environ 63,36 milliards de dollars.
Ces opérations montrent une préférence claire pour les rachats plutôt que pour une nouvelle hausse du taux. Strategy a racheté 288 930 actions pour environ 25 millions de dollars pendant la semaine se terminant le 26 juillet, à un prix moyen de 86,53 dollars. En retirant du flottant à décote, l’entreprise soutient le prix sans alourdir durablement sa charge de dividende.
Le lien stratégique entre STRC et les achats de Bitcoin
Le STRC n’est pas seulement un instrument de financement. Il conditionne en partie la capacité de Strategy à continuer d’acheter du Bitcoin de manière accretive. Le directeur général Phong Le a expliqué en juillet que la société émettrait davantage de STRC et rachèterait plus de Bitcoin une fois le titre revenu à la parité. Tant que le prix reste sous 100 dollars, cette voie reste fermée.
Strategy définit une émission de STRC comme accretive lorsqu’elle augmente la quantité de Bitcoin ou de Bitcoin net attribuée à chaque action MSTR diluée. L’entreprise précise toutefois que ces métriques ne constituent ni une mesure de rendement pour l’actionnaire, ni un indicateur de liquidité, ni un rendement d’investissement classique.
Jain va plus loin. Selon lui, si Strategy ne parvient pas à rétablir le STRC à 100 dollars, elle ne pourra plus acheter de Bitcoin via des émissions accretives. Dans ce scénario, MSTR pourrait se mettre à coter avec une décote similaire à celle d’un fonds fermé. L’argument est purement opinionnel, mais il touche un point sensible : le premium de MSTR par rapport à la valeur de ses avoirs en Bitcoin.
Le 21 août, MSTR a clôturé à 119,25 dollars après une hausse de 6,05 %. Le ratio de valeur nette d’actifs modifiée se situait près de 1,00 selon le site de Strategy. L’entreprise insiste sur le fait que ce mNAV n’est pas une valeur nette d’actifs traditionnelle et ne prédit pas nécessairement le cours de ses titres.
Une structure de capital sous surveillance
Pour les investisseurs américains, le débat a une importance concrète. STRC et MSTR se négocient tous deux sur le Nasdaq. Les porteurs de STRC reçoivent des distributions en cash, mais ne possèdent aucun droit direct sur une quantité fixe de Bitcoin. Les actionnaires MSTR, eux, restent exposés aux coûts opérationnels, aux obligations liées aux titres préférentiels, à la dette et au risque de dilution.
La structure de capital de Strategy place le STRC au-dessus des actions ordinaires mais en dessous de la dette. Cette position intermédiaire explique en partie la sensibilité du titre aux variations du Bitcoin. Lorsque le marché crypto se retourne, les pressions se propagent rapidement du bilan vers les instruments hybrides.
Le dépôt 8-K du 17 août a confirmé l’absence d’achats ou de ventes de Bitcoin entre le 10 et le 16 août. Les avoirs sont restés à 840 447 BTC, et la réserve en dollars a atteint 4,80 milliards. Ces chiffres montrent une pause dans l’accumulation, compensée par une gestion active de la liquidité et des rachats.
Les limites du modèle de revenu variable
Le modèle du dividende variable visait à ancrer le prix du STRC près de 100 dollars. En théorie, un rendement attractif devait attirer suffisamment d’acheteurs pour maintenir la parité. En pratique, le marché a jugé que 12 % ne suffisait pas après une perte de 30 %.
Cette situation révèle une tension structurelle. Plus le dividende est élevé, plus la charge de trésorerie augmente. Plus la charge augmente, plus Strategy doit vendre des actifs (Bitcoin ou actions) pour la financer. Chaque vente de Bitcoin réduit le stock qui sous-tend la thèse d’investissement de l’entreprise. Chaque émission d’actions MSTR dilue les actionnaires existants.
Strategy a choisi, pour l’instant, la voie des rachats. En achetant des STRC sous la parité, elle réduit le nombre d’actions en circulation et soutient le prix sans engager de hausse permanente du taux. Cette approche est plus flexible, mais elle consomme également de la liquidité et des réserves.
« Si Saylor relève le dividende du STRC pour le ramener à la parité, il augmente substantiellement sa consommation annuelle de cash. » — Tushar Jain
Que retenir de la position de Tushar Jain
L’analyse de Jain repose sur trois piliers. Premier point : le STRC a été commercialisé comme un produit de revenu fixe, mais s’est comporté comme un actif risqué avec un drawdown de 30 %. Deuxième point : un rendement de 12 % ne constitue pas une compensation suffisante pour ce niveau de risque. Troisième point : l’impossibilité de rétablir durablement le titre à 100 dollars freine la capacité de Strategy à poursuivre une stratégie d’accumulation accretive de Bitcoin.
