Imaginez pouvoir anticiper la flambée d’un titre le jour de son introduction en bourse, sans jamais détenir une seule action. C’est exactement ce que proposent les perpétuels pré-IPO, ces contrats dérivés qui permettent de s’exposer au prix d’une entreprise encore privée. Le 18 août 2026, le Hyperliquid Policy Center et trade[XYZ] ont officiellement saisi la Securities and Exchange Commission américaine pour obtenir un cadre réglementaire clair. Leur lettre de quinze pages, désormais visible dans le dossier public de modernisation des IPO, dessine cinq piliers précis. Derrière ce document se cache une ambition simple : offrir aux investisseurs américains un outil de découverte de prix jusqu’ici réservé aux marchés offshore.
Une nouvelle classe d’instruments pour les introductions en bourse
Les auteurs de la proposition baptisent cet instrument IPOP, pour Initial Public Offering Perpetual. Il s’agit d’un contrat à règlement en cash qui suit le prix d’une société sur le point de s’introduire en bourse. Contrairement à une action ordinaire, le détenteur ne reçoit ni droit de vote, ni allocation de titres, ni revendication quelconque contre l’émetteur. Il n’achète qu’une pure exposition de prix. Cette distinction est essentielle : elle place l’IPOP dans une zone grise entre les futures sur titres et les swaps basés sur des valeurs mobilières.
Pourquoi cette demande arrive-t-elle maintenant ? Parce que plusieurs exemples récents ont montré l’existence d’un signal de prix avant même l’ouverture des enchères. Cerebras a ouvert 89 % au-dessus de son prix d’introduction. SK Hynix a grimpé de 14 %. SpaceX a gagné 11 %. À chaque fois, un marché perpétuel opéré sur Hyperliquid avait anticipé l’écart. Ces chiffres ne sont pas anodins. Ils suggèrent qu’un marché continu de dérivés pourrait fournir aux émetteurs et aux underwriters une mesure indépendante de la demande réelle, bien avant le pricing officiel.
Les cinq piliers qui structurent la demande
La lettre déposée par Hyperliquid Policy Center et trade[XYZ] ne se contente pas de défendre un produit. Elle propose une architecture réglementaire complète, articulée autour de cinq axes majeurs. Le premier concerne la classification juridique. Les auteurs demandent à la SEC et à la Commodity Futures Trading Commission de trancher une fois pour toutes : un perpétuel indexé sur une action non encore cotée est-il un security future ou un security-based swap ? La réponse déterminera l’ensemble des obligations de registration, de compensation et de marge.
Le deuxième pilier porte sur les informations à fournir aux investisseurs. Plutôt que de traiter les détenteurs comme des actionnaires, les promoteurs recommandent des disclosures spécifiques : taux de financement, niveau de levier autorisé, mécanismes de liquidation, méthodes de pricing, modalités de règlement et règles de conversion éventuelle en contrat sur action cotée. L’objectif est de rendre transparentes les particularités techniques d’un instrument qui n’a pas d’équivalent exact sur les marchés traditionnels.
Troisième axe : les conditions d’éligibilité à la cotation. Un IPOP ne pourrait être lancé qu’après le dépôt public des documents d’enregistrement. La durée de vie du contrat serait limitée dans le temps, avec une date de clôture annoncée à l’avance. Toute modification des paramètres d’oracle ou de règlement devrait faire l’objet d’une communication préalable. Cette rigidité vise à éviter les surprises de dernière minute qui pourraient fausser le signal de prix.
Le quatrième pilier s’intéresse à l’accès des investisseurs. Les auteurs imaginent un déploiement progressif : d’abord des limites strictes de levier et de position pour les professionnels, puis une ouverture contrôlée au public retail. Cette approche graduée permettrait de tester la robustesse du marché avant d’élargir la participation.
Enfin, le cinquième pilier concerne l’intégrité du marché. Les propositions incluent des pistes d’audit, des contrôles des conflits d’intérêts et des interdictions de trading pour les déployeurs ou leurs affiliés lorsqu’ils détiennent des informations privilégiées. Ces garde-fous sont présentés comme indispensables pour que l’IPOP devienne un outil de découverte de prix crédible plutôt qu’un terrain de spéculation opaque.
