Imaginez une société cotée à Wall Street qui détient l’une des plus importantes réserves de Bitcoin du marché public, et qui voit pourtant son bilan s’effondrer de plusieurs centaines de millions de dollars en seulement trois mois. C’est exactement ce qui vient d’arriver à Twenty One Capital. La société adossée à Tether a publié une perte nette de 413,5 millions de dollars pour le deuxième trimestre 2026. Derrière ce chiffre impressionnant se cache une réalité comptable simple mais brutale : la quasi-totalité de ce déficit provient de la simple baisse de valeur de ses avoirs en Bitcoin. Aucune vente massive, aucun scandale opérationnel. Juste le prix du marché qui a glissé, et les comptes qui ont suivi.
Une perte dominée par la valorisation du Bitcoin
Selon les chiffres communiqués, 401,5 millions de dollars de la perte totale s’expliquent par la réévaluation à la baisse des réserves de Bitcoin de la société. Cela représente environ 97 % du résultat négatif du trimestre. Les frais de fonctionnement et les autres charges n’ont représenté qu’environ 12 millions de dollars. Autrement dit, Twenty One Capital n’a pas « perdu » cet argent au sens d’une sortie de cash. Elle a simplement vu la valeur comptable de ses actifs numériques diminuer parce que le cours du Bitcoin a baissé entre le début et la fin de la période.
Ce mécanisme n’est pas nouveau. Les sociétés qui comptabilisent le Bitcoin à sa juste valeur de marché enregistrent chaque trimestre des gains ou des pertes non réalisés. Quand le prix monte, le résultat s’envole. Quand il baisse, le résultat s’effondre. Twenty One Capital illustre parfaitement cette volatilité comptable. Au premier trimestre, la même logique avait déjà produit une perte nette de 859,7 millions de dollars, dont 847,8 millions liés à la baisse de la valeur des Bitcoins détenus.
Des réserves importantes mais sensibles au marché
Au 31 mars 2026, Twenty One Capital détenait 43 514 Bitcoin. Leur valeur de marché était alors estimée à 2,95 milliards de dollars, contre 3,80 milliards à la fin 2025. Le coût d’acquisition historique de ces pièces se situait autour de 3,69 milliards de dollars. Le prix de référence utilisé pour la valorisation était passé de 87 316 dollars au 31 décembre 2025 à 67 832 dollars au 31 mars. Entre ces deux dates, la baisse a été suffisamment marquée pour générer une perte de juste valeur de près de 850 millions de dollars sur un seul trimestre.
Sur les six premiers mois de l’année, le cumul des pertes nettes atteint environ 1,27 milliard de dollars. Près de 1,25 milliard de ce montant correspond uniquement à la dépréciation comptable des Bitcoins. Ces chiffres donnent le vertige, mais ils ne signifient pas que la société a vendu ses actifs à perte. Au premier trimestre, Twenty One a même cédé un seul Bitcoin et enregistré un gain de 3 180 dollars sur cette opération isolée. Le reste de la perte est purement comptable.
Cette distinction est essentielle pour comprendre le modèle. Tant que la société conserve ses pièces, les variations de prix se traduisent par des mouvements dans le compte de résultat sans impact immédiat sur la trésorerie. Le cours du Bitcoin dans les trimestres suivants pourra inverser partiellement ces pertes ou en créer de nouvelles. Tout dépend du niveau de clôture à chaque date de reporting.
Le poids de la comptabilité à la juste valeur
La méthode comptable utilisée par Twenty One Capital explique pourquoi les résultats trimestriels oscillent aussi fortement. Contrairement à une société qui détiendrait des actifs immobiliers ou des participations industrielles valorisées selon d’autres méthodes, ici le Bitcoin est réévalué chaque trimestre à sa valeur de marché. Cette transparence a un avantage : les investisseurs voient immédiatement l’effet des fluctuations du cours. Elle a aussi un inconvénient majeur : le résultat net devient un miroir presque parfait du prix du Bitcoin, et non le reflet de la performance opérationnelle de l’entreprise.
