Et si les règles conçues pour protéger les investisseurs il y a vingt ans devenaient aujourd’hui un frein à l’innovation ? C’est précisément la question que pose la Blockchain Association dans un courrier adressé à la Securities and Exchange Commission. En soutenant l’abrogation de deux dispositions centrales de la Régulation NMS, l’organisation défend une idée simple : le marché des titres tokenisés a besoin d’espace pour respirer. Loin d’un simple ajustement technique, cette position pourrait redéfinir la manière dont les valeurs mobilières circulent sur les blockchains publiques.
Pourquoi La Blockchain Association Intervient Maintenant
Le 17 août 2026, dernier jour de la période de consultation publique, la Blockchain Association a remis un commentaire officiel. Elle y apporte son plein soutien à la proposition de la SEC visant à supprimer les Règles 611 et 610(e) de la Régulation National Market System. Ces textes, adoptés en 2005, ont longtemps été présentés comme des garde-fous essentiels. Vingt ans plus tard, l’association estime qu’ils génèrent davantage de coûts inutiles que de bénéfices réels.
La demande n’arrive pas par hasard. Les marchés actions ont radicalement changé. La vitesse d’exécution, l’automatisation et l’interconnexion des plateformes ont transformé le paysage. Surtout, une nouvelle infrastructure a fait son apparition : la représentation d’actifs traditionnels sous forme de tokens sur des blockchains publiques. Pour la Blockchain Association, maintenir des règles pensées pour un monde d’ordres papier et de salles de marché physiques revient à freiner délibérément cette évolution.
Les Deux Règles Au Cœur Du Débat
La Règle 611, souvent surnommée order protection rule, interdit à une place de marché d’exécuter un ordre à un prix inférieur à celui d’une cotation protégée disponible ailleurs. Autrement dit, elle force les opérateurs à chercher le meilleur prix affiché, même si celui-ci se trouve sur une autre plateforme. La Règle 610(e), quant à elle, empêche les marchés de publier des cotations qui se bloquent ou se croisent. Un marché est dit « locked » lorsque le meilleur prix d’achat égale le meilleur prix de vente. Il est « crossed » lorsque le prix d’achat dépasse le prix de vente.
Ces mécanismes visaient à garantir une concurrence loyale et une transparence maximale. Pourtant, selon la Blockchain Association, ils ont produit des effets collatéraux non négligeables. Les coûts de conformité se sont accumulés. Les stratégies de trading se sont complexifiées. Et surtout, ces règles ont rendu plus difficile l’émergence de modèles d’exécution alternatifs, notamment ceux basés sur la blockchain.
En résumé : la Règle 611 protège les cotations contre le « trade-through », tandis que la Règle 610(e) combat les marchés locked ou crossed. Deux dispositifs qui, selon l’association, ne correspondent plus à la réalité des marchés modernes.
Ce Que Dit Exactement La Proposition De La Sec
La proposition de la commission, publiée le 11 juin 2026, ne se limite pas à l’abrogation pure et simple des deux règles. Elle prévoit également la suppression de certaines définitions contenues dans la Règle 600 et des adaptations dans d’autres dispositions de la Régulation NMS. L’objectif affiché est clair : simplifier la structure du marché actions américain, réduire les coûts et laisser davantage de place à la concurrence et à la technologie.
Paul Atkins, président de la SEC, a justifié cette initiative en soulignant que deux décennies d’expérience avaient mis en lumière des conséquences non anticipées. La technologie de trading a évolué bien au-delà de ce que les rédacteurs de 2005 pouvaient imaginer. Les liens entre les différentes places de marché sont aujourd’hui plus fluides. Les algorithmes réagissent en microsecondes. Dans ce contexte, certains garde-fous d’hier apparaissent comme des rigidités d’aujourd’hui.