Cinq marchés déjà testés, des écarts révélateurs
Trade[XYZ] a fourni à la SEC des données concrètes. Cinq marchés IPOP ont été menés à terme : Cerebras, Quantinuum, SpaceX, SK Hynix et ChangXin Memory Technologies. La durée de vie de ces contrats a varié de un à vingt-cinq jours calendaires seulement. Selon les chiffres communiqués, le prix final de chaque contrat, juste avant le début des échanges boursiers, s’est situé entre 0,44 % et 7,23 % du cours d’ouverture du titre concerné.
Plus frappant encore : quatre introductions américaines se sont cotées entre 10,8 % et 38,4 % en dessous du niveau IPOP enregistré la veille. Ces écarts alimentent l’argument central des promoteurs. Un marché de dérivés en continu pourrait offrir aux banques d’affaires et aux sociétés émettrices une lecture indépendante de la demande, susceptible d’affiner le pricing final. Bien sûr, un échantillon de cinq opérations reste trop restreint pour tirer des conclusions définitives. L’agence n’a d’ailleurs pas validé ces performances. Elle s’est contentée de publier la lettre, ce qui prouve uniquement sa réception.
Les Américains devraient avoir accès aux perpétuels pré-IPO. Cerebras a ouvert 89 % au-dessus de son prix d’introduction. SK Hynix 14 %. SpaceX 11 %. À chaque fois, un marché public sur Hyperliquid avait signalé l’écart avant même le début des échanges.
Cette citation, extraite du message officiel du Hyperliquid Policy Center, résume parfaitement l’ambition. Transformer un signal de prix émergent en un outil réglementé, accessible et utile à l’ensemble de l’écosystème financier américain.
Le risque oracle, point sensible de la protection des investisseurs
Tout perpétuel pré-IPO repose sur un oracle, c’est-à-dire un mécanisme de pricing conçu par le déployeur du marché. Contrairement à une action cotée, une société privée ne dispose pas d’un cours de référence continu et faisant autorité. Cette absence de référence externe crée une vulnérabilité structurelle. L’épisode SK Hynix l’a illustré de manière frappante. Une transaction isolée, portant sur une seule action et réalisée dans une séance de faible liquidité, a été intégrée dans les inputs de l’oracle. Résultat : le prix de marquage du perpétuel a chuté d’environ 18 %, déclenchant une vague de liquidations.
Trade[XYZ] a ensuite décidé, de manière discrétionnaire, d’indemniser les pertes éligibles. L’entreprise a souligné que son oracle avait fonctionné conformément à sa conception publiée. Le problème ne venait donc pas d’une défaillance technique, mais de la qualité de la donnée source. Un processus parfaitement exécuté peut malgré tout produire un prix qui ne reflète ni la profondeur ni la solidité d’un marché. C’est précisément pour cette raison que la lettre insiste sur la nécessité de règles d’oracle transparentes et de contrôles de marché robustes.
Cette expérience montre aussi les limites d’un produit purement privé. SpaceX, par exemple, n’avait jamais autorisé le contrat qui portait son nom. La société n’a perçu aucun produit de ces échanges. Le marché existait dans une zone grise réglementaire, accessible uniquement aux participants non américains. L’absence de cadre officiel empêche aujourd’hui les investisseurs résidents aux États-Unis de participer, même s’ils le souhaitaient.
SEC et CFTC face à la question de classification
Le nœud du problème reste juridique. Depuis mai 2026, la CFTC applique un examen au cas par cas pour les contrats perpétuels situés hors du périmètre Bitcoin déjà approuvé pour KalshiEX. Le texte de politique précise explicitement que les perpétuels basés sur des actions bénéficieraient d’une revue coordonnée entre les deux régulateurs fédéraux. De son côté, la SEC s’interroge sur la possibilité qu’un perpétuel à règlement cash référençant une valeur mobilière puisse être qualifié de security future, même si les actions sous-jacentes ne sont pas encore négociées.
La réponse à cette question orientera l’ensemble du régime applicable : exigences d’enregistrement, lieux de négociation autorisés, obligations de compensation, règles de marge. Aucun délai de réponse n’est imposé à l’agence. Elle n’est pas tenue d’adopter les recommandations contenues dans la lettre. Les suites possibles vont de simples discussions techniques avec les services compétents à une nouvelle consultation publique, en passant par des orientations conjointes ou un véritable processus de réglementation formelle.