Pour les actionnaires, cela crée une situation particulière. Posséder des actions de Twenty One Capital revient en grande partie à détenir une exposition indirecte au Bitcoin, mais avec des couches supplémentaires de risques et de coûts. Les frais de structure, la dette, les décisions de management et les éventuelles diluations capitalistiques s’ajoutent à la simple variation du cours de la cryptomonnaie. C’est précisément cette réalité que le nouveau dirigeant cherche à faire évoluer.
Un nouveau CEO et un changement de stratégie
Raphael Zagury a pris les rênes de Twenty One Capital le 20 juillet 2026, succédant à Jack Mallers, fondateur de Strike. Mallers a choisi de se concentrer sur son activité de paiements tout en restant impliqué dans la transition. Zagury, quant à lui, arrive avec un profil hybride. Il a travaillé chez Goldman Sachs, Deutsche Bank et Merrill Lynch, et a également dirigé des activités dans le minage et les infrastructures Bitcoin via Elektron Energy. Avant de devenir CEO, il siégeait déjà au conseil d’administration de Twenty One et avait exercé les fonctions de président intérimaire du comité d’audit.
Dès son arrivée, Zagury a fixé une ligne claire : Twenty One ne peut plus se contenter d’être une simple trésorerie Bitcoin. La société doit construire des activités capables de générer des flux de trésorerie récurrents. Son plan repose sur plusieurs axes : l’acquisition de sociétés opérationnelles, le développement de services de marchés de capitaux, l’octroi de prêts garantis par du Bitcoin, et le maintien d’une structure de holding pour les filiales acquises.
« Twenty One détient l’un des plus importants bilans Bitcoin des marchés publics, a déclaré Zagury. Mon travail consiste à bâtir l’entreprise opérationnelle autour de cette réserve, avec la discipline, la gouvernance et la rigueur d’exécution d’une institution. »
Cinq priorités stratégiques clairement définies
Lors de sa prise de fonctions, le management a listé cinq priorités. La première concerne les acquisitions. Twenty One souhaite racheter des sociétés génératrices de cash-flow afin de diversifier ses sources de revenus. La deuxième porte sur les services financiers adossés au Bitcoin, notamment les prêts garantis par des actifs numériques. La troisième vise le développement d’une activité de marchés de capitaux capable d’émettre de la dette ou des actions de manière disciplinée. La quatrième consiste à gérer activement la réserve de Bitcoin à travers des opérations de dette et d’equity. Enfin, la cinquième maintient une organisation en holding pour séparer clairement les activités opérationnelles de la trésorerie centrale.
Ces orientations marquent une rupture avec la phase de lancement. En 2025, Twenty One avait été conçue principalement comme un véhicule de détention de Bitcoin, soutenu par Tether, Bitfinex, SoftBank et Cantor Equity Partners. La valorisation initiale était fixée à 3,6 milliards de dollars, avec plus de 42 000 Bitcoin et des financements via des notes convertibles et un placement privé. Depuis, Tether a racheté la participation de SoftBank, renforçant nettement son contrôle sur la société cotée.
Le poids croissant de Tether
Le retrait de SoftBank a modifié l’équilibre actionnarial. Tether, déjà contributeur important de Bitcoin au départ, a consolidé sa position. Cette concentration du capital a des implications en termes de gouvernance. Après le départ des représentants de SoftBank, le comité d’audit de Twenty One n’était plus conforme aux règles d’indépendance de la Bourse de New York. L’échange a adressé un avertissement et fixé un délai jusqu’au 5 juin pour nommer un membre indépendant qualifié. Twenty One a finalement désigné un administrateur indépendant le 8 juin, évitant ainsi l’affichage d’un indicateur de non-conformité.
Ce type d’épisode rappelle que Twenty One n’est pas un simple fonds Bitcoin. C’est une société cotée soumise aux mêmes exigences de gouvernance, de reporting et de conformité que n’importe quelle autre entreprise de la cote. Les investisseurs qui achètent l’action XXI s’exposent donc à la fois au risque Bitcoin et aux risques propres à une structure corporate : dette, gouvernance, dilution potentielle et décisions stratégiques.