L’Argument Central De La Blockchain Association
Dans son commentaire, l’association ne se contente pas de soutenir la suppression des règles. Elle insiste sur un point précis : la logique qui sous-tend cette abrogation doit s’étendre aux marchés de titres tokenisés. Si l’on accepte que le prix n’est plus le seul critère d’évaluation d’une exécution, alors il devient possible d’intégrer d’autres dimensions offertes par la blockchain : règlement quasi instantané, transparence onchain, programmabilité des droits, réduction des intermédiaires.
« La logique qui justifie l’abrogation des règles pointe vers les bénéfices d’autoriser de manière générale les marchés de titres tokenisés », écrit l’association. « Plus précisément, cette logique favorise la prise en compte de multiples facteurs lors de l’évaluation des transactions sur titres, y compris les avantages propres aux titres tokenisés. »
Cette formulation est importante. Elle ne demande pas une dérogation totale. Elle réclame une reconnaissance que l’exécution onchain peut constituer un moyen conforme d’atteindre une exécution juste et efficace. Autrement dit, un ordre exécuté et réglé directement sur une blockchain publique pourrait, sous certaines conditions, satisfaire aux obligations de meilleure exécution imposées aux courtiers.
Tokenisation Et Structure De Marché : Deux Mondes Qui Se Confrontent
La tokenisation des titres n’est plus un concept théorique. Plusieurs acteurs ont déjà déployé des modèles concrets. Ondo Finance, par exemple, a mis en place une structure dans laquelle des tokens émis sur Ethereum représentent des intérêts dans des titres détenus au sein d’infrastructures de custody réglementées. Les titres sous-jacents restent chez des brokers-dealers traditionnels. Les tokens, quant à eux, circulent onchain et sont adossés un pour un.
Dans le même esprit, Securitize a tokenisé ses propres actions ordinaires sur Solana et Avalanche au moment de son introduction en bourse. Les tokens SECZ ne créent pas une nouvelle classe d’actions. Ils représentent les mêmes titres que ceux négociés sur le New York Stock Exchange. Cette dualité – enregistrement traditionnel d’un côté, représentation blockchain de l’autre – illustre parfaitement la tension actuelle.
D’un côté, le cadre réglementaire historique exige le respect de règles d’exécution et de publication conçues pour des marchés centralisés. De l’autre, la blockchain offre une exécution atomique, un règlement en temps quasi réel et une traçabilité native. Les Règles 611 et 610(e) peinent à s’adapter à cette réalité. Elles ont été pensées pour un univers où les cotations sont affichées sur des carnets d’ordres distincts et où le risque de « trade-through » était réel. Sur une blockchain, le concept même de cotation protégée prend un sens différent.
Les Risques Soulevés Par Certains Commissaires
Tous les membres de la SEC ne partagent pas le même enthousiasme. Le commissaire Mark Uyeda a souligné que la suppression de la Règle 611 pourrait soulever des questions relatives à la meilleure exécution, à la transparence, aux mécanismes de trading et à la confiance des investisseurs. Ces points figurent d’ailleurs parmi les sujets sur lesquels la commission a explicitement sollicité l’avis des acteurs de marché.
Hester Peirce, souvent plus favorable à l’innovation, a soutenu le principe d’une revue des règles. Elle a rappelé que les préoccupations de connectivité entre marchés qui avaient justifié l’adoption de la Règle 611 en 2005 avaient largement évolué. La technologie a réduit les frictions. Les plateformes sont mieux interconnectées. Dans ce contexte, maintenir un dispositif qui impose des coûts structurels élevés devient plus difficile à justifier.
La Blockchain Association s’inscrit dans cette lignée. Elle ne nie pas les enjeux de protection des investisseurs. Elle affirme simplement que ces enjeux peuvent être traités autrement, en tenant compte des caractéristiques propres aux infrastructures décentralisées.
Meilleure Exécution Et Onchain : Un Changement De Paradigme
L’un des points les plus novateurs du commentaire concerne l’obligation de meilleure exécution. Aujourd’hui, les brokers-dealers doivent rechercher les conditions les plus favorables pour les ordres de leurs clients. Historiquement, cette obligation s’est concentrée sur le prix et, dans une moindre mesure, sur la rapidité et la liquidité.