En attendant, les marchés concernés continuent d’opérer en dehors des États-Unis. Cette situation crée une asymétrie d’accès. Les participants étrangers peuvent déjà profiter d’un signal de prix avant l’introduction, tandis que les investisseurs américains restent exclus. La proposition d’Hyperliquid vise précisément à combler ce fossé.
Quels bénéfices pour les émetteurs et les underwriters ?
Au-delà de l’opportunité spéculative pour les traders, les promoteurs insistent sur l’utilité systémique d’un tel outil. Aujourd’hui, le pricing d’une IPO repose largement sur le carnet d’ordres constitué par les banques d’affaires et sur les indications d’intérêt des investisseurs institutionnels. Un marché de dérivés continu pourrait apporter une information complémentaire, indépendante et en temps réel. Si le prix IPOP se maintient durablement au-dessus du fourchette indicative, cela pourrait signaler une demande plus forte que prévu. À l’inverse, un décrochage pourrait alerter sur un éventuel surplus d’offre.
Bien entendu, cette vision optimiste suppose que le marché soit suffisamment liquide, que l’oracle soit fiable et que les participants agissent de manière informée. Un échantillon de cinq opérations ne permet pas encore de démontrer que ces conditions seraient remplies de façon systématique. Il s’agit d’une hypothèse de travail, non d’une certitude empirique. La prudence reste de mise.
Pour les sociétés qui s’apprêtent à entrer en bourse, l’existence d’un tel signal pourrait également modifier la stratégie de communication. Savoir que des milliers d’investisseurs suivent déjà le prix via un perpétuel change la dynamique de l’information. Les équipes dirigeantes devraient peut-être anticiper davantage les réactions du marché, y compris sur des données encore non publiques.
Les enjeux de protection des investisseurs de détail
Ouvrir un tel produit au public retail soulève des questions de protection. Les perpétuels sont des instruments à levier. Une variation de prix modérée peut entraîner des liquidations rapides. Dans un contexte pré-IPO, où la volatilité est structurellement élevée et où les informations sont souvent asymétriques, le risque est amplifié. C’est pourquoi la proposition envisage un déploiement par étapes, avec des plafonds de levier et de taille de position pendant une phase expérimentale.
Les disclosures recommandées jouent ici un rôle central. Expliquer clairement le fonctionnement du taux de financement, les conditions de liquidation et les limites de l’oracle permettrait aux investisseurs de comprendre qu’ils ne détiennent pas une action, mais un pari sur un prix futur. Cette distinction pédagogique est essentielle pour éviter les confusions qui pourraient survenir si le produit était présenté de manière trop proche d’un titre de propriété.
Par ailleurs, les restrictions proposées sur le trading des affiliés du déployeur lorsqu’ils détiennent des informations non publiques visent à limiter les conflits d’intérêts. Dans un marché encore jeune et concentré, la tentation d’utiliser une information privilégiée pourrait être forte. Des règles strictes et des pistes d’audit sont présentées comme des conditions sine qua non de crédibilité.
Une modernisation des IPO qui pourrait changer la donne
La modernisation du processus d’introduction en bourse est un chantier ouvert depuis plusieurs années. Les autorités cherchent des moyens d’améliorer la découverte de prix, de réduire les écarts excessifs entre le prix d’offre et le cours d’ouverture, et de donner davantage de transparence aux investisseurs. Les perpétuels pré-IPO s’inscrivent dans cette réflexion plus large. Ils ne prétendent pas remplacer le carnet d’ordres traditionnel, mais le compléter par une source d’information continue.
Si le cadre proposé était adopté, même partiellement, il pourrait inspirer d’autres innovations. On pourrait imaginer des contrats similaires sur des sociétés encore plus en amont dans leur cycle de vie, ou des produits hybrides permettant une conversion automatique en actions cotées une fois l’IPO réalisée. Ces perspectives restent pour l’instant spéculatives. Elles illustrent cependant le potentiel de transformation que représente l’arrivée de mécanismes de marché dérivés dans l’univers pré-cotation.
Il faut aussi considérer l’impact international. Si les États-Unis restent en retrait, d’autres juridictions pourraient avancer plus vite et attirer les flux de liquidité. L’asymétrie d’accès actuelle, où les non-résidents américains peuvent déjà trader ces produits, crée un précédent. Une réglementation claire et bien conçue pourrait au contraire faire des États-Unis un lieu de référence pour ce type d’instruments.