L’action XXI et l’exposition des investisseurs américains
Twenty One Capital se négocie sous le ticker XXI à la Bourse de New York. Le 11 août 2026, le titre évoluait autour de 4,59 dollars tandis que le Bitcoin se situait près de 63 802 dollars. Contrairement à un ETF spot Bitcoin, l’action XXI intègre la structure de coûts de la société, sa dette et ses perspectives opérationnelles. Elle peut donc se négocier avec une prime ou une décote par rapport à la valeur nette des Bitcoins attribuables à chaque action.
Au premier trimestre, la société affichait 12 557 satoshis par action de classe A, un ratio stable entre le 31 décembre et le 31 mars. À cette date, 346,5 millions d’actions de classe A étaient en circulation. La réserve de Bitcoin n’avait diminué que d’une seule pièce sur la période. Ces indicateurs internes montrent que le management suit de près le Bitcoin par action, même s’il cherche désormais à développer d’autres leviers de performance.
Une dette adossée au Bitcoin
Le financement de Twenty One repose en partie sur des notes convertibles. Au 31 mars, environ 484,4 millions de dollars de ces instruments étaient en circulation. 16 116 Bitcoin servaient de collatéral. Tant que ces pièces restent nanties, elles ne peuvent pas être considérées comme une source de liquidité disponible. La société disposait alors de 114,1 millions de dollars de liquidités et de 117,9 millions de dollars de fonds de roulement net. La direction estimait ces ressources suffisantes pour couvrir les besoins opérationnels pendant au moins un an, sans avoir à vendre de Bitcoin pour financer l’activité courante.
Cette structure de dette illustre le double visage de Twenty One. D’un côté, la réserve de Bitcoin constitue un actif puissant. De l’autre, une partie de cet actif est immobilisée pour garantir des financements. La marge de manœuvre opérationnelle dépend donc de la capacité à générer des revenus hors de la simple détention de cryptomonnaies.
Les ambitions au-delà de la trésorerie
Sous la direction de Zagury, Twenty One a abandonné l’idée d’une fusion avec Strike. En mai, la société avait évoqué un rapprochement qui aurait réuni paiements, minage, gestion de trésorerie et services financiers. Après le départ de Mallers, Strike a été écarté du projet et reste une entité indépendante. Elektron, liée à l’expérience de Zagury dans le minage, reste quant à elle dans le champ des possibles, même si aucun calendrier précis n’a été communiqué.
L’objectif affiché est de transformer Twenty One en une véritable entreprise de services financiers Bitcoin, capable d’acquérir des sociétés rentables et de proposer des produits de crédit et de marchés de capitaux. Cette ambition répond à une critique récurrente des investisseurs : tant que la société ne génère pas de revenus opérationnels significatifs, son action ressemble trop à un simple proxy Bitcoin, avec en plus les coûts d’une structure cotée.
Au moment de son introduction, Twenty One ne comptait que quatre salariés à temps plein et n’avait pas encore annoncé de calendrier de lancement de produits. Le nouveau management place désormais l’accent sur l’exécution et la génération de cash-flow. La réserve de Bitcoin reste le cœur du bilan, mais elle ne doit plus être le seul moteur de la valorisation boursière.
Les risques spécifiques pour les actionnaires
Investir dans Twenty One Capital n’est pas équivalent à détenir du Bitcoin en direct ou via un ETF. Plusieurs couches de risque s’ajoutent. La société supporte des frais de structure, des charges d’intérêts sur sa dette convertible, et reste exposée aux décisions stratégiques de son management. Toute émission d’actions nouvelles dilue les actionnaires existants. Les variations de gouvernance, comme l’épisode du comité d’audit, rappellent que la conformité boursière peut également peser sur le titre.
À l’inverse, une réussite dans le déploiement des services de prêts Bitcoin ou dans l’acquisition de sociétés rentables pourrait créer une valeur supplémentaire, au-delà de la simple variation du cours de la cryptomonnaie. C’est précisément le pari que fait Raphael Zagury. Transformer une trésorerie passive en une plateforme active de services financiers liés au Bitcoin.