La Blockchain Association propose d’élargir cette grille d’analyse. Sur une blockchain publique, une transaction peut offrir un règlement final en quelques secondes, une réduction drastique du risque de contrepartie, une transparence totale des flux et la possibilité de programmer des conditions de transfert. Ces éléments ont une valeur économique réelle. Les ignorer reviendrait à évaluer un service du XXIe siècle avec les critères du XXe.
L’association demande donc explicitement à la SEC de reconnaître qu’un mécanisme d’exécution onchain peut constituer un moyen conforme d’atteindre une exécution juste et efficace. Cette reconnaissance n’équivaudrait pas à un blanc-seing. Elle ouvrirait simplement la porte à une évaluation plus nuancée, adaptée à la nature des infrastructures utilisées.
Ce que pourrait changer une reconnaissance officielle :
- Possibilité d’intégrer le règlement onchain dans les critères de meilleure exécution
- Réduction des frictions entre custody traditionnelle et représentation tokenisée
- Cadre plus clair pour les plateformes souhaitant proposer des titres sur blockchain
- Encouragement à l’innovation sans affaiblir la protection des investisseurs
Un Contexte Réglementaire En Pleine Mutation
La proposition sur les Règles 611 et 610(e) s’inscrit dans un mouvement plus large. Depuis plusieurs mois, la SEC explore différentes pistes pour intégrer les titres tokenisés dans le cadre existant. Des discussions ont porté sur d’éventuelles exemptions d’innovation permettant à des plateformes blockchain de proposer des versions tokenisées d’actions déjà cotées. Hester Peirce a précisé que toute exemption de ce type resterait limitée aux représentations numériques de titres que les investisseurs peuvent déjà acquérir sur les marchés secondaires publics.
Parallèlement, des acteurs comme Ondo ont sollicité des lettres de non-action. Leur modèle consiste à conserver les titres sous-jacents dans des structures de custody réglementées tout en émettant des tokens qui en représentent les intérêts. Cette approche hybride cherche à concilier les avantages de la blockchain avec le respect du cadre juridique actuel. Elle montre que la tokenisation n’implique pas nécessairement une rupture totale avec les infrastructures traditionnelles.
Dans ce paysage en mouvement, le commentaire de la Blockchain Association arrive à un moment charnière. La période de consultation s’est achevée le 17 août. La commission doit désormais analyser les contributions reçues et décider de la suite. Le sort des Règles 611 et 610(e) n’est pas encore scellé, mais le débat est clairement posé.
Les Implications Pour Les Acteurs De Marché
Si la SEC confirme l’abrogation, plusieurs catégories d’acteurs pourraient en ressentir les effets. Les places de marché verraient leurs obligations de protection des cotations allégées. Les brokers-dealers disposeraient d’une plus grande latitude pour évaluer la qualité d’exécution, y compris en intégrant des critères liés à la blockchain. Les émetteurs de titres tokenisés gagneraient en clarté quant à la conformité de leurs mécanismes d’exécution.
Pour les investisseurs, l’impact serait plus indirect. Une structure de marché simplifiée pourrait, à terme, se traduire par des coûts de transaction plus bas. L’arrivée de marchés tokenisés plus liquides offrirait de nouvelles options de détention et de transfert. En même temps, la disparition de certains garde-fous historiques imposera une vigilance accrue sur la manière dont les ordres sont routés et exécutés.
Les projets qui ont déjà commencé à tokeniser des titres – qu’il s’agisse d’ETF, d’actions individuelles ou d’actions de sociétés elles-mêmes – suivront de près l’évolution de ce dossier. Une reconnaissance explicite de l’exécution onchain comme moyen conforme renforcerait la légitimité de leurs modèles. À l’inverse, un maintien des règles actuelles continuerait de créer des frictions entre le monde onchain et le monde offchain.