Ce que la publication de la lettre ne signifie pas
Il est important de rappeler ce que l’ajout du document au docket public n’implique pas. La SEC n’a ni approuvé les produits, ni validé les arguments, ni engagé un calendrier de réforme. Elle a simplement reconnu réception. Dans le langage réglementaire, cette étape est purement administrative. Elle ouvre la possibilité d’une discussion, rien de plus. Les promoteurs le savent et présentent leur démarche comme une contribution au débat, non comme une demande d’approbation immédiate.
Cette prudence est saine. Les marchés dérivés sur actifs non encore cotés posent des questions inédites de valorisation, de liquidité et de protection. Un cadre trop souple pourrait exposer les investisseurs à des pertes importantes. Un cadre trop rigide pourrait étouffer l’innovation et laisser le champ libre à des plateformes offshore moins contrôlées. Trouver le bon équilibre prendra du temps et exigera probablement plusieurs itérations.
Vers une coordination renforcée entre régulateurs
Le texte de politique de la CFTC de fin mai souligne déjà la nécessité d’une revue coordonnée pour les perpétuels liés à des actions. Cette position rejoint le constat des auteurs de la lettre : un instrument hybride par nature ne peut être traité efficacement par une seule agence. La collaboration entre SEC et CFTC apparaît donc comme une condition préalable à tout progrès significatif.
Cette coordination pourrait prendre plusieurs formes. Des groupes de travail mixtes, des consultations conjointes, ou même un régime d’exemption temporaire permettant de tester le produit sous surveillance renforcée. Chaque option présente des avantages et des inconvénients. L’essentiel est que les deux autorités avancent ensemble plutôt que de laisser se créer des zones d’incertitude prolongées.
En attendant, le débat est lancé. La lettre de quinze pages a le mérite de poser des questions concrètes et de proposer des réponses structurées. Elle s’appuie sur des données réelles, même si celles-ci restent limitées. Elle reconnaît les risques, notamment autour des oracles, et avance des pistes de mitigation. Que les autorités décident d’aller plus loin ou non, le sujet des perpétuels pré-IPO est désormais officiellement sur la table.
Perspectives pour les prochains mois
Les prochains mois diront si cette initiative trouve un écho favorable. Les services de la SEC et de la CFTC pourraient engager des discussions techniques avec les auteurs. Une nouvelle demande de commentaires publics n’est pas exclue. Des orientations informelles pourraient aussi être publiées pour clarifier la position des autorités sans passer par un processus de réglementation formelle. Dans tous les cas, le dossier est désormais ouvert et visible.
Pour les acteurs du marché crypto et de la finance traditionnelle, l’enjeu dépasse le simple produit IPOP. Il s’agit de savoir si les États-Unis accepteront d’intégrer des mécanismes de découverte de prix issus de l’univers des dérivés perpétuels dans le processus d’introduction en bourse. Une réponse positive ouvrirait la voie à d’autres innovations. Une réponse négative ou un silence prolongé laisserait le terrain aux plateformes offshore.
Les investisseurs, de leur côté, devront rester attentifs. Même si un cadre est un jour adopté, les perpétuels pré-IPO resteront des instruments complexes, à levier, exposés à des risques spécifiques liés à la qualité des oracles et à la faible profondeur de marché. La pédagogie et la transparence seront des conditions indispensables pour que ce type de produit trouve sa place de manière durable.
En définitive, la proposition d’Hyperliquid Policy Center et de trade[XYZ] marque une étape. Elle formalise une intuition déjà présente sur les marchés : le prix d’une société peut commencer à se former bien avant le jour de l’introduction. Transformer cette intuition en un outil réglementé, accessible et utile à tous les participants du marché est un défi ambitieux. Les cinq piliers présentés constituent une première tentative de réponse structurée. Reste à savoir si les autorités américaines jugeront cette réponse suffisamment convaincante pour franchir le pas.
Le débat ne fait que commencer. Mais une chose est déjà certaine : la question des perpétuels pré-IPO ne disparaîtra plus des discussions sur la modernisation des introductions en bourse. Trop d’exemples récents ont montré l’existence d’un signal de prix anticipé. Trop d’investisseurs, de part et d’autre de l’Atlantique, s’intéressent désormais à ce signal. La balle est désormais dans le camp des régulateurs.