Dans son dernier message, Jain a affirmé que le graphique MSTR par rapport au Bitcoin avait « entièrement retracé » et que le trade des trésoreries en actifs numériques avait fait son temps. Il s’agit d’une opinion personnelle, non d’une guidance de l’entreprise ni d’un résultat de marché confirmé. Néanmoins, elle reflète un scepticisme croissant chez certains investisseurs institutionnels face aux primes valorisant les sociétés qui détiennent du Bitcoin au bilan.
Le débat n’est pas purement théorique. Il touche à la soutenabilité d’un modèle qui repose sur l’émission régulière d’instruments hybrides pour financer l’achat d’un actif volatil. Tant que le Bitcoin progresse, le modèle tient. Lorsqu’il corrige, les frictions apparaissent rapidement.
Perspectives pour les prochaines semaines
Plusieurs éléments seront à surveiller. D’abord, l’évolution du prix du STRC. Un retour durable au-dessus de 98-99 dollars pourrait ouvrir la voie à de nouvelles émissions. Ensuite, la politique de dividende. Strategy a indiqué qu’elle ne relèverait pas le taux tant que le titre ne se stabiliserait pas près de 100 dollars. Enfin, le comportement de MSTR et de son premium par rapport à la valeur de ses avoirs en Bitcoin.
La réserve de 4,80 milliards de dollars offre un matelas confortable. Elle permet de financer les dividendes et les rachats pendant plusieurs trimestres sans toucher aux réserves de Bitcoin. Mais elle n’est pas infinie. Si le STRC reste durablement sous la parité, Strategy devra arbitrer entre maintenir le dividende, augmenter les rachats, ou accepter une décote prolongée.
Le Bitcoin, de son côté, a retrouvé des niveaux qui placent le trésor de Strategy en plus-value. Cette configuration est favorable. Elle ne garantit cependant pas que les instruments de capital hybrides retrouveront automatiquement leur niveau cible. Le marché distingue clairement entre la performance de l’actif sous-jacent et la structure de financement utilisée pour l’acquérir.
Une leçon plus large sur les instruments hybrides crypto
L’épisode STRC illustre les limites des tentatives de créer des instruments de type obligataire adossés à des actifs très volatils. Le Bitcoin n’est pas un collatéral stable. Sa volatilité se transmet, avec un décalage parfois important, aux titres qui en dépendent.
Les investisseurs qui recherchent un revenu régulier doivent intégrer cette réalité. Un rendement de 12 % peut paraître élevé dans un environnement de taux modérés. Il devient moins attractif lorsqu’il s’accompagne d’un risque de perte en capital de 30 % sur quelques semaines. La question n’est plus seulement celle du rendement, mais celle du rendement ajusté du risque.
Strategy a choisi une voie originale en combinant accumulation de Bitcoin, émissions d’actions ordinaires et titres préférentiels à dividende variable. Cette stratégie a permis de bâtir l’une des plus importantes réserves privées de Bitcoin au monde. Elle a aussi créé des instruments dont le comportement de marché s’écarte parfois nettement des intentions initiales.
Le maintien du STRC sous 100 dollars, malgré un Bitcoin en forte hausse, constitue un signal. Il montre que le marché exige davantage de compensation pour le risque supporté. Que Strategy décide d’augmenter le dividende, de poursuivre les rachats, ou d’attendre un retour naturel à la parité, la décision aura des implications directes sur sa capacité à poursuivre l’accumulation de Bitcoin dans les mois à venir.
Pour l’instant, le titre reste sous la barre fatidique. Et la critique de Tushar Jain continue de résonner dans les discussions entre investisseurs. Le débat sur le juste niveau de rendement pour un instrument aussi exposé à la volatilité du Bitcoin est loin d’être clos.
Dans un marché où les trésoreries d’entreprises en cryptomonnaies se multiplient, l’expérience de Strategy avec le STRC servira sans doute de référence. Elle rappelle qu’aucun instrument financier, aussi ingénieux soit-il, ne peut complètement neutraliser la volatilité d’un actif comme le Bitcoin. Les investisseurs en quête de rendement doivent toujours se demander ce qu’ils sont réellement prêts à perdre en échange de ces 12 % annuels.
La suite dépendra autant de l’évolution du Bitcoin que de la capacité de Strategy à convaincre le marché que le couple rendement-risque du STRC est désormais correctement calibré. Pour l’heure, les 95,31 dollars du 21 août montrent que le doute persiste.