Une Question De Philosophie Réglementaire
Au-delà des aspects techniques, le débat touche à une question de fond : comment un régulateur doit-il accompagner une innovation technologique majeure sans compromettre les objectifs de protection des investisseurs ? La Blockchain Association plaide pour une approche pragmatique. Plutôt que d’imposer des règles conçues pour un environnement différent, elle invite la SEC à évaluer les résultats concrets et à adapter le cadre en conséquence.
Cette position s’inscrit dans une tendance plus large observable depuis plusieurs années. Les marchés financiers ont toujours dû intégrer de nouvelles technologies : le trading électronique, les dark pools, les algorithmes haute fréquence. Chaque vague a suscité des ajustements réglementaires. La tokenisation représente simplement la prochaine vague. La différence réside dans le fait qu’elle remet en cause non seulement la manière d’exécuter les ordres, mais aussi la nature même de la représentation des titres.
En demandant que l’exécution onchain soit reconnue comme un moyen conforme, la Blockchain Association ne demande pas l’abandon de toute régulation. Elle demande que la régulation tienne compte des propriétés spécifiques de la blockchain. C’est une nuance importante. Elle distingue une approche permissive d’une approche purement dérégulatrice.
Ce Que La Suite Pourrait Révéler
La commission dispose désormais de l’ensemble des commentaires. Elle doit les analyser, éventuellement proposer des modifications, puis décider si elle va de l’avant. Le calendrier reste ouvert. Rien n’oblige la SEC à adopter la proposition dans les semaines qui viennent. En revanche, le simple fait d’avoir ouvert cette consultation marque une évolution notable dans la manière dont l’agence aborde la structure de marché.
Pour les observateurs du secteur crypto et de la finance traditionnelle, ce dossier constitue un indicateur. Il montre jusqu’où la SEC est prête à aller pour adapter son cadre à des infrastructures qui n’existaient pas en 2005. Il révèle aussi la capacité des associations professionnelles à influencer le débat en apportant des arguments concrets et ancrés dans la réalité opérationnelle des marchés.
La tokenisation des titres n’est plus une promesse lointaine. Des produits circulent déjà. Des modèles hybrides ont été testés. Des demandes de clarification ont été déposées. Dans ce contexte, la question n’est plus de savoir si les marchés tokenisés vont exister, mais dans quelles conditions réglementaires ils pourront se développer. La réponse de la SEC aux arguments de la Blockchain Association apportera un élément de réponse important.
Vers Une Structure De Marché Plus Agile
Si l’abrogation est confirmée, elle ne transformera pas du jour au lendemain le paysage des titres tokenisés. Elle créera cependant un environnement plus favorable. Les acteurs pourront expérimenter des mécanismes d’exécution qui intègrent pleinement les avantages de la blockchain sans se heurter systématiquement à des règles conçues pour un autre univers. Les discussions sur la meilleure exécution pourront intégrer de nouveaux critères. La frontière entre custody traditionnelle et représentation onchain pourra s’assouplir.
Cette évolution ne se fera pas sans vigilance. La protection des investisseurs reste un objectif central. La transparence des marchés, la prévention des abus et la solidité des infrastructures de règlement continueront d’être scrutées. Mais la Blockchain Association estime que ces objectifs peuvent être atteints autrement qu’en maintenant des règles devenues, selon elle, obsolètes.
Le commentaire déposé le 17 août 2026 ne constitue qu’une pièce dans un puzzle plus large. Il s’ajoute à d’autres contributions, à d’autres initiatives et à d’autres expérimentations. Ensemble, ils dessinent un paysage dans lequel la tokenisation des titres n’est plus un sujet marginal, mais une question de structure de marché à part entière. La manière dont la SEC répondra à cet appel déterminera en partie la vitesse à laquelle ces marchés pourront se développer aux États-Unis.
En attendant, le débat est lancé. Les arguments sont sur la table. Et pour la première fois depuis longtemps, la question de l’exécution onchain des titres a trouvé une place officielle dans la discussion réglementaire. C’est déjà, en soi, un changement significatif.