Le contexte plus large des trésoreries Bitcoin cotées
Twenty One Capital n’est pas isolée. D’autres sociétés cotées ont constitué d’importantes réserves de Bitcoin et subissent les mêmes effets comptables lorsque le prix baisse. Ce qui distingue Twenty One, c’est la taille de sa réserve dès le départ et le soutien explicite de Tether. Cette configuration attire l’attention des investisseurs institutionnels américains qui cherchent une exposition réglementée au Bitcoin via une action ordinaire plutôt que via un ETF ou une détention directe.
Pourtant, la volatilité des résultats trimestriels montre les limites de ce modèle tant que les revenus opérationnels restent faibles. Les pertes de juste valeur ne sont pas des pertes de cash, mais elles pèsent lourdement sur le compte de résultat et peuvent influencer la perception des investisseurs, surtout en période de baisse des marchés crypto.
Perspectives et points de vigilance
Les prochains trimestres seront déterminants. Si le Bitcoin rebondit, une partie des pertes de juste valeur pourra être reprise. Si le prix continue de baisser, de nouvelles charges comptables apparaîtront. Parallèlement, le marché observera de près la capacité de Zagury à concrétiser les acquisitions annoncées et à lancer des services générateurs de revenus. La transformation d’une pure trésorerie Bitcoin en une société opérationnelle demande du temps, des compétences et une exécution rigoureuse.
Les investisseurs devront également surveiller le niveau d’endettement, le ratio de Bitcoin nantis, et l’évolution du nombre d’actions en circulation. Toute dilution importante pourrait réduire le Bitcoin par action, un indicateur que le management suit encore attentivement. Enfin, la concentration actionnariale autour de Tether reste un élément clé de gouvernance à observer dans la durée.
Une illustration du paradoxe des bilans crypto
Le cas de Twenty One Capital résume parfaitement le paradoxe des sociétés qui placent le Bitcoin au cœur de leur bilan. D’un côté, elles offrent une exposition claire et transparente à l’actif. De l’autre, elles subissent de plein fouet la volatilité du marché, amplifiée par les règles comptables de juste valeur. Les pertes trimestriels de plusieurs centaines de millions de dollars ne reflètent pas nécessairement une mauvaise gestion opérationnelle. Elles reflètent avant tout le prix du Bitcoin à la date de clôture.
Pour que ce modèle soit durable, Twenty One doit réussir à construire des activités qui génèrent du cash indépendamment du cours de la cryptomonnaie. C’est le défi que s’est fixé Raphael Zagury. Les prochains mois diront si la société parvient à transformer sa réserve de Bitcoin en levier de croissance réelle, ou si elle restera essentiellement un véhicule de détention soumis aux humeurs du marché.
En attendant, les chiffres du deuxième trimestre 2026 restent un rappel brutal. Même avec l’une des plus grandes trésoreries Bitcoin du marché public, une société cotée peut afficher une perte nette de 413,5 millions de dollars en seulement trois mois. Non pas parce qu’elle a mal géré ses opérations, mais parce que le Bitcoin a simplement valu moins cher à la fin de la période qu’au début. Dans l’univers des bilans crypto, la comptabilité peut parfois peser plus lourd que les décisions opérationnelles.
Cette réalité force les investisseurs à distinguer clairement deux choses : la valeur de marché des actifs numériques détenus, et la capacité de l’entreprise à créer de la valeur au-delà de cette détention. Twenty One Capital se trouve aujourd’hui à la croisée de ces deux chemins. La réserve est là. Les ambitions aussi. Reste à démontrer que la construction d’une véritable société de services peut, à terme, lisser la volatilité des résultats et justifier une valorisation qui ne dépende plus uniquement du cours du Bitcoin.
Les prochains reports trimestriels, les éventuelles acquisitions et le lancement concret de nouveaux services constitueront les vrais tests. Pour l’instant, le message envoyé par les comptes du deuxième trimestre est sans ambiguïté : tant que le Bitcoin reste l’actif dominant du bilan, les résultats de Twenty One Capital continueront de danser au rythme de son cours. Et ce rythme, comme chacun le sait, peut être extrêmement rapide dans les deux sens.
